第一节 通胀区间的重要性
通货区间分成四个部分（图3-2），一个是通货紧缩（deflation），也就是通胀从低位走向更低的趋势；一个是通货膨胀（inflation），也就是通胀从低位走向高位的趋势；一个是反通货膨胀（disinflation），也就是通胀从高位走向低位的趋势；最后一个是高通货膨（runaway inflation），也就是通胀从高位走向更高位的趋势。更简单化，就是通胀的上升趋势和下降趋势，以及通胀的高位状态和通胀的低位状态。长期来说，分析通货膨胀周期是战略资产配置的核心。
正如之前所说，从微观上，不同的通货背景决定了不同企业的业务模式和盈利能力以及投资机会，从宏观上，不同的通货背景决定证券市场走牛还是走熊与不同的资产配置。因此，我们需要了解的是不同的通货背景下，证券市场是如何表现的，利率、商品是什么情况，企业在不同的通胀背景下如何盈利，以及如何在不同的通货背景下选择企业，我们主要是采用经验主义的研究方法，观察美国过去100年的情况和其他国家出现的一些情况来作为未来投资的参考。不同的通货背景区间的演变带来不同资产类型的拐点。
在中央银行和纸币本位出现前，全球普遍采用金本位制度，在货币一定的情况下，经济增长越快则物价越低。通货紧缩的衰退周期造成的社会代价非常大，以致整个经济体系和社会体系无法容忍，甚至会造成全世界的危机。因此，投资股票的风险大，投资者要求的股利回报率和风险溢价要高。
最终中央银行成立，脱离金本位，并且可以合法发行货币对冲通货紧缩的影响，严重通货紧缩经济周期的消失意味着股票持有人长期风险的下降和债券持有人长期风险的上升。标普500指数股利回报率开始长期低于美国长期国债收益率——股票收益率开始长期高于债券。中央银行出现后的另外一个结果是，每个大背景下的市场波动都存在央行和财政部的作用。以上特点导致了通货膨胀有明显的周期性和一定规律性。
通胀周期下资产价格的不同表现最有说服力的证据还是来自金融史。过去近百年来，全球证券市场在不同的通货情况下呈现不同的运行特征。战后的黄金时代是温和的通货膨胀时期，通胀从低位趋势向上，但是经济增长更强，企业盈利持续增加，美国证券市场表现优异。
在20世纪60年代末期和整个20世纪70年代是高通货膨胀时期，这个时候的股票市场如果以金本位计算价值的话，则市值损失可以超过80%以上。
在20世纪80年代以后，随着通货膨胀预期的降低，经济的重新增长，证券市场迎来反通货膨胀的大牛市。
但是在1997~1999年左右，世界进入通货紧缩时代，证券市场开始系统性走熊，尽管2000年有网络股的结构性机会，但是除NASDAQ指数外，其他指数有提前形成头部的特征。不过因为有中央银行，可以采用通货膨胀的策略，导致2002年开始，通胀重新上升，经济增长，证券市场迎来牛市，但由于是人为促成的增长，商品表现最佳，随着通胀持续上升，央行加息，次贷危机出现，全球衰退，并且重新开始担心通货紧缩，2008年全球股票市场大跌。
2008年下半年开始，央行重新采用促成通货膨胀的策略，2009年经济开始逐渐恢复，通胀缓慢上升，股票市场表现较好。2010年呢？如果经济增长放缓，同时通胀继续上涨，这就不利于股票市场。
通过研究通胀史，可以发现：
（1）高通胀会扰乱资源配置效率，基本上对应的是经济停滞或者衰退，典型的是“一战期间及其后”、“二战期间及其后”和“20世纪70年代滞胀”，在高通胀阶段，股市和债市走熊，大宗商品处于牛市——这也是2007年下半年和2008年上半年短暂发生的情景，经济增长趋势下行，但是通胀较高且上行，股票市场下跌。
（2）通货紧缩并不意味着经济一定陷入萧条，通缩可以分为"好的通缩”和“坏的通缩”，在“好的通缩”下，实体经济或者快速发展，或者轻微衰退，股市和债市有不错的表现，其中不同信用等级的企业债利差扩大，优质企业债表现更好。在“坏的通缩”下，经济伴随物价下跌进入衰退，股市和债市都是熊市。
如果通胀从高位回落，经济也回落，则不利于股票市场，但是如果这种回落是因为央行把控制通胀作为货币政策的首要目标而造成的回落，则被称为反通胀阶段，反通胀如果显示有利于经济增长，则股票市场会迎来牛市。温和通胀如果伴随着经济平稳增长，股票市场也表现不俗，典型的是二战后的“黄金20年”（图3-3〜图3-7）。
