美联储真的法力无边吗？——利率政策的局限性

由于利率政策对经济的重要影响，有人把美联储描绘成可以在全球经济中呼风唤雨，操控金融危机，无所不能的机构。这是对美联储力量的夸大。事实上，美联储的利率政策有很多局限性。首先，影响金融市场的因素有很多，美联储设定的利率只是其中一种。比如影响金融市场非常重要的一个因素是投资者对未来经济形势的判断，即市场预期。美联储的利率政策如何影响市场预期，取决于投资者对政策的解读。举一个简单但是非常现实的例子——比如美联储降息后，股票市场会如何反应，是涨还是跌？

无论你回答涨还是跌，都只答对了一半。如果投资者认为降息会给经济带来支撑作用，属于利好，就会买人股票，推高股票价格。我们前面也提到，美联储会在经济形势恶化时选择降息，促进经济增长。但如果投资者认为降息是因为最新经济数据比美联储的预期更差，经济恶化风险加大，他们就会卖出股票，造成股票价格下跌。因此，金融市场对美联储利率政策的短期反应很大程度取决于当时投资者的情绪。最近一些研究也在数据中发现了投资者情绪影响资产价格的证据。我自己也有一些论文专门论述了消费者情绪对美国经济周期性波动以及汇率变化的影响。无法事先知道市场对利率政策的反应如何，增加了美联储制定政策的难度。

第二，美联储调节联邦基金利率后，长期利率和实体经济如何反应也存在不确定性。正常情况下，提高联邦基金利率后，长期利率也应该随之上升，但上升多少和上升的快慢是由市场决定的。2004年年中到2005年年初，美联储连续5次提高利率，但市场上的长期利率（比如10年期国债利率）不但没有上升，反而继续下降了超过50个基准点。有人认为这种变化是中国和东南亚国家大量购买美国长期国债造成的。根据这种观点，全球一体化打破了长期利率和短期利率之间原有的关系，削弱了美联储对美国经济的调控能力。也有观点认为长期利率下降是由于20世纪90年代后期美国放宽了对金融市场的管制，降低了金融机构的运营成本，因此，它们可以接受更低的利率。不管出于什么原因，长期利率和短期利率之间的关系变化，会直接影响美联储利率政策的效果。所以美联储的研究人员经常思考的一个问题就是，当前美国和全球经济变化如何影响利率政策的效果，美联储应该如何应对。

即使美联储可以准确预测联邦基金利率和长期利率之间的关系，长期利率对实体经济的影响仍然无法完全由美联储控制。比如长期利率下降后，企业和家庭究竟是主要利用这些资金技资生产，提高未来生产效率呢，还是把这些资金用于购置房地产之类的消费?如果投资生产，未来会带来强劲的经济增长。比如美国20世纪90年代出现的快速经济增长就属于这种类型。但如果资金被用于房地产投资和消费则可能引起房地产泡沫，一个最近的例子是美国2001年到2006年之间的房地产泡沫。所以美联储可以调节利率，在短期内影响市场上的资金，但无法控制这些资金的用途。

第三，美联储在执行政策时，要面临数据滞后带来的不确定性。比如工业产出数据一般滞后两个月左右才发布。劳动力就业数据滞后一个月，而且在数据在发布后的两个月内会被不断修正。有时候就业数据修正的幅度还相当大。比如2012年10月，美国劳工统计局对7月和8月公布的就业数据进行了大幅度调整：7月的新增就业从141000提高到181000；8月数据从96000提高到142000。

对就业统计数据进行如此大幅度的调整主要是由于劳工统计局在搜集整理这些数据时受到一定的限制。根据规定，美国劳工统计局每月第一个周五必须对外公布上个月的就业市场报告。报告要提供在企业调查中获得的新增就业数据。公布数据时，劳工统计局往往还没有收到全部企业的数据，因为中小企业通常递交数据比较慢。为解决这个问题，劳工统计局便利用以往数据中的规律估算还没有递交数据的企业的就业情况。每个月第一周收到大型企业最新就业数据后，劳工统计局根据这些数据和历史数据，对还未收到数据的小型企业的新增就业进行估算，然后把这些估算值与大型企业的真实值加总后作为新增就业的初始数据发布。初始数据发布后，劳工统计局会陆续收到中小企业的数据，然后修正原来的估算误差。比如劳工统计局在10月初除了公布9月的初始就业数据，还对7、8两个月的初始数据进行了修正。在11和12月，劳工统计局会对10月公布的9月份就业数据进行修正。依此类推。

