寻找症结

很多研究者、媒体人士，在谈及欧洲债务危机的时候，会提出很多观点和理由，这些观点为我们深入认识和研究欧债危机提供了详细而丰富的参考，但是，相当一部分研究并没有认识到欧债危机的真正形成根源，开出的解决方案当然也是错的。

事实上，不仅研究者，就连欧洲国家的相关领导人，也没有真正认识到，因此，采取了错误的解决方案，导致危机不仅没有得到缓解，反而在不断恶化。从这个意义上来说，认识欧债危机的形成根源，乃是重中之重的大问题。

目前，对欧债危机起源的说法，大致有以下几种。

赤字说

赤字说是当下最普遍的观点。

欧洲国家主权债务危机的根源由来已久。

欧盟《稳定与增长公约》规定，各成员国赤字不得超过其国内生产总值的3%。公共债务不得超过国内生产总值的60%。但根据欧盟发布的数据，2009年和2010年，其27个成员国中只有瑞典和爱沙尼亚达标。

以希腊为例。2008年希腊财政赤字还仅是GDP的7.7%，但2009年这一数字已飘升至12.7%。与庞大的财政赤字如影随形的是其对外负债。2008年希腊债务余额为GDP的99% 。而至2009年，该数据上升至113.4%。2010年8月以前，希腊债务的绝对额为2800亿欧元，但其国民生产总值只有2400亿欧元。从数据上看，希腊实际已经"破产"。受希腊的影响，欧洲其他国家也开始相继陷入危机。包括比利时这些外界认为较稳健的国家以及欧元区内经济实力较强的西班牙，都预期在未来几年内预算赤字将居高不下。自此，希腊主权债务危机的影响逐步扩大，整个欧盟都相继受到债务危机困扰。

但是，赤字是债务累积的结果而不是形成根源，它是欧债危机的表象，是引爆债务危机的导火索。欧债危机的根源应是：是什么导致了日渐累积的赤字?

结构性缺陆说

这种观点认为，欧元区的结构性缺陷，是导致欧债危机爆发的根源。英国前首相约翰·梅杰指出:我们认为，未建立财政联盟的货币联盟具有很大风险:强大的北部经济体不太可能与南部经济体"趋同"，我们预见到欧元区的结构性缺陷，没有让英国加入欧元区。

欧元区的结构性缺陷是存在的，而且的确在欧债危机的形成过程中起到非常重要的作用，但如果这种结构性缺陷是欧洲债务危机的根源，那么，如何解辑欧元区在欧元问世之后的繁荣?如何解释债务危机拖延到2009年才爆发?

从经常项目逆差对GDP的占比来看，希腊、葡萄牙和西班牙从2005年起，就持续地超过了爆发金融危机的经验临界值，这些国家之所以没有在当时爆发金融危机，是得到了欧元的有效支持。如果希腊、葡萄牙和西班牙没有加入欧元区，恐怕早就爆发了国际收支的货币危机。

显然，欧洲危机另有形成根源。

二元说

持这种观点的研究者认为，欧元区财政和货币政策的二元性，最终引发了欧债危机。

在欧元区单一货币计划的核心，一直存在着一个根本上的矛盾:尽管欧洲央行控制着利率和货币供给，但各国的财政盈余或赤字却取决于其主权政府的税收和开支决策。

在这种矛盾下，欧元区的货币政策是由欧洲央行统一制定，而财政政策则受共同体财政纪律的规则制约，由各成员国分散自主地加以制定，但同时，各国的财政状况又受《马斯特里赫特条约》和《稳定与增长公约》规定的约束。从这里就可以看出货币政策的统一性和财政政策的分散性之间存在的矛盾。

由于存在统一的货币政策要求，当一国经济受到冲击时，只能采用财政政策进行调节。但若过分地依赖财政工具，又会反过来动摇统一的货币政策的基础，这样就陷入两难的境地。例如在出现严重的财政赤字状况时，希腊无法采取传统的货币政策手段，可采取的财政手段也是很有限的，希腊只能依靠发行国债来弥补赤字。但当市场对希腊失去信心时，依靠发行国债弥补赤字的财政手段就收效甚微了。