研究通货紧缩以及其背景下的经济增长，和研究高通胀同时经济停滞这两个比较极端的例子对理解通胀的作用非常有帮助。
一、通货紧缩
考察美国近150年经济史，我们发现二战前，通货紧缩是全球经济正常现象，发生概率超过30%，通缩并不意味着一定陷入经济萧条，的关键在于分析通缩与产出之间的对应关系：
“坏的通缩”（图3-8）：当需求下降时，需求曲线下移，低收入者损失的比例更大，需求曲线变得更为陡峭（需求弹性降低），同时，劳动力和原材料成本大幅下跌，供给曲线下移，但供给曲线的下移幅度不如需求曲线大，因为有些成本是固定成本，由于高成本厂商已经倒闭，供给曲线更加平坦，两者相权，导致价格和产量同时下降，"坏的通缩”具有自我加强效应，一旦发生存在演变为长期的经济衰退的可能，股市则对应大熊市。
如美国1837〜1843年，1919〜1921年，1937〜1938年和1948〜1949年，通货紧缩与衰退同时发生，1929〜1933年的大萧条是最为严重的坏的通货紧缩，在许多国家都发生了价格和产出的剧烈下降。日本20世纪90年代也发生了典型的“坏的通缩”，经济长期陷入衰退。
“好的通缩”（图3-9）：即使需求不下降，只要供给增加的速度超过需求，也容易引发通缩，这在信用货币出现之前经常出现，主要原因在于世界货币黄金的供给不能满足对其需求造成的，如美国“南北战争”后20年经济高速增长而物价平稳回落的情形（图3-10）。1914年以前的通货紧缩往往伴随着经济增长，而两次世界大战之间通货紧缩往往伴以经济衰退。好的通货紧缩如1873-1896年，1921-1929年，温和的通货紧缩与产出的迅速增长并存（图3-11），“好的通缩”往往伴随着经济增速仍然平稳增长或者轻微衰退（图3-12）。
信用货币出现后，这种形式的通缩极少出现，货币当局可以通过扩大信用货币供给解决产量增加后对货币需求的增量。二战后更加常见的是通胀回落，这主要是由于需求下降导致，之所以没有变成“坏的通缩”，主要是因为发展中国家的巨大出口和竞争性贬值（美国利用了美元独特的地位），推动供给曲线下移并使其更趋平坦，导致虽然价格下降，但均衡产量却增加了。
那么通缩下股票市场如何表现呢？统计美国11次通缩状况，结果显示：
（1）通缩期间绝大多数都获得正收益，仅1913〜1915年和1930〜1933年例外（我们认为主要源自两次主要事件性因素：一战和大萧条），平均来说，通缩持续时间20个月，道琼斯指数平均收益率18%；
（2）平均来说，股市在通缩发生前下跌，通缩真实发生后开始上涨，通缩后1年道指平均收益17%；
（3）对于严重通缩历史的考察，我们发现“坏的通缩”后1年，仅有大萧条期间，股市继续下跌，其他所有时段均取得正收益。由历史数据得出结论，只要不发生大萧条（经济严重下滑），通缩发生后1年股票市场可以取得正收益，股票市场已经通过下跌提前反映了经济紧缩的悲观预期。
二战后，全球的最大通缩发生在日本。从1995〜2007年，日本不断发生间歇性通缩，GDP增速也出现多次季度负增长，日本发生长期通缩的导火索是金融泡沫破灭后出现的经济金融危机。日本陷入长期萧条的原因是多方面的，其中重要原因在于：
（1）日本银行业在金融泡沫中损失惨重，银行危机导致20世纪90年代日本银行贷款增速连续出现负增长，这对日本实体经济无疑等于雪上加霜。
（2）日本陷入“流动性陷阱”，实际利率即使下调到负数，经济状况也无法好转；
我们比较相信克鲁格曼对此的解释，即“由于公众深信中央银行坚决反对通货膨胀，因而导致公众的预期进入某种'陷阱'状态，即公众认为任何扩张性的货币政策都是暂时的”，这使得政府任何刺激措施都难以发挥作用，典型的体现在日本私人消费支出增速不断下降。而美国20世纪30年代上升的通胀预期使得真实利率下降，才正式结束了大萧条。
（3）通缩具有自我加强效应。一旦经济陷入通缩，消费者推迟购买，持币待购，而生产能力过剩，这将导致经济陷入通缩的恶性循环。
