量化宽松定会推高其他国家通胀吗？到底是谁的错？
很多人宣称量化宽松政策可以通过资本流动造成其他国家的通货膨胀和资产泡沫。这些观点基本不考虑中间的过程如何实现，是否和数据一致，因此很容易产生一些似是而非的结论。这种轻推理重结论的思考方法经常把一些国家的政策失误算在量化宽松头上。
2009年之后，中国、巴西和印度的经济反弹受益于这些国家的财政和货币剌激政策。2008年全球金融危机全面爆发后，很多国家纷纷推出财政剌激政策稳定经济。表3-1是一些国家财政剌激计划占GDP的百分比。美国2008年11月推出的将近8000亿美元的财政剌激计划，占GDP的5.6%。其他多数国家的财政刺激计划占GDP的比例往往在3%以下。中国于11月推出的4万亿人民币财政刺激计划超过了GDP的15%。当我把报告拿给达拉斯联储主管国际金融的副行长马克·万（Mark Wynne）看时，他感到非常吃惊，问我是否点错小数点位置，一再叮嘱我把数据仔细检查一下再向费舍主席汇报。巨额财政刺激计划帮助中国和其他新兴国家实现了短期内经济的快速反弹，但由于用力过猛，这些国家随后出现了严重的通胀和资产泡沫。随后中央银行不得不通过收紧货币政策来抵抗通胀。
直到现在仍有人称，2009年之后中国和其他新兴国家的通胀主要是因为美联储的量化宽松。下面我以中国为例，讨论一下这种观点的逻辑是否通顺，是否与数据一致。
美联储的量化宽松政策不能直接引起中国的通胀，美联储发行再多美元，也不能在中国流通。因此美元对中国通胀的影响主要通过两个间接途径。第一，如果有大量美元进入中国，由于采用固定汇率制，中国人民银行必须发行人民币来吸收这些美元。所以有人称中国被美联储的量化宽松政策绑架，被动宽松，造成了国内的通胀。第二，美联储的量化宽松政策会推高石油等产品的国际价格，石油价格上涨进一步造成中国的通胀。事实真的是这样么？
我们先看第一个途径。中国2009年是否真的被美国量化宽松绑架，被动宽松？这种可能是存在的，尤其是目前中国基本采用固定汇率制。当大量美元快速进入中国时，人民银行为稳定汇率必须发行等量的人民币买入美元，这样会突然增加市场上人民币的总量。如果人民银行不通过其他渠道回收这些人民币，中国必然会出现严重的通货膨胀。这就是有人说的被迫宽松。但数据是否支持这种观点呢？
人民银行发行人民币买入美元时，美元就成了中国的外汇储备。因此如果真的是由于美元流入造成中国被动宽松，人民币供应量和中国外汇储备应该同时大幅度增加。图3-10中，实线是用M2衡量的中国货币增长率，虚线是中国外汇储备增长率。2008年年底到2009年，中国的M2出现创纪录的天量增长，然而中国的外汇储备只温和增加，幅度远小于历史水平。因此把2008年到2009年M2的天量增长归结为美元流入中国显然得不到数据的支持。
中国2008-2009年货币供应突然大增的真正原因并非美元流入，而是中国4万亿的财政剌激计划导致。需要强调，尽管存在通货膨胀等副作用，4万亿的财政剌激计划也有积极的一面。比如稳定了国内经济，减少了国际贸易突然下降造成的失业。中国经济在2009 年快速反弹对稳定世界经济信心也非常有帮助。在严重经济危机中，采用积极的财政政策稳定经济完全符合经济学的逻辑，但政策中也有一些失误的地方，需要认真总结。美国有句谚语叫作“不能浪费每次危机”。在危机当中出现错误是难免的，重要的是要注重事后总结，避免下次犯同样错误。美联储在大萧条期间就犯过严重政策错误，比如没有做好最后贷款人和在经济复苏过程中过早提高利率。对这些错误的总结帮助美联储成功应对了2007年至2008年的次贷危机，避免了危机演变成大萧条。
中国在2008年全球金融危机期间推出财政刺激计划的思路没错，但力度过大，造成人民币短期内增长太快。前面介绍过，M2的增长速度和通胀在两种情况下会存在比较明显的关系。一个是在长期数据中，另外一个是当M2短期内突然大量增加。图3-10中，M2增速从平时的15%左右突然猛增到2008年至2009年的30%以上，翻了一番。货币供应量在这么短时间内大幅增长的必然结果就是通货膨胀，这在很多国家的历史上都被反复验证。
人民币在短期内快速增加的另外一个后果就是资产价格上涨。图3-11是2008年之后中国M2增长率（实线）和股票价格（虚线）走势。宽松的货币政策推高了股票市场价格，但随着货币政策在2010年收紧，股票价格再次下跌。货币供应量突然增加是否造成了中国房地产价格上涨？财政剌激期间资金更多地流入了政府重点扶持的项目，这是否造成了中小企业融资困难？4万亿计划对今后的经济机构有什么影响？这些都是非常重要的问题，需要认真研究，因此，不应该对4万亿计划过早地盖棺定论。