这一观点引起了英国前首相梅杰的共鸣。他撰文指出，按理来说，欧洲南部国家可以通过本币贬值获得竞争力，但它们现在却做不到。它们被单一货币捆住了手脚。而且，由于不能让本币贬值，这些国家必须降低民众的生活水平，并实施改革以提高生产效率。但这并非一朝一夕之事。与此同时，工资水平必须下调，失业率将会上升，社会动荡将会加剧。这是一副猛药，施行自由民主制的国家恐怕承受不住。

"二元说"提及的问题都是事实，但这只能放在救助环节来看，也就是说，它只能解释危机爆发后救援迟缓、救助不力的原因，却不能解释欧债危机为何爆发。"二元说"显然也不是欧债危机形成的根源。

不对称说

欧元区机制存在着诸多的不对称性。比如，中央集权与地方分权之间的不对称性，或者矛盾性。一旦出现经济周期的矛盾，欧元区成员国将会面临不对称的冲击。一方面，成员国财政政策的溢出效应干扰了统一货币政策的运作:另一方面，欧元区成员国反周期财政政策的效应减弱，以及成员国财政政策之间的矛盾动摇了统一货币政策的基础。

这种观点解释了欧洲央行的弊端，但这种弊端并非形成欧债危机的根源。事实上，在2009年以前，欧洲央行的很多做法是常被赞扬的，在欧美的金融学教材中，对欧洲央行也往往是给予肯定的态度。比如，欧洲央行的高度独立性是非常强的，其目标独立性要胜于美国联邦储备体系:欧元体系有另外一个常备便利，即存款便利(deposit facility)，银行可以得到低于目标融资率100个百分点的固定利率。在欧洲危机爆发以前，人们对其赞扬有加，危机爆发以后，又把责任推到其身上，逻辑上是说不通的。

道德风险说

很多研究者都认为，欧盟及欧元区缺乏自律机制和监督体制，从而形成了道德风险。

从希腊的情况来看，作为欧元区中较弱的经济体，希腊政府有动力采取宽松的财政政策来剌激经济增长。在未加入欧元区之前，希腊政府采取剌激政策时要考虑因此带来的通胀以及汇率的变化对出口、信用状况和融资能力的影响。但是，在加入欧元区之后，这些约束条件被大大弱化了。希腊的通胀压力可以被其他欧元区国家摊薄，且与欧元区其他国家的贸易和资本流动也不存在汇率风险，出口在一定程度上也有了保障。因此，在其经济状况较好肘，希腊政府并没有完全遵守《稳定与增长公约》，优化其财政状况，而是不断保持宽松的财政政策，以进一步剌激经济增长。

爱尔兰的情况也与希腊相似。爱尔兰国内经济在2008年国际金融危机以前一直保持着较快增长，在1995~2000年它的经济平均增速超过9%，2001~2007年的增速超过6%。然而，在快速增长的后面却隐藏着政府对银行业大举借债监管不力以及对建筑业过度依赖的风险。美国爆发次贷危机后，爱尔兰的房地产价格缩水50%~60%，由此带来的银行坏账使其各主要银行濒临破产。

因此，在统一货币体系下，成员国若滥用财政政策，自身可以获得经济较快增长的好处，而在其出现偿付危机的时候，必然可以向货币区内其他国家寻求帮助。这样，成员国就存在道德风险:放松对本国财政的约束，使预算赤字与政府负债进一步失控。如此，成员国财政赤字的扩大可以获得刺激本国经济增长、增加就业、提高民众支持率等收益:若出现问题，又可以把通货膨胀的责任归咎于欧洲央行。

道德危机的确是非常重要的一个方面，它容易加剧债务的累积，在债务危机中起到催化剂的作用，但还不能说是欧债危机的形成根源。

评级机构说

在欧债危机爆发的过程中，对评级机构的抨击一直不绝于耳。

有的研究者认为，欧债危机起源于评级机构:10年前，美国高盛公司帮助希腊政府掩盖真实债务问题而加入欧元区，2002年起，又诱使希腊购买其大量CDS等金融衍生产品，导致当前债务危机。危机后国际游资大肆沽空投机欧元，在金融衍生品的助长下，希腊贷款成本飘升，危机被放大蔓延至整个欧元区。2009年12月，惠誉、标准普尔、穆迪相继下调希腊主权评级，开启了欧债危机之门。