和日本类似，瑞士同样在20世纪90年代发生通缩，失业率不断上升，其发生通缩的主要原因在于瑞士法郎的不断升值，严重依靠出口和旅游业的瑞士因此陷入经济疲软。但不同的是，瑞士金融机构保持完好，依然吸引全球资金不断涌入，瑞士虽然经济疲软，但并未出现显著的衰退，是一种较为典型的"好的通缩”。日本和瑞士的股市表现更能说明问题，1989年12月至1997年12月，日本股市下跌58%，同期瑞士股市上涨270%（图3-13）。
值得一提的是，日本在发生通缩后1年内，股市的涨幅全部来自市盈率提升的贡献，而业绩贡献则全部为负，这在绝大多数发生通缩的国家中一再重演，我们认为主要是由于投资者在经济陷入通缩后，开始关注和憧憬未来经济复苏，提前反应了复苏的在陷入通缩后1年一般表现不错（图3-14〜图3-18）。
金融危机是"坏通缩”的导火索。弗里德曼在《美国货币史》中详细分析了美国历史上6次重要的经济紧缩，分别是：1873〜1879年、1893〜1894年、1907〜1908年、1920〜1921年、1929〜1933年以及1937〜1938年，其中最严重的紧缩发生在1929〜1933年，每一次的经济紧缩都伴随着货币存量的显著下降，出现严重的通缩。弗里德曼对于原因的解释为：
在六次严重紧缩期内，四个时期以发生银行扰动或者货币扰动为特征，在另外两次严重通缩期内，即1920〜1921年和1937〜1938年，货币存量的下降是联邦储备体系的政策行动的后果，货币存量的下降都伴随着严重的经济紧缩，但没有演化为银行危机。由此可见，美国历史上主要的通缩均是银行危机和货币政策扰动的结果，金融危机是“坏的通缩”主要导火索。
微观上，通货紧缩与通货膨胀时期，企业在价格、销量、成本与收益呈现不同特征（图3-19和图3-20）。
物价稳定略有上涨的环境对于企业来说是非常好的信号，对未来产品价格走势更有预见性和信心。通货膨胀对于资本密集和垂直整合企业是利好，比如船运公司对于通货膨胀环境是利好，企业敢于去投资（而在通缩和高通胀下则不敢）。
通货膨胀意味着企业的销售/固定资产值上升，现金流/资产上升，而通货紧缩则相反。因此在通货紧缩期间，投资者喜欢投资轻资产公司，但是通货膨胀，则是重资产公司。
在通货膨胀的环境下，如果价格上升，则企业利润显著增加。而如果在严重的通货紧缩情况下，价格下降则只有更低成本的企业才可以生存。因此，在通缩期间，品牌和差异化并不能充分保证企业持续运转成功，无论采取何种经营策略，低成本是必须的。
在通货膨胀情况下，如果毛利率下降，企业也许试图纵向整合，收购上游供给商和下游分销商，或者进入其他行业，也许会进行战略联盟来阻止价格下跌。但是在通货紧缩环境下，企业采取多元化、横向与纵向整合策略并不能增加企业的净资产收益率，只会带来更多的竞争过剩的产能和继续下跌的产品价格。因为这些策略的问题在于：你的竞争对手，你的上游供应商，你的下游分销商和你一样基于同样的原因在做同样的策略，这只能导致更残酷的价格战。而进入一个新的行业（上游、下游或者其他行业），需要适应新的规则，这降低了企业效率。在通货紧缩的情况下，整合是错误的策略。无论如何整合和多元化，只会意味着资产负债表的扩张，这会进一步降低资产收益。对于垂直整合的企业，利润率会继续下降，导致企业现金流脆弱，从而导致继续的价格战，最终出现企业的信用危机。
温和的通货膨胀中短期对多数企业都是利好，资本市场特别奖励素质差的企业，因为素质差的企业“弹性大”。但是从更长期的角度来看，通货膨胀降低了产业集中度，并且种下了产业过剩的种子。
因为成本和收益的非线性关系，在通货紧缩环境中，唯一适用的企业规则就是从林法则，也可以称为经济达尔文主义，企业只能通过降低存货、尽可能降低成本、规模化、产业升级和产品创新来获得增长。如果一个经济体在通货紧缩情况下可以有效奖励高效率企业，惩罚低效率企业，那么经济仍然可以获得增长。只不过，通缩期最具有竞争力的、最受资本市场喜欢的企业具有创新、产业升级和低成本特征。另外一个不受通货紧缩影响的是非贸易品的消费和服务。商品可分为贸易品和非贸易品。通货紧缩下，产品定价权出现分化和差异。贸易品的价格在大幅度下降，但是服务的价格下降并不显著。