劳工统计局的估算方法很多时候都比较准确，但当就业市场出现拐点时，就会出现较大误差了。美国的中小企业市场非常活跃。每次经济衰退过后，就业市场的复苏往往从中小企业开始。经济复苏时，大量新的中小型企业出现，这些企业比大型企业更早开始招收员工，所以新增就业增长速度会高于大型企业。而以往数据中，大型企业和中小企业的新增就业只是一种平均关系，会低估经济复苏时中小企业的新增就业机会。因此在经济复苏时，新增就业数据往往会被连续向上大幅度修正。反之，经济衰退时，新增就业数据会出现连续大幅向下修正。这些现象可以作为判断劳动力市场拐点的依据。

不仅数据滞后会给美联储执行政策造成难度，利率政策的效果也存在滞后性。美联储调整利率后，民众需要一段时间来消化政策变化，逐渐调整自己的投资和消费。所以利率政策的效果不会立刻显现在经济数据中，往往要等几个月。在此期间很难判断政策的效果，政策效果的滞后性和数据的不确定性夹杂在一起，更增加了美联储执行政策时的难度。因此在提供政策建议时，美联储的研究人员需要利用数据从多个角度反复验证自己的观点。而且在制定政策时也往往倾向于遵循渐进的原则，以防止政策自身的较大变化引起不必要的经济波动。

第四，在具体执行利率政策时，美联储选择何种工具和瞄准什么目标也是一个逐步学习的过程。在20世纪80年代前，美联储制定政策时瞄准市场上的货币发行量（M1和M2的增长率)。比如公开市场委员会提前设定货币发行的增长目标，如果实际增长超过目标，美联储就通过公开市场操作减少货币发行量，反之亦然。但瞄准货币发行量存在一个难题：货币发行量自身很难统计，增加了货币政策犯错误的风险。而且金融市场的发展日新月异，合理的货币发行量的衡量标准也在不停变化。

从20世纪90年代开始，尤其是2000年以后，美联储逐步放弃了对货币发行量的控制，转向控制联邦基金利率。理论上，这两个政策是等价的。在原来控制货币发行量的制度下，美联储设定货币数量，然后由市场决定货币的价格，也就是利率。而美联储目前的利率政策直接瞄准价格（联邦基金利率），然后通过公开市场操作由市场决定需要的货币量。目前瞄准联邦基金利率的一个明显好处就是价格数据（也就是利率）的准确性很高，不像货币供应量那么难统计，降低了由于数据误差造成的政策错误。

除了联邦基金利率，美联储还有另外两个货币政策工具：折扣贷款窗口和储备金率，但这两个工具并不常用。我在这里只简单介绍一下。如果某个银行需要资金，它可以通过美联储的折扣贷款窗口直接向美联储借款。折扣贷款窗口最早仅限于对美联储的会员银行开放。1980年国会通过法律减少对金融市场的干预，同时把折扣窗口的贷款范围扩大到所有在美联储有储备金账户的金融机构。除了对贷款人资格有限制外，折扣窗口要求金融机构贷款时必须提供高质量的资产（比如政府债券等）作为抵押品。而且抵押品的价值必须高于这些机构从美联储获得的贷款量。

正常情况下，金融机构并不愿意从美联储直接贷款，主要有两个原因。第一，折扣窗口的利率高于市场上的同等利率（联邦基金利率）。美联储通过折扣窗口提供的贷款利率一般比联邦基金利率高50-100个基准点，所以如果能从市场筹集到资金，金融机构没有必要到美联储高息贷款。第二，从美联储直接贷款会引起市场对借款机构的猜疑。投资人往往会怀疑该机构内部出现了问题，因而无法从市场筹集资金。2008年金融危机中，为了防止金融市场出现资金流动性不足的问题，美联储除了正常的折扣窗口，还推出了多个紧急贷款项目。但即使美联储最后把折扣窗口利率降低到和联邦基金利率基本一样，仍然没有人愿意来贷款，这并不是因为这些金融机构不需要贷款，而是因为它们担心从美联储贷款，会动摇投资者对自己的信心，从而更难从市场上融资。因此开始的时候大家都在死扛，谁也不到美联储贷款。后来美联储想出了一个非常有创意的解决方案：让几个主要的大型银行一起来贷款，这样就避免了单个金融机构贷款被市场猜疑的问题。

尽管理论上折扣窗口是美联储平时可以运用的货币工具之一，但这个工具使用率并不高。另外美联储也可以通过调整储备金率来调节市场上的资金量，从而改变联邦基金利率。比如提高储备金率之后，金融机构需要存更多资金在美联储作为储备金，这样就减少了它们可以对外贷款的资金，提高了利率。美联储也很少使用这个工具，因为频繁变化储备金率会干扰银行的日常运营。另外，设定储备金率的权限属于华盛顿的联邦储备局，而不是公开市场委员会。因此如果通过调整储备金率来制定货币政策，联邦储备银行在制定货币政策方面将失去发言权。这将是对目前执行货币政策方式的一个重大改变，并不容易被大家接受。