有的研究者则直接认为，评级机构的行为是美国"指使"和"操纵"的:在身份认可上，美国政府对"三大"（指标普、穆迪和惠誉三大信用评级机构）大开绿灯:在法律面前，立法机构对"三大"网开一面:在市场拓展方面，监管层又助其一臂之力。美国政府之所以如此呵护"三大"，完全出于维护自身强国地位的需要。在日益信用化的全球经济中，信用资本已成为参与全球经济与资源配置的重要条件之一，拥有强大的信用资本及其话语权，正在成为强国不可缺少的重要标志。从这个意义上而言，"三大"代表了美国的国家利益，并成为体现美国政府和经济强权的隐形工具。

评级机构在欧债危机恶化过程中，的确扮演了推手的角色，但它是导致欧债危机爆发的根源吗?

第一，信用评级机构最多是一个添乱者或火上浇油者，是外因，却并非欧债危机形成的根源。评级机构在欧债危机中所起的作用，无非是把发现的问题公之于众，充分暴露出来而已。它起到推波助澜的作用，却并非形成"波"的根源。

第二，世界上最权威的三大评级机构，标准普尔公司和穆迫评级公司属于美国公司，而惠誉国际评级公司则属于法国(美国赫斯特集团即HearstCorporation，在2006年以5.92亿美元的价格从法国金融控股公司Fimalac SA手中收购了惠誉国际评级母公司Fitch Group20%的股权）。

第三，如果三大信用评级机构是美国政府一手扶植和操纵的，就很难理解析、普对美国的"动手"。美国东部时间2011年8月5日晚间，国际评级机构标普将美国长期主权信用评级由"AAA"降至" AA+"，评级展望负面。这是美国历史上首次失去AAA主权信用评级。美国主权信用惨遭评级下调，引起了巨大震动。如果不是欧债危机恶化帮助美国逃过了这一劫，美国由此导致的损失将是难以估量的。

第四，欧洲一直在对信用评级机构进行限制，这种限制性措施比其他地方要严格。早在2009年4月，欧盟内部达成初步协议，提出评级机构日后要在欧盟市场上开展业务，必须统一登记注册，并接受欧洲证券和市场管理局的监管。另外，2010年年底生效的《信用评级机构管理条例》明确规定，欧洲证券和市场管理局可以对信用评级机构的评级决定展开调查，一旦发现信用评级机构违反了欧盟规定，欧洲证券和市场管理局将有权对其实施惩罚。

2011年11月15日，欧盟委员会就加强信用评级机构监管推出一项提案，要求评级机构遵循更加严厉的站规，其评级更加透明，并对犯下的错误承担责任。欧盟委员会负责内部市场与服务的委员米歇尔·巴尼耶说，欧盟委员会建议增强信用评级的"多元化"，要求企业必须每三年对所聘请的信用评级机构进行轮换。提案还要求所有结构性信用产品都要接受两家评级机构的评级，同时禁止一家大型评级机构的股东同时成为其他评级机构的股东。根据提案，评级机构必须将其评级决定所依据的事实和假设告知相关欧盟成员国和投资者。同时，因不当评级行为遭受损失的投资者应对相关评级机构提出民事诉讼，评级机构须负责举证它们没有违规。

这些评级机构之所以长期被市场认可，也并非完全基于利益。确切地说，它们在追逐利益最大化的同时，也的确注重对评级对象的研究，也在严格遵照制定的标准进行评级，具有一定的客观性，否则，它们的公信力早就丧失殆尽，而不是直到现在还在被人们认可。比如，最早降低希腊主权债务评级的是欧资的惠誉，而后才是美资的标准普尔一一除非有证据证明惠誉是被华尔街当枪使了。

这说明，希腊本来就具备发生债务危机的土壤，只是缺少一个引爆的导火索而已，这个导火索即使不是这些评级机构，也可能是别的，时间上可能推后，但危机不可能避免。信用评级机构只是起到了推波助澜、在短时间内放大危机的作用。

储蓄不足说

这种观点的逻辑是:欧债危机与东南亚金融危机在本质上都是由储蓄率不足与政策目标之间不匹配所造成，即过低的储蓄率无法实现政策目标(见图11-1)，东南亚国家是要维持过高的经济增速，希腊等欧元区边缘国家则是要维持过高的福利水平，为实现目标不得不依靠外部融资。当举借外债过多并且外部经常环境恶化时，将导致债务不可持续。东南亚国家采取本币贬值的方法实现外贸部门盈余，希腊通过财政紧缩和债务重组，目的都是使得储蓄率回升，从而化解债务危机。

