美联储应对次贷危机武器之三：量化宽松

虽然美联储通过紧急贷款避免了金融市场的全面崩溃，但美国经济在次贷危机之后的复苏一直不能令人满意。为帮助经济增长，美联储推出了多轮盘化宽松政策。虽然多轮政策同为量化宽松，但这些政策的细节以及背后的逻辑并不完全相同。

2008年11月，美联储宣布购买6000亿美元的房地产抵押债券。2009年3月，美联储进一步扩大资产购买规模，决定购买1.25万亿美元的房地产抵押债券、2000亿机构债券和3000亿长期国债。这些大规模购买资产的政策被称为QE1。前面介绍过，量化宽松政策的主要目的是通过购买长期债券降低长期利率，剌激经济增长。此外，QE1还为金融市场注入了流动资金，稳定了雷曼兄弟破产后的金融市场恐慌。

2010年11月，美联储又推出QE2，宣布购买6000亿美元的长期政府债券。大概一年之后，QE3出台。2010年之后，美国的金融市场已经基本稳定，因此推出QE2和QE3的主要目的是剌激经济而不是稳定金融市场。这是QE2、QE3和QE1的一个重要区别。

QE2和QE3之间又存在几个显著差异。首先，它们的对象不同。在QE2中，美联储主要购买政府的长期债券；而在QE3中，美联储购买的是房地产抵押债券（Mortgage Backed Securities，MBS）。这个差别反映了两次量化宽松政策的侧重点不同。尽管QE2和QE3的共同目的是加快美国经济复苏，促进就业，但二者动机有一些显著差别。推出QE2时，美联储的一个重要考虑因素是通货紧缩的风险。当时美国的核心通货膨胀率（排除能源和食品价格后的通胀率）非常接近于0（处于0到0.5%之间）。如果经济继续恶化，美国非常可能陷人类似日本的长期通货紧缩。因此，美联储通过购买长期政府债券对整体经济进行刺激。从事后的效果判断，QE2对美国经济起到了积极的刺激作用，成功避免了通货紧缩。伯南克后来在杰克逊·霍尔（Jackson Hole）会议上提到，QE2成功地降低了10年期政府债券15到45个基准点，支持了美国经济复苏。

而推出QE3时，美国的核心通货膨胀率在2%附近，并没有通货紧缩的风险。推出QE3的主要原因是美国房地产市场复苏缓慢造成失业率居高不下。美联储希望通过QE2降低长期政府债券利率，然后再进一步拉低房贷利率。然而QE2推出后，尽管长期政府债券的利率下降，但房贷利率下降的幅度不大。因此QE3直接瞄准和房贷利率挂钩的房地产抵押债券，这样就可以对房地产市场进行更有效的定向剌激。美联储希望能通过降低房贷利率，促进房地产市场复苏，加快美国经济复苏的速度。

QE2和QE3的第二个显著差别是资产购买规模。QE2宣布时，美联储提前设定了6000亿美元的资产购买上限。但QE3并没有一个明确的上限，而是承诺每个月购买400亿房地产抵押债券，直到美国的劳动力市场出现令人满意的复苏。由于QE3没有设定一个具体的上限和停止日期，因而被称为开放式量化宽松。

QE3这种开放式的量化宽松比QE2至少有两个明显优势。首先，它对投资和消费者的信心影响更大。开放式的量化宽松充分显示了美联储对经济复苏的支持态度，有利于增强市场信心。其次，开放式的量化宽松使美联储制定未来货币政策时能更加灵活。根据未来经济复苏的情况，美联储可以灵活决定是保持还是加大量化宽松力度。比如美联储2012年年底决定从2013年开始，每个月在购买400亿美元房地产抵押债券的基础上，再追加购买450亿美元长期政府债券，每个月购买总规模达到850亿美元。

很多人把美联储2012年年底的这个决定称为QE4，这种解读并不正确。这个政策只是对以往政策的延续，并没有加强QE的力度。QE2中规定的6000亿美元债券购买量是在公布后的8个月内完成的，因此每个月的购买量大概在800亿美元左右。QE3推出，美联储每个月购买400亿美元的房地产抵押债券，同时美联储早前推出的扭曲操作（每个月450亿美元）当时也在进行。因此每个月长期债券的购买规模大概也在800多亿的水平，和QE2基本相当。

但是美联储的扭曲操作政策在2012年年底到期，如果不采取行动，每个月长期债券的购买量将从850亿美元降低到400亿美元。在此背景下，公开市场委员会决定从2013年1月开始，每个月继续购买450亿美元的长期政府债券。这样，美联储每个月购买的长期债券总量就和过去几个月一样，保持在850亿美元。所以从这个角度讲，每个月追加购买450亿美元长期政府债券只是原来扭曲操作的延续，并非新的政策。

量化宽松政策至少从两个方面影响着美国经济。首先，它的直接政策效果是，房贷等长期利率维持在一个较低的水平，从而刺激了房地产和其他消费需求。房地产市场复苏能刺激房地产市场技资，拉动GDP增长。同时，量化宽松政策可以帮助房地产、股票和其他风险类资产价格回升。通过降低长期利率，债券这种低风险资产的投资回报率降低，因此资金会流入股票等高风险资产市场，从而推高这些资产的价格。资产价格上涨提高了家庭财富水平，刺激家庭消费。2008年至2009年的次贷危机之后家庭消费不振，其中一个重要原因是房地产泡沫破裂后，家庭财富缩水。量化宽松能帮助提高资产价格，帮助修复家庭财富，对提高消费信心和经济复苏都有积极的作用。

在美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research）的工作论文中，我和合作者发现金融资产价格，比如股票价格是美国经济周期性波动的一个重要先行指标。

量化宽松对美国经济有积极的作用，但是，不少学者，甚至包括美联储的官员对量化宽松的实际效果和未来风险有一些质疑。比如达拉斯联储主席费舍、费城联储主席普罗瑟、圣路易斯联储主席布拉德在QE3推出不久后都提出了反对意见。他们认为美国经济复苏乏力主要是由于财政政策上的不确定性，而非总体需求不足，因此进一步进行货币政策剌激的效果不大。他们认为，新一轮的量化宽松政策可能会造成未来通货膨胀；另外，持有大量长期债券也为未来美联储退出量化宽松政策造成困难。我会在下一章具体介绍美联储退出量化宽松时可能面临的挑战。