金融危机还是囤积外汇储备？——新兴市场的两难选择

东南亚国家的经济模式和中国类似，对外资和出口的依赖程度高。这些国家为鼓励出口，往往干预外汇市场。如果不限制国际资本流动，这些国家很容易受到国际游资挤兑，出现金融危机，1997年的亚洲金融危机就是一个显著例子。这种挤兑也普遍存在于其他发展中国家，比如20世纪80年代和90年代在墨西哥、阿根廷等拉美国家。国际游资对一个国家的挤兑和储户对银行的挤兑非常类似。我们之前介绍过，银行吸收短期资金进行长期投资，如果储户对银行失去信心要求提款，银行不得不贱卖长期资产满足储户的提款要求。挤兑严重时，即使业绩良好的银行也会因为挤兑破产。中央银行充当最后贷款人是应对银行挤兑的有效方法。

国际游资对国家的挤兑也是一个道理。国际游资进入一个国家后，可以进行金融资产投资，比如投资股票、债券等，也可以投资实业。如果国际投资人失去信心，撤出投资，被撤资的国家往往会出现股票和房地产价格暴跌和金融机构破产。和银行挤兑类似，即使一个国家经济本身没有问题，外资快速撤离造成的挤兑一样可以把这个国家的经济搞得七零八落，一败涂地。

1994年的墨西哥金融危机和1997年的东南亚金融危机有一个共同点：这些国家的对外债务基本都是用美元等外币计价。当外国投资者撤资，要求偿还外币时，企业一时没有足够美元偿还债务，纷纷破产。和银行挤兑一样，应对外资挤兑最有效的方法就是由一个机构充当最后贷款人。虽然美元是最重要的全球货币，但美联储无权充当国际央行，不能为其他国家提供紧急贷款应对挤兑造成的金融危机。

目前国际上的最后贷款人基本由IMF担任，但这种制度存在一个显著缺陷。虽然IMF在金融危机发生时充当最后贷款人，但平时对会员国经济并没有什么监管权力。我们以前介绍过，中央银行担任最后贷款人的前提是平时可以监管金融机构，确保它们不过度进行高风险投资。由于IMF平时对会员国监管的权力有限，因此在贷款时会附加很多条件，而且在贷款态度上也更加谨慎。比如IMF会要求贷款国通过降低政府赤字、提高利率等手段改善政府财务状况，以稳定本国汇率和恢复国际投资者信心。这种紧缩的经济政策虽然对贷款国长期经济增长有利，但短期内会加重经济衰退，反而恶化经济形势。而且IMF主要对政府贷款，在救助危机中面临破产的银行和其他金融机构方面力度不够，不能有效阻止金融危机蔓延。从这些角度看，IMF并没有起到类似中央银行作为最后贷款人稳定金融市场的作用。当然，一个重要原因是IMF暂时无法对会员国的金融市场进行监管，危机中自然不能完全履行最后贷款人的职责。所以在这个问题上也不能怪罪IMF。

既然不能完全依赖国际机构担任最后贷款人，新兴市场的唯一选择就是进行自保。一个国家被挤兑，出现金融危机主要是因为缺乏美元等硬通货。如果有充足的外汇储备，就不会发生金融危机了。迷信黄金的人声称黄金是国际支付的最后工具，所以新兴国家应该囤积黄金应对金融危机。这只是一个说传。金本位下，黄金确实是国际支付的最后手段。但国际金本位早就不复存在，黄金和国际支付现在没有任何联系。有人好奇黄金如果不再是国际支付工具，为什么东南亚金融危机时，韩国全民捐金帮助度过危机？这些人没有意识到，当时韩国真正缺的是美元，而不是黄金。如果有美元，韩国人根本用不着捐自己的黄金，直接拿美元付账就好了。而捐的这些黄金最后哪里去了？并没有直接还债，而是拿到国际市场上拍卖，去换美元了。同样，如果韩国人捐出其他能变现的资产，甚至包括大米和黄豆等产品，到国际市场上换回美元，效果和黄金完全一样。当时捐黄金是因为居民手里闲置的黄金多，而且容易变现，并非因为黄金是国际支付的最后工具。

和其他资产一样，黄金目前最多只是一种投资工具，和货币没有任何联系。即使作为投资工具，黄金的投资属性也并不好。我们以前介绍过，黄金的长期收益率并不高，而且短期波动非常大，因此是一种风险非常高的投资。尤其是黄金首饰等工艺品黄金，由于价格中的很大一部分是加工费，保值效果并不好。个人投资黄金需要谨慎，重在分散风险，不要指望通过买卖黄金实现暴富。

我们重新回到利用外汇储备自保的话题上。1997年亚洲金融危机时，中国由于对国际资本实施严格进出限制（称为资本项目管制），同时有高额外汇储备，才能稳坐钓鱼台。中国不仅没有发生严重金融危机，还利用外汇储备为稳定香港特别行政区经济提供了坚强后盾。亚洲金融危机后，东南亚国家纷纷效仿中国，采取各种措施提高本国的外汇储备。新增的这些外汇储备多数投资于美元资产，比如美国国债。