这种理论认为，希腊债务危机的出路本质上在于政府缩减福利支出。欧元区边缘国家出现债务危机的本质是本国储蓄严重不足，而导致储蓄不足的主要原因是政府为维持高福利制度的过度消费。从储蓄率的角度看，导致希腊债务危机的本质是储蓄率不足的现实与维持高福利的目标之间的矛盾。

这种分析过于强调了储蓄的重要性。其实，储蓄是经济增长的结果，而非经济增长的原动力一一尽管它的确对经济增长有所帮助。此外，过高的储蓄对经济的增长未必是有益的。

我们不妨用一个简单的增长模型来说明这个问题。

假设人口和劳动力人数都是固定的，则储蓄的增加会有两个结果。第一，储蓄的增加将直接减少消费，因为储蓄的部分不能直接消费:第二，储蓄增加会带来产出和收入的增加，储蓄率越高，用于消费的比例越小，而消费是拉动经济增长的重要的原动力。结论：储蓄并非越多越好。

显然，这种把储蓄和经济增长结合起来的分析，相对而言，是比较接近本质的，但还不是真正的根源。我们要间的是:什么在导致储蓄的增长与下降?

除了上述研究结论，还有更为激进的观点，认为是欧元导致了欧债危机。

美国普林斯顿大学教授、诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼撰文指出：

希腊并非灾难源头，这应该归咎于欧元，欧元体系缺陷明显。15年前，希腊并不是天堂，但也并未陷入危机之中:失业丰居高不下，但没有高到灾难性的地步:希腊在世界市场上或多或少可以维持偿付能力，通过出口、旅游和海运等赚到的钱差不多足以支付进口费用。后来希腊加入了欧元区，一件可怕的事情发生了:人们开始相信它是安全的投资之地。外国资本大量涌入希腊，其中一部分（但不是全部）为政府赤字埋单，经济蓬勃发展，通胀上什，希腊变得日益缺乏竞争力。诚然，希腊人浪费了许多（如果不是大部分的话）涌入的资本，但被卷入欧元泡沫的其他每一个国家的人又何尝不是如此。然后，泡沫破灭了，当时整个欧元体系的根本性缺陷变得一目了然。

尽管希腊并非没有过错，但欧洲官员们的傲慢自大才是它陷入困境的主要原因。这些人大多来自一些较富裕的国家，他们成功说服了自己，认为他们可以在缺乏一个单一政府的情况下实行单一货币制度。而同样是这些官员却使局面变得更加糟糕，因为他们不顾事实，坚持认为欧元的所有问题都是那些南欧人不负责任的行为引起的，并且坚称，只要人们愿意承受支多的苦难，一切问题便可迎刃而解。可能(只能说"可能")扰教欧元的唯一方法是，德国人和欧洲央行能够认识到，他们才是需要改变行为的一方：需要增加支出，接受更高的通货膨胀率。如果不这样做，希腊基本上合作为别人傲慢行径的牺牲品而被载入史册。

笔者平常比较欣赏克鲁格曼的观点，但对于这个观点实在不敢苟同。像希腊这样的小国，之所以不惜造假混入欧元区，"本身的动机就是通过建立与欧元区内大国更紧密的关系来维持本国经济在不平衡条件下的发展。尽管所有的贸易都是互惠的，但是对于贸易依存度很高的小国来说，欧元区内贸易给它们带来的收益显然比给区内大国带来的收益更高。"

更显而易见的逻辑是，滥用廉价资本疯狂投资的是希腊，享受高福利的是希腊，坐享欧洲国家救助资金的还是希腊，将一切过错归到欧元或欧元区领导身上，不仅是有失公允的，而且完全搞错了方向。就好比一个姑娘遭人凌辱，应该谴责姑娘太漂亮还是应该谴责歹徒太邪恶呢?克鲁格曼的这个观点对于正确认识欧债危机的根源，采取正确措施化解欧债危机太缺乏积极意义。

那么，欧债危机的根源到底是什么?