人民币国际化：非一朝一夕之功
人民币国际化并非一朝一夕就能完成。2008年金融危机后，中国贸易顺差下降，有人认为人民币汇率已接近合理水平，所以应该抓紧机会尽快开放国际资本市场，实现人民币国际化。但我认为中国允许国际资本自由流动的时机并不成熟。我想阐述两个观点：第一，根据中国贸易顺差的变化来判断人民币是否达到均衡水平的观点没有根据；第二，如果国内金融市场发展不充分，过早允许国际资本流动易导致金融危机，对经济增长造成巨大破坏。因此中国目前更重要的任务是通过利率市场化等措施，提高国内金融市场效率，而不是急于开放国际资本市场。简单地说，就是要先把内功练好。
为什么不能简单用贸易账户判断人民币汇率是否合理？2008年之前，人民币面临升值压力。如果解除国际资本迸出中国的限制，就会有大量国际游资迸人中国，坐等人民币升值。因此，人民币强烈预期要升值之时，不是开放国际金融市场的好时机。全球金融危机之后，中国的贸易顺差明显回落，有一段时间甚至出现了短暂的逆差。有人认为贸易顺差回落表明人民币已经接近合理水平，为中国开放国际金融市场提供了难得的机会。这种观点的根据是20世纪七八十年代国际金融理论中的一些假设，但其在最近的研究中被证明是错误的（或者说至少不被数据支持）。
传统国际金融理论认为，浮动汇率制会自动平衡一个国家的经常项目。这种理论有个核心假设：一个国家出现贸易顺差（出口大于进口）时，汇率会自动升值，造成出口价格上涨，进口价格下跌。因而减少出口，增加进口，消除原来的贸易顺差。但这种浮动汇率会自动平衡国际贸易的理论与现实情况相差很远。这种理论至少有三个漏洞。第一，通过中国总体贸易账户来判断人民币对美元的汇率犯了一个概念性错误。
这种理论引用的贸易数据是指中国针对所有国家的贸易余额（总体贸易平衡）。和总体贸易平衡对应的是人民币对所有贸易伙伴的平均汇率，而不是人民币对美元的汇率。尽管中国总体贸易盈余降低，但和美国的贸易仍然有很大顺差。因此从贸易平衡的角度看，没有证据可以说明人民币对美元的汇率已经达到了所谓的均衡水平。
第二，根据这个观点，一个国家的贸易账户可以预测汇率走势：如果存在贸易顺差，汇率会上升，反之则下降。但实际上贸易账户在数据中对汇率根本没有预测能力。哈佛大学经济学教授鲁高夫（Kenneth Rogoff）20世纪80年代在威斯康星大学任教时，和他的学生密西（Meese）详细研究了宏观数据和汇率的关系。他们发现贸易账户等各种宏观数据不能预测汇率的变化。这个结果从根本上挑战了传统宏观经济学中浮动汇率自动平衡贸易的假设，在国际金融领域引起了广泛关注。
最近国际金融领域的研究支持从资产价格的角度理解汇率，代表作包括威斯康星大学教授恩格尔（Charles Engel）和韦斯特（Kenneth West）2005年发表在《政治经济学》杂志（Journal of Political Economy）上的论文。他们的观点是，汇率是一种资产价格，主要受投资者对未来经济走势判断的影响，而不是贸易账户这些目前的经济变量。这个观点非常符合外汇市场的实际情况。目前全球外汇交易量远远大于贸易量，因此大部分外汇交易实际上是用来满足国际投资而不是国际贸易的。
第三，如果浮动汇率真的可以帮助消除贸易不平衡，那么采用浮动汇率的国家和采取固定汇率制的国家相比，前者的贸易不平衡会调节得更快也更充分。威斯康星大学教授陈庚辛（Menzie Chinn）和哥伦比亚大学教授魏尚迸发现这种预测并没有数据支持。
现在我来进一步阐述我的第二个观点：目前中国国内金融市场的发展水平不适合开放国际资本市场。和开放国际贸易不同，开放国际资本市场对一个国家的经济增长是否有利，仍然存在很多争论。理论上，开放国际资本市场可以让资金在国家间自由流动，提高资金在国家间分配的效率，对经济增长有利。因此在20世纪90年代之前，IMF积极鼓励发展中国家开放资本市场。然而事实证明，开放资本市场并不一定对经济增长有利。
开放资本市场的结果取决于这个国家的金融市场和金融机构的质量。如果国内金融市场运行效率高，能把国际资本运用到生产效率最高的行业，国际资本自由进入当然可以提高经济效率。但对于金融市场发展不完善的国家，过快开放资本市场可能会导致严重的金融危机，反而降低经济增长的速度。IMF对开放国际资本市场的态度在2005年后发生了明显转折，不再一昧要求发展中国家尽快开放资本账户。2008年至2009年国际金融危机期间，IMF甚至鼓励发展中国家通过控制国际资本流动来稳定经济。
目前中国的金融市场还非常不完善。金融市场上最重要的价格——利率都还没有实现市场化。由于历史原因，国内金融机构的质量也千差万别。尽管已经进行股份制改造的银行等金融机构采用了更接近市场主导的运营模式，但其他很多金融机构的运营仍然不以市场为导向。在这种情况下，很难让人相信中国的金融市场已经为开放资本市场做好了准备。
人民币在国际金融舞台上一展身手是非常鼓舞人心的事情，但人民币国际化是一个长期过程，需要滴水穿石般的毅力，要避免“机不可失，失不再来”的想法。在开放资本账户前，更重要的任务是提高国内金融市场的效率。通过利率改革等措施，消除金融市场上的价格扭曲。同时打破国内金融市场的垄断和保护，允许优胜劣汰，提高国内金融机构质量。有一种观点认为，提高国内金融市场效率需要通过开放资本账户来实现，引进国外竞争进行“倒逼”。这种置之死地而后生的方法存在很大风险，不值得采用。
改革国内金融市场对人民币国际化意义深远，也是中国成功跨越“中等收入陷阱”的关键。