二、高通胀和滞胀
—般来说，产能过剩、经济衰退、老龄社会和局部战争都会给各国的中央银行以理由来通胀整个经济体系。一个例子是美国历史上的战争，如越南战争，在纳税人反对征税的情况下，总得有人为战争支付代价，那么中央银行只有多印钞票了。日本面临老龄社会，储蓄逐渐下降，中央银行也会采取激进的通货膨胀来化解风险（但是由于开放体系，资金全部外逃，本土仍然是不良通缩）。
可是经济的长期进步是因为创新和生产力提高，而不是简单印钞票就可以解决的。印钞票短期会有货币幻觉，但是长期会导致高通胀。最坏的财富破坏（反复强调，通货对资源和财产有重新分配功能）不是来自于通货紧缩（名义资产价值的减少），而是来自于失去控制的通货膨胀，也就是高通货膨胀。
通货膨胀是货币现象，高通货膨胀也就是过度使用货币的现象。历史上有不少极端的案例，比如德国一战后的高通货膨胀。不过最经典的研究案例是20世纪70年代。
其出现的背景是，20世纪60年代后期，技术革命的效力开始消失，但是美国政府在进行越南战争，并且在国内进行“GREATSOCIETY"运动，并且还希望将人送上月球，但是又不敢提高征税（当时财政赤字/GDP是处于警戒线之内的）。因此只能求助于美联储的货币政策，多印刷货币。1969年是一个明显的转折点，债券收益率和股票价格相关性开始变成负的，也就是说，在那个时刻起，上升的利率对于股票来说是坏的消息。这与20世纪50〜60年代的通货膨胀期不一样，那时股票的价格和利率的变化是正相关的。
在1973年，美国政府面临着衰退和动荡的国际形势，因此美国当局选择了通货膨胀（图3-21）。一旦印钞机开始疯狂工作，股东财富被严重破坏，当然未必从股票价格的名义下降看出来。但是如果股票指数以黄金计价的话，则对于股东来说是残酷的价值破坏（图3-22）。高通货膨胀相当于对股票的持有者大大提高了收税。因此股票持有人开始变卖金融资产，开始囤积黄金和商品。高通货膨胀对于债券来说是坏的，对于股票来说也是坏的。20世纪70年代的大通胀造成资产类别的波动性大增，结果股市风险溢价提高，市盈率很低。另外一个例子是1993、1994年中国A股市场，当时市场背景也是高通胀，股市市盈率不到10倍。
高通货膨胀造成的微观企业效应是：企业盈利在国民收入中的份额在下降，主要是因为尽管企业可以提价，但是成本（包括资源和劳动力）涨得更快。高通货膨胀时期，价格信号彻底失真，企业的盲目投资和混乱的财务管理开始出现。企业通过持有更多存货来提高企业盈利，而不是依靠生产。在20世纪70年代，美国利率上升，但是美国企业的净资产收益率在下降。美国企业税后利润占美国GDP的份额也在持续下降。
通货膨胀改变的是利益格局。严重的通胀则具有极大危害性，在高通货膨胀情况下，企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少，很难预料将来盈利水平，企业利润变得不稳定，使新投资停滞不前，这会使股价上升缺少实质性的支撑，因此资金短期化，囤积存货或者直接投机，最终对经济造成沉重打击。
滞胀全称，是停滞性通货膨胀（Stagflation），在经济学中，特指经济停滞（Stagnation）与高通货膨胀（Inflation）同时存在的经济现象。《现代经济词典》把停滞解释为：“实际产量或收入不变、下降或虽增长但大大慢于所能达到的增长速度”（图3-23）。
滞胀主要是因为美国政府试图利用货币政策工具，意图刺激经济，这造成美国货币供应量频繁变动，结果对经济的扰动也增大。弗里德曼对美国1867〜1960年货币史的研究得出的结论是：货币供给变化率比总体经济将近早16个月达到高峰，而货币供给变动率比总体经济早12个月以上达到低谷。
为了证实弗里德曼理论在20世纪60年代后的有效性，我们将1960年后M2增速、工业产值增速、GDP增速与CPI的峰值与低谷进行分析，发现：1969〜1983年间，货币供给量都领先于GDP增速变化而变化，同样领先于物价变化而变化，并且领先GDP增速变化的时滞要远小于领先CPI，我们认为这可能是由于黏性的物价和工资性质造成的。这表明“滞胀”时期货币学派具有很强的解释力（图3-24）。
