欧洲央行的缺陷和过失

每当一个国家出现危机的时候，政府的财政政策和央行的货币政策常常同步而行，并互为补充。在很多时候，央行的货币政策发挥着更为关键的作用，因为，政府的财政政策只有得到央行货币政策的支持才能充分地发挥作用。

在缺少统一的财政政策这一重要前提的情况下，央行的重要性显得格外突出和醒目，那么，欧洲央行能够在关键时刻发挥积极作用吗?

独立性向来是中央银行的重要特性。因为中央银行所制定的货币政策对社会经济发展具有重大影响，必须具有稳定性与连贯性，不应受党派、政治的干扰。所以，中央银行应处于一种超然的地位，对政府权力保持一定的独立性。由各成员国中央银行和欧洲央行组成的欧洲中央银行体系更应该如此，它既要独立于共同体的权力机构，又要摆脱成员国政府的干预与影响。"

《马斯特里赫特条约》规定，欧洲中央银行体系运作的最高目标是保证维持价格稳定，而确保中央银行的独立性是实现价格稳定的一个很重要的条件。

事实上，《马斯特里赫特条约》赋予欧洲央行的独立性相当高。无论是欧洲央行还是各成员国中央银行抑或任何属于欧洲中央银行体系的决策机构，当行使其权力去履行其责任与义务时，都不得接受任何来自共同体、成员国政府或其他机构的指令。

独立性赋予了欧洲央行强大的权威，可以确保其履行职责而不受外力干预。但是，欧洲央行过强的独立性也有负面的影响，假如央行的掌舵者不具有金融战略眼光和能力，可能使得欧洲央行出台的某些货币政策与经济发展的现状南辍北辙，却又很难得到纠正一一当其独立性连同错误一起保持"稳定性与连贯性"的时候，就会导致不良后果。当然，这也是确保央行独立性必须要付出的成本代价，不能因为这种代价而削弱央行的独立性。

这显然是一个令人非常纠结的问题。

欧洲央行在货币政策方面，可谓连连犯错。从某种意义上来说，这也是导致欧债危机恶化的重要因素之一。

首先，欧洲央行从2001年5月10日开始下调利率32，到2003年6月，利率从4.50%下调到2%。自2004年中期开始，出现的强劲的信贷和货币扩张表明欧元区当时盛行的低利率政策产生了剌激效果，但欧洲央行忽略了中欧和东欧不断增长的次级贷款的过热景象以及与此同时出现的建筑和房地产泡沫，直到2005年12月1日，才开始调升利率，此后，每次都小幅提高25个基点。固定回购利率从一个极为轻松的水平慢吞吞地增长至仍然远低于中间利率的水平，恰好引发了更严重的金融和经济失衡。

欧洲有学者指责欧洲央行官员应该受到指控，即货币政策尤其应该对后来欧元或全球泡沫的形成和破裂负责。原因是，如果世界投资者，尤其是欧元区投资者的利润能够超过每年4%(名义利率)，而不是2%或者略高一点的低水平，他们肯定不会因试图获取收益而绝望地掉进金融创新专家制造的陷阱，比如，购买次级债券之类。

在次贷危机爆发后，欧洲央行不仅没有及时降息，反而继续加息，直到2008年7月，还将利率调升25个基点，达到4.25%。

欧洲央行之所以推行这种错误的货币政策，是由于没有认识到次贷危机带来的经济衰退早已蔓延到了欧洲，并给欧洲带来失去支付能力的危机。因此，欧洲央行继续把通货膨胀当作自己的头号敌人一一直到2008年7月，欧洲央行行长特里谢还在表达对通货膨胀的更多关切。在欧洲央行的政策讨论中，受到极度推崇的计量模型无法提供任何有关金融恐慌局势的见解，因而他们没有采取更恰当的应对措施，而同期的美联储在2008年上半年则在相当程度上忽视了石油价格泡沫带来的通胀压力，因此，做出了相对更有利于经济复苏的政策选择。

2008年9月，美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产，欧洲央行终于认识到了危机的严重性，在10月8日将利率调降到个基点至3.75%，随后，不断调降利率，到2009年4月2日，把利率调降至1%（某些货币市场操作的利率甚至接近于零）。

