次贷危机是否由美联储的低利率政策造成？

以上观点有几个漏洞。第一，美国房地产价格从1998年左右就开始加速上涨，而美联储的低利率是2001年后的事情，二者时间上不吻合。第二，从1998年开始的房地产泡沫是一个全球现象，英国、爱尔兰、西班牙等多个国家都出现了房价快速上涨的现象。而这些国家并没有像美联储一样采用宽松的货币政策。第三，决定购房需求的是房贷利率这种长期利率，而不是美联储控制的短期利率。因此全球房地产泡沫更可能是20世纪90年代以后全球长期利率下降造成的。

美联储通过调节短期利率可以影响长期利率，但长期利率同时受其他很多因素影响，所以并不受美联储控制。比如从2004年6月到2006年7月，美联储连续17次加息，把联邦基金利率从1%提高到5.25%。但在2004年和2005年的大部分时间里，长期利率不仅没有随短期利率上升，反而继续下降。时任美联储主席格林斯潘把这种现象称为一个难解之谜（Conundrum）。究竟是什么原因造成20世纪90年代以后长期利率下降，目前仍然众说纷纭。有人认为90年代以来全球通胀率降低，因此长期利率随之下降；也有人认为80年代后，全球经济运行更平稳，经济增长风险下降，因此长期存款需要的风险补偿下降造成了利率下降；还有人认为中国等新兴国家在亚洲金融危机后储蓄率增高，为国际金融市场提供了廉价资本，压低了长期利率。无论如何，全球长期利率在20世纪90年代后不断下降不可能是美联储2001年的低利率政策造成的。

随着房屋价格不断上涨，美国居民购房变得越来越吃力。图3-6中显示的收入和房价比指数根据家庭收入和房价的比值计算而来。指数高表示家庭收入相对房价处于一个较高的水平，购房相对容易，反之购房则相对困难。因此，这个指数也被称为房屋购买力指数。到了2004年后，该指数大幅降低，家庭购房能力达到90年以来的最低水平。房价上涨过快抑制了购房需求。2006年以后，房价见顶并开始下跌。尤其是到了2007年，房价下跌速度加快。次贷风险开始逐步暴露。当初利用次贷购房的屋主纷纷违约，而这些贷款对应的房地产抵押债券也就变成了一堆坏账。随着房价持续下跌，2010年之后美国房屋购买力指数达到过去20年的最高水平。

大量技资次贷资产的金融机构2007年开始自尝苦果，遭受巨额损失。首先是有超过80年历史的国际著名投行贝尔斯坦出现资金问题。2008年3月贝尔斯坦在纽约联储的帮助下，出售给摩根大通。1年前贝尔斯坦的股票每股还超过130美元，而出售给摩根大通时每股仅10美元。此时，“两房”的资金也捉襟见肘，时刻面临破产的风险。“两房”在二级市场上占据了美国购房贷款一半左右的份额，如果它们倒闭，必然会引起美国房地产市场的彻底崩溃。因此美国财政部2008年9月宣布接管“两房”，担保它们的所有债务，以确保美国房地产市场正常运转。这些大型金融机构纷纷出现严重问题，因此美国金融市场上可谓风声鹤峡、草木皆兵。一个星期后，雷曼兄弟的收购谈判失败，被迫宣布破产，这成为压垮美国金融市场的最后一根稻草。雷曼兄弟破产的同一天，另一家大型全球投行美林在次贷市场上损失了500亿美元，而后被美国银行收购，勉强逃过了破产的厄运。

雷曼兄弟破产后，美国的次贷危机随时可能演变成类似大萧条的经济灾难。美联储通过3种大胆的创新式货币政策成功避免了这种结局。首先，美联储设立了紧急贷款项目，向受到挤兑的金融市场（比如短期资金市场）提供紧急贷款。通过这些措施，美联储消除了金融市场中的恐慌情绪，避免了市场恐慌和金融挤兑相互加强的恶性循环。其次，美联储推出了针对某些金融机构的专项救助，比如向AIG提供紧急贷款。这些救助措施避免了大型金融机构破产加剧整个金融市场的动荡。最后，美联储通过量化宽松政策帮助美国经济复苏，避免了大萧条中通货紧缩的危险局面。这些政策推出后备受争议，但很多指责完全是由于对这些政策有误解，以及不明白这些政策背后的经济学逻辑。下面我们对这些政策及其背后的经济学逻辑进行一个简单梳理。