第二节 “大而不倒”让金融市场成为冒险家的乐园

金融危机过后，美国金融市场最大的变化是2010年通过了加强金融市场监管的《多德-弗兰克法案》。这个法案增强了美联储监管金融机构的权力，同时也强化了美联储和财政部等其他监管机构之间的合作。一些人担心美联储今后会过多干预金融市场：如果美联储觉得有金融泡沫，提高利率把泡沫挤出来不就行了，为什么非要干涉金融机构的日常经营呢？

美联储可以用利率政策防止金融泡沫吗？

用利率政策控制金融泡沫的想法在20世纪90年代就被经济学家认真考虑过。当时有很多关于美联储设定利率时，是否也应该兼顾房地产和股票等金融资产价格的研究。伯南克自己也曾专门写文章讨论过这个问题。

美联储决定短期利率时大概遵循一个叫泰勒法则的公式。在这个公式中，联邦基金利率随通胀率和失业率变化。比如通胀率升高或者失业率降低时，联邦基金利率提高，反之则下降。是否应该把房地产价格、股票价格，甚至汇率等资产价格也作为美联储调整短期利率时的一个考虑因素呢？比如房地产和股票价格上涨，或者美元贬值时，美联储是否应该提高利率来稳定这些资产的价格？

多数研究（包括伯南克的论文）认为美联储设定利率时不应该考虑股票等资产价格。这种观点认为美联储无法用利率政策这一个工具同时完成两个任务：既要稳定通胀和实体经济的波动，同时又要稳定金融市场价格。股票等资产价格变化确实会对通胀和实体经济有影响。比如股票和房地产价格上涨时，家庭财富增加。这种财富效应会促进大家消费，增加通胀压力，但如果美联储制定利率时以稳定通胀为目标，其实已经把资产价格对通胀的影响考虑在内了。因此从稳定通胀和实体经济这个目的考虑，美联储设定利率时没必要再额外考虑资产价格。

另外，由于资产价格短期波动非常大，通过调节利率控制资产泡沫操作起来也很困难。我在一篇论文中发现，如果美国通过利率来稳定美元汇率（美元贬值时提高利率，反之则降低利率），美国的通货膨胀和GDP的波动将明显加剧。这种情况下，稳定汇率带来的收益要远小于通胀波动变大的损失。因此美联储平时在制定利率政策时，不应该把汇率波动当成调节利率的一个因素。同样，如果美联储试图通过利率稳定股票或者房地产价格，利率会大幅波动，导致整个经济都更加不稳定。这个结论背后的逻辑非常简单：正常情况下，股票和汇率的短期波动对实体经济的影响并不大。比如这个月股市涨5%，下个月可能又跌回去了。实体经济很少对这种短期波动作出反应。但如果利率变了，就会把这种短期波动强加到实体经济中，反而是弊大于利。

调节利率对付资产泡沫还存在伤及无辜的问题。多数情况下，资产泡沫出现在一个或者少数几个市场中。比如2001年的互联网泡沫主要是股票市场，而2007年之前的泡沫主要集中在房地产市场。美联储如果调节联邦基金利率去控制这些泡沫，将影响整个经济。利率上升，不仅提高了投资股票和房地产市场的成本，谷歌、苹果、英特尔、通用汽车等所有实体企业的融资成本都会上升，成为控制资产泡沫的牺牲品。因此通过调节利率对付个别金融市场上的泡沫属于粗放式政策，无法精确打击需要调节的部门。

由于上述三个原因，利率政策并非控制资产泡沫的最好选择。通过金融监管防止金融机构过度投机造成资产泡沫才是更佳策略。金融市场出现泡沫，除了因为一些投资者被连续上涨的资产价格冲昏头脑，失去理智之外，金融市场自身的一些缺陷，比如大而不倒，也为金融机构过度投机提供了动机。因此金融监管非常必要。