弗里德曼等人认为，最优货币政策必须具有完全信息条件，比如，货币政策对经济中所有偏离目标风险有关的信息能够做出反应。34欧洲央行滞后的应对措施表明，它没有做到。

这跟欧洲央行的决策机制有关。

欧洲央行目标和任务的决策具有中央集权性质，而其执行则是由各成员国中央银行根据辅助性原则分权进行的。这样的集权与分权的做法势必带来两方面的矛盾:一方面，具有集权性的欧洲央行是根据各成员国通货膨胀的加权平均数来制定统一的货币政策，各国经济发展的不平衡增加了统一货币政策制定的难度，同时，统一的货币政策很难使这些国家保持适度的通货膨胀率:另一方面，各成员国中央银行分权之间存在着一定程度的不对称性，如果欧洲央行的决策经常或在关键时刻偏向某一部分成员国，这势必会严重影响另一部分成员国的经济增长和竞争力。此外，成员国可能出于自身的利益考量，制定出利己的政策，最终陷入博弈论中的"囚犯困境"。

尽管有这种不足，一些常识性错误至少也是应该避免的。但错误已经铸就。

欧洲央行原本可避免的货币政策失误带来的后果， .已经不能再让它保持中立。

由于欧债危机引发的情贷情绪，欧洲银行业流动性吃紧、借贷成本急升，陷入了"融资难一一惜贷一一流动性差一一融资难"的恶性循环。欧洲银行依靠从本国央行和欧洲央行借贷来维持流动性，濒临破产。

2011年12月9日，欧洲央行宣布将启动名为"长期再融资操作"(LTRO)的3年期紧急贷款机制，并放宽了银行需要提供的贷款抵押物标准，旨在缓解银行业所面临的巨大融资压力。

这是欧洲央行有史以来首次通过提供3年期无上限贷款的方式，向欧洲银行体系贷出巨额资金。

2011 年12 月21 日，欧洲央行公布的数据显示，当天的3 年期贷款招标获得了总计523 家银行的响应，最终贷出了4890 亿欧元资金，远远超出了此前市场的预期。

不少人将启动3 年期无上限贷款机制，视为一种"变相"的量化宽松(QE) 举措一一欧洲版量化宽松，因为央行并不限制银行拿这些钱去买入欧元区国家发行的国债。时任法国总统的萨科齐更是公开建议银行利用从央行获得的廉价贷款，去购买欧元区国家发行的高息国债，并从中套利。

套利空间的确非常可观。由于欧洲央行LTRO释放的3年期贷款利率仅为1，而当时意大利、西班牙的国债收益率已经达到5%~7% ，将贷款转手投资上述高息国债将得到4%~6%的利差收益。

这种套利是欧元区成员国所乐见的。因为，如果银行将从欧洲央行拆入的3年期低息贷款"转手"投资高息国债，不仅扩大了欧元区国家的国债购买规模，还能够压低国债收益率，有利于减轻债务较重国家的压力。同时，又让银行承担国债贬值的风险。

2012年2月29日，欧洲央行宣布推出第二轮3年期长期再融资操作，总规模为5295.3亿欧元(约合7134亿美元)，该数字明显高于市场此前普遍预期的约5000亿欧元。在全球货币政策持续宽松的背景下，欧洲央行此举进一步强化了金融市场的流动性预期。

除了长期再融资操作， 2010年5月初，为了应对希腊危机，欧洲央行还推出了证券市场计划(Securities Markets Program，SMP)，即欧洲央行通过二级市场购买成员国国债，从而达到干预债市、推升其国债需求并降低收益率的目的。该收益率对成员国拍卖国债的收益率具有指导意义，因此，最终结果是降低成员国融资的成本一一该措施将是对欧元区成员国政府的恩惠。从2010年5月到2012年2月，欧洲央行花费了共2195亿欧元用于政府债券采购。

欧洲央行此举意在帮助控制债务危机的扩散，但是欧洲央行这样做的弊端显而易见。

第一，陷于债务危机的国家发售的债券巨大，欧洲央行还能拿出多少资金去买?欧洲央行两轮长期再融资操作以后，共向欧洲银行系统注入约1万亿欧元的流动性。欧洲央行的资产负债表总规模达到惊人的3.2万亿欧元，这给欧洲央行带来了极大的资产负债表膨胀压力，未来进一步应用量化宽松的余地较小。