面对美联储的量化宽松，中国只能被迫宽松的观点也是不准确的。即使有美元流入中国，人民银行也并非束手无策，它可以通过冲销的手段收回这些人民币。比如图3-10中，中国的外汇储备在2004年至2005年和2007年至2008年都经历了高速增长，但同期M2的增长速度远小于2009年。这是因为人民银行回收了一部分为购买美元而发行的人民币。比如美元进入中国的商业银行（例如中国工商银行），商业银行再把这些美元卖给人民银行。这个过程中，人民银行收入美元，给出人民币，增加了市场中人民币的供应量。同时，人民银行可以要求商业银行存更多人民币在人民银行（比如可以通过提高商业银行在人民银行的准备金率实现）。这样，为购买美元而发行的人民币就被锁定在了人民银行，而不进入市场流通。因此，即使有美元流人中国，通过这种方式，人民银行仍然可以保证市场上流通的货币不至于增加得太离谱。
所以，从本质上说，中国的通胀由人民币的发行量决定，并非美元，因为美元在中国无法流通。当然，如果美元流入过多，也会给人民银行冲销造成压力。这是众所周知的固定汇率制的副作用，中国选择固定汇率时就应该考虑到。中国既然享受了固定汇率带来的好处，这种成本也是避免不了的。
美国量化宽松可能影响中国通胀的第二个途径是，石油等大宗商品的价格。这种观点认为量化宽松造成美元贬值，推高了石油价格。石油价格上涨提高中国的生产成本和价格，再进一步引起消费品价格上涨。这种观点背后做了多个假设，我们看看这些假设到底是否经得起推敲。
首先，这种观点认为量化宽松一定会引起美元贬值。前面我们已经介绍过，这个假设和数据并不相符。其次，这个观点认为2009年的石油价格上涨是美元贬值造成的。美元贬值意味着其他货币升值，如果石油涨价完全是美元贬值造成的，石油的美元价格转换成其他货币后就应该没有太大变化。但2009年的石油价格即使换算成其他货币，同样也出现了大幅上涨。因此，美元汇率变化并非造成石油涨价的主要因素。2009年以中国为代表的金砖四国经济快速反弹，增加了全球的石油需求量。尤其是中国4万亿财政刺激鼓励家庭购买汽车，提高了汽车普及率，增加了对石油的需求。因此，石油价格上涨是由于实际需求上涨造成的。达拉斯联储负责能源方面的两位经济学家麦克·布兰迪（Michael Plante）和米奈·尤瑟尔（Mine Yucel）在2011年专门写文章指出：从2002年之后，石油价格的起伏主要是由市场实际需求的变化引起。感兴趣的读者可以阅读一下。
最后，即使石油价格上涨，如果人民银行没有采用过度宽松的货币政策，通货膨胀仍然可以控制在一个合理的范围内。介绍这个观点前，我们需要了解一下通货膨胀的衡量依据——CPI。CPI是指我们日常消费的一揽子产品的加权平均价格。通货膨胀率一般通过CPI的增长速度衡量。为方便理解，我们以石油和衣服这两种商品为例。假定我们平时只消费这两种产品。CPI就是这两种产品价格的加权平均，权重是这两种产品占总消费的比例。比如我们花10%的收入买石油，90%的收入买衣服，它们的权重就分别为10%和90%。
这种情况下，CPI通胀率由石油价格和衣服价格的增长水平决定。比如石油价格上涨10%，衣服价格上涨5%，CPI通胀率就是10%X10%+5%X90%=5.5%。中央银行一般希望把通胀率维持在一个合理区间。比如包括美联储在内的很多央行认为2%左右是比较合理的通胀率。但发展中国家，目标通胀率可以比发达国家高一些。
如果真的是美元贬值引起石油价格上涨，对于采用浮动汇率的国家，本国货币会对美元升值，抵消美元贬值造成的石油价格上涨对本国价格的影响；对于中国等采用固定汇率的国家，如果本国不放松货币政策，结果就是石油价格涨幅扩大，但其他产品价格涨幅下降甚至价格降低，最后总体通胀率保持在原有水平。上面的例子中，如果石油价格涨幅从10%上升到20%，但衣服价格的涨幅从5%降到4%，此时的通胀率是20%X10%+4%X90%=5.6%，和原来的5.5%基本持平。这里的唯一变化是石油和衣服之间的相对价格，也就是说石油相对衣服变得更贵了。因此，当美元贬值引起石油价格上涨，如果央行货币政策控制得好，总体通胀率就可以保持在原有水平附近。这个例子再次说明了相对价格和绝对价格变化的区别。一些经济学专业人士也经常把这两种价格变化混为一谈。
美联储的量化宽松政策理论上确实可以通过汇率、国际资本流动和大宗商品价格这些渠道影响其他国家经济，但中间的环节和传导机制需要认真推敲。一个真正的学者在讨论这些问题时应当从客观的角度出发，仔细验证自己的结论是否与现实数据一致。可以大胆假设，但要小心求证，小心下结论。国内一些著名的经济学家在解读美联储量化宽松政策时，并没有从数据出发，而是简单宣扬该政策是美联储通过滥发美元向其他国家转嫁危机，转嫁通胀。中美两国作为全球最大的两个经济体，相五间的理解和信任对全球经济非常重要。作为专业人士的经济学家应当客观公正，消除误解，而不是对错误观念推波助澜。