量化宽松背后的逻辑是什么？

常规利率政策下，美联储在经济衰退期购买短期政府债券，以增加市场上的流动资金。增加的流动资金造成联邦基金利率这种短期利率下降。短期利率下降再进一步传递到长期利率，引起购房贷款、汽车贷款、投资贷款等长期利率下降，剌激居民消费和企业投资。

当短期利率已经降低为零，无法再降时，如果美联储通过某种方法直接降低长期利率，那么即使短期利率没变，仍然可以达到剌激经济的效果。这正是量化宽松政策背后的逻辑。实行量化宽松时，美联储直接影响长期利率——买入长期债券（主要是政府债券），增加市场对长期债券的需求。长期债券价格会随需求增加而上涨，造成长期利率下降。

说到这里，不少读者可能对债券价格和利率的关系有点迷惑了。在这里，我们通过一个简单的例子解释一下。比如一个面值为105美元的债券一年后到期。目前这个债券的市场交易价格是100美元。如果你花100美元买下，一年后可以得到105美元，这样名义利率就是（105-100）/100=5%。如果市场上这种债券的需求增加，交易价格上升到102美元，此时的名义利率就下降为（105-102）/102=2.94%。也就是说债券需求越大，价格越高，它所对应的利率就越低。量化宽松的原理正是这样：美联储购买长期国债来提高长期国债价格，降低长期国债利率。长期国债利率降低后，通常可以导致购房贷款利率、汽车贷款利率等长期利率下降。长期利率下降，便可以促进投资和消费，支撑经济增长。

大规模量化宽松的一个后果就是美联储的资产负债表急剧膨胀。美联储通过发行基础货币（我在下文中会介绍什么是基础货币）来买人长期债券。买入的债券作为美联储的资产出现在资产负债表的资产里，而发行的基础货币则出现在资产负债表的负债里。如图3-3所示，美联储发行的基础货币在一年内从8000亿左右暴涨到超过17000亿，翻了一番。因此不少美国公众认为量化宽松就是滥发货币，会造成通胀，包括美联储的一些高层官员也担心量化宽松政策会提高通胀预期。

解释量化宽松是不是滥发货币前，我们先介绍另外一个相关政策：扭曲操作（Operational Twist）。2011年9月，美联储宣布卖出4000亿美元3年以下的短期债券，然后用这些资金买入等量的长期（6年至30年）债券。这项政策被称为扭曲操作。这种政策的目的和量化宽松一样，都是为了提高市场对长期债券的需求，从而降低长期利率。但和量化宽松相比，这种政策的资金来自卖出的短期债券，因此不会增加基础货币总量，不对未来造成通胀压力。但扭曲操作面临一个限制：美联储持有的短期债券数量是一定的。所有短期债券都被置换成长期债券后，就没办法再进行这种扭曲操作了。2012年6月，美联储宣布了第二轮2670亿美元的扭曲操作。这轮操作结束后，美联储的短期债券基本消耗殆尽，进行扭曲操作已不再可能，想继续剌激经济必须依靠量化宽松政策了。