根据弗里德曼对美国1867〜1960年货币史的研究，通胀无论何时何地都是货币现象。弗里德曼认为正是变化无常的货币供给速度，破坏了人们的通胀预期，政府更加广泛地干预定价，共同降低了经济体系的效率，导致所有的市场不断发生摩擦，并且很可能提高登记失业率。
对于20世纪70年代“滞胀”的节奏，可以梳理为四个阶段：
第一阶段（1970〜1972），这一阶段是美国在20世纪60年代末经济增长放缓后开始刺激经济的一个阶段，货币增速开始大幅攀升，经济也开始恢复，但是其他经济体受制于布雷顿森林体系和后来的史密斯协定，而被迫接受扩张政策，这带来了全球流动性的上升，这阶段的末期也就是1972年时就已经出现了商品价格的上涨。
第二阶段（1973〜1974），在通胀开始上升后，1973年初美国便开始加息，其他央行也几乎同时开始加息，但1973年10月第一次石油危机爆发，油价开始飙升，商品价格在流动性的带动下继续上涨；而股市开始下跌，全球经济也开始下滑，失业率开始上升。
第三阶段（1975〜1977），看到经济下滑，还是处于凯恩斯主义统治的政府思想开始指导货币政策再次放松，流动性开始增加，为第二次通胀埋下种子，股票市场也开始了一波反弹。但从1977年起，通胀又再次在流动性的推动下上升，所以在这一阶段的末期，央行开始逐步依次加息。
第四阶段（1978〜1982），在第二次石油危机前，商品价格已经开始进入上涨通道，美国于1978年颁布了所谓的《汉弗莱•霍金斯法案》（Humphrey Hawkins Act），要求美联储在二战后制订的“全面就业”的原始政策目标之上，再加入价格稳定。这为后来的美联储主席保罗•沃尔克在解决两位数通胀时采取果敢行动奠定了法律基础。等到1979年石油危机再次爆发，通胀已经难以控制，宣告了全球博弈以失败结束，美国和其他央行们只得将利率提高到两位数，才结束了20世纪70年代历史般的全球大通胀。
在“滞胀”阶段，美国共经历了4次经济危机，按照NBER的统计资料，经济谷底分别为1970年11月，1975年3月，1980年7月，1982年11月，平均GDP同比增速1.7%，持续时间平均在1年左右（表3-8）。
在“滞胀”阶段，CPI同比在6%〜10%范围波动，在经济陷入低谷之后，物价水平有所下降（图3-26，表3-9）。
在“滞胀”阶段，企业利润变化同步于GDP变化，在经济低谷1年后，平均业绩增速约为31%（图3-27〜图3-28，表3-10）。
商品价格受流动性钟摆的推动，利率的大幅波动也造就了债券市场的巨大机会和风险（图3-29）。由于黄金同时具备“货币+商品”双重属性，使得“滞胀”期间黄金大涨，其真实价格一度超过历史均值的3倍。除去原油和农产品（歉收导致农产品价格上涨）后的商品价格真实指数在第一次石油危机前，差不多在1972年就出现飙升，而原油价格直到1973年晚期才开始上涨。同样的情形也发生在第二次石油危机期间，但石油价格的涨跌幅要远大于普通商品。
通过研究1969-1982年期间美国大类资产收益率（表3-11），以CPI作为参考，可以总结发现：
（1）石油和黄金是最优配置资产。其中石油的表现最为优异，这与两次石油危机期间的油价暴涨和布雷顿森林体系崩溃后黄金价格暴涨有关，但CRB指数并未跑赢CPI，说明大多数工业金属和农产品表现不佳；
（2）房产略输于CPI。说明即使是房产，也难以在“滞胀”期间保值；
（3）债市绝大多数期间是熊市，跑不赢CPI。但1982年开始降息后，国债和企业债才取得超额收益；
（4）即使考虑股息，股市也难以跑赢CPI，基本呈现熊市震荡格局。
综合来说，投资者必须明白，通货的变动就是资源和资产的重新分配，而通缩和高通胀都是不利于股市的分配，只不过高通胀更不利。高通胀纯粹是因为生产力停顿且经济遇到多种不利因素，央行为了对冲不得不狂印钞票，结果扰乱了经济和企业正常运行，造成了大波动。在这个背景下，股市一定没有牛市，估值受到压抑。而在通货紧缩背景下，通过自然选择的残酷竞争，最终优质的、采取低成本的、能够创新的企业会获胜，结果是经济仍然会出现繁荣，这或许就是奥地利学派所主张的吧。