第二，所买的债券贬值造成的损失，欧洲央行如何解决?这种负担最终必然落到德国等更为健康的国家身上。在欧洲央行推出第二轮长期再融资操作时，德国央行行长魏德曼就公开致信欧洲央行行长德拉吉，警告欧洲央行此举将带来越来越高的风险，尤其对德国可能因此付出的代价表示担心。

第三，欧洲央行这样做是否偏离了它稳定价格的核心任务?按照弗里德曼的说法，"通货膨胀归根结底是个货币现象"。货币与价格之间长期内具有一对一的关系，这一直以来是经济学家们少数几个无争议的结论之一。

欧洲中央银行体系追求的是阶梯目标(hierarchical mandates) ，即稳定物价是最重要、最核心的目标，当欧洲央行放弃中立立场，不断向市场中注入流动性，它又如何能够稳定价格?

第四，欧洲央行的某些措施已经突破了《马斯特里赫特条约》的规定。《马斯特里赫特条约》明确规定:禁止欧洲央行和成员国央行或共同体的公共部门机构提供透支或者类似透支的贷款:禁止欧洲央行和成员国央行直接向这些机构购买债券。

而欧洲央行除了购买问题国债券，还通过各种措施在公开市场进行操作，如降低欧洲央行贷款的抵押标准，增加向货币市场的流动性注入。这就留下一个问题:未来欧洲央行如何退出?

现在推行的救助措施，已经把欧洲央行逼到了角落里。假如它停止救市，是否会使高负债国家的债券价格跌至谷底?欧洲央行本身也可能陷入危险。欧洲央行的建立是为了稳定欧元汇率，而央行大规模地购买问题债券，就会在向市场注入流动性的同时，增加欧元的不稳定性。欧洲央行此举可能击碎长期塑造的诚信形象（不屈从政治压力的形象）。

此外，货币政策的透明度不足，虽然已有定期的讲话、出版物、互联网和定期举行的新闻发布会，但是，与美联储的透明度相比还相距甚远。关于货币政策的最终责任方面，欧洲央行只向欧洲议会（而不是成员国的国家议会）负责。但欧洲议会的政治权力相对有限，它不能改变欧洲央行的法规，只有通过修改《马斯特里赫特条约》以及需要欧盟成员国的一致同意才能改变法规，且对任何目标失败缺乏明确的责罚规定，结果导致缺乏对欧洲央行最终责任义务的强制约束力。

现在，面对欧债危机的蔓延，欧洲央行已经无兹再停止救助行动，否则，此前的干预行为将造成巨额亏损，它不得不继续痛苦而无奈地走下去一一这或许是真正危险之处。

单纯站在危机处理的角度来看，欧洲央行的错误在哪里?行动太迟了!

对比之下，美联储在次贷危机恶化后，迅速行动，通过发货币抄底收购，获取了巨额收益。2009年，在很多金融机构破产的情况下，美联储向美国财政部上缴了474亿美元的利润;2010年，美联储向美国财政部上缴的利润高达793亿美元:在美国各州政府甚至联邦政府纷纷财政告急的2011年，美联储继续获得大丰收，赚得盆满钵满——2011年的总盈利额高达774亿美元，仅低于2010年的817亿美元，创下历史第二高纪录。

假如欧洲央行也按照美联储的方式去做，那么，绝不至于造成今天这样的被动。最大的痛苦在于：明知道如此，还不得不继续陷进去。

2012年6月22日，欧洲央行宣布，将放宽向该行申请贷款的合格抵押品限制，旨在进一步降低欧洲银行业，尤其是深陷债务危机的高负债国银行业的融资难度。欧洲央行不仅降低了合格抵押品评级门槛一一欧洲央行接受的合格抵押品评级门槛BBB级仅比市场公认的垃圾级高一级，同时还修改了特定资产支持型证券的适用要求，部分由汽车、个人或商业地产支持的资产将成为合格抵押品，具体取决于这些资产的评级。"

随着欧洲央行越来越深地陷入欧债危机的旋涡之中，它将发现，自己所能做的越来越少，而欧债危机所依赖的基础，也将变得越来越脆弱。