存款和借款是一枚硬币的两面。东南亚各国通过外汇储备形式增加存款，必然对应着美国对外负债升高，造成全球经济失衡。有人认为美国的贸易赤字主要是美国四处借债、过度消费造成的，但这种观点有一个明显漏洞——其他条件不变的情况下，如果美国借债增加，一个必然后果就是借债成本（利率）上升。虽然20世纪90年代以来美国的国际贸易持续逆差，但国际市场上的利率并没有上升，反而在不断下降。一种解释就是，由于东南亚国家储蓄上升，造成国际利率下降，而利率下降剌激了美国的消费和借债。因此也有人认为全球经济失衡的原因并不是美国借款太多，而是东南亚国家存款太多。无论是什么原因造成的，这种经济失衡最终需要纠正。

通过外汇储备实现自保的策略似乎非常有效。亚洲金融危机之后，高外汇储备的国家没有再出现过类似的金融危机。2008年全球金融危机时，金融恐慌造成了大量资金从发展中国家向美国转移，凭借充足的外汇储备，东南亚国家并没有出现国际挤兑引发的大规模金融危机。

但这种囤积美元资产作为外汇储备的方法也存在很大弊端。目前中国的外汇储备超过3万亿美元，是世界上外汇储备最高的国家，远高于排名第二的日本：日本目前的外汇储备有大概1万亿美元，仅为中国的1/3。中国3万亿外储中超过一半购买了美国国债和房地产抵押债券。中国为什么有那么高的外汇储备？外汇储备为什么用来购买美国债券，而不是用来在教育、医疗方面，提高中国人民福利呢？国内一些经济学家提出把外汇储备作为社会福利分给大家，提高居民消费。尤其是美国次贷危机后，国内更多人开始质疑中国的外汇储备，担心外汇储备投资在美国的安全性。有人提出买美国债券不如买黄金、资源、房地产，或者摘实业技资。中国的外汇储备真的能像上面说的那样使用吗？要回答这个问题得先明白中国外汇储备的来源。

中国的外汇储备主要来自两个渠道：中国的贸易盈余和海外对中国的投资。比如中国出口企业卖产品到美国后获得美元，然后通过商业银行把美元兑换成人民币，商业银行再把这些美元卖给人民银行。在这个过程中，人民银行收到美元，付出人民币，而收到的美元就成了人民银行的外汇储备。再比如，美国的苹果公司决定向中国投资1000万美元，但苹果公司在中国的投资必须通过人民币支付，因此必须把这1000万美元兑换成人民币才能用。和中国的出口商一样，苹果公司把美元卖给商业银行，商业银行再卖给人民银行，这样就形成了人民银行的外汇储备。

自2000年以来，中国出口收入一直大于进口支出，积累了将近2万亿美元的贸易顺差。这些美元进入中国以后，最终卖给人民银行，成为外汇储备。另外，2000年以来中国从海外累计吸收了大概1万亿美元的净投资，两者加起来正好和中国目前3万亿的外汇储备大致相等。

知道中国外汇储备的来源后就容易理解外储可以怎么使用了。上面的例子中，外汇储备本质上是谁的财产呢？比如苹果公司向中国投资的1000万美元，是人民银行或者中国政府的资产吗？显然不是，这1000万美元本质上仍然是苹果公司的。假如日后苹果公司决定撤资，可以用自己在中国的人民币买回这1000万美元。如果像有人建议的，中国把外汇储备分了，苹果公司要兑换美元时，人民银行只能说“对不起，我把你的美元分给大家了，你自己看着办吧。”这完全是在胡闹。所以从本质上讲，中国的这些外汇储备是在中国投资的外资企业和中国出口创汇企业的资产，既不属于人民银行，也不属于中国政府。要求把外汇储备分给大家，或者用来办医院、学校，提供社会福利的想法，就像要求银行把你存在银行的钱分给大家一样，都是不切实际的。

即使不能分给大家，中国的外汇储备为什么不能用作其他投资，非要购买美国国债呢？刚刚介绍了外汇储备本质上并非人民银行的财产，因此人民银行对这些外汇而言，最多也就是扮演保管者的角色。如果外企要撤出投资，或者出口商需要用美元购买机器或者原料，人民银行必须能满足这些提款要求。保管别人的资金最重要的原则就是要保持资金的安全性和流动性。因此，人民银行只能把这些外汇储备投资在安全而且能随时变现的市场上。

对于3万亿美元这么大的资金量来说，同时符合安全性和流动性要求的投资对象基本只有美国的国债和房地产抵押债券了。股票市场风险太大，不适合外汇储备投资。房地产和实业投资除了风险大外，流动性也不好，所以更不能用作外汇储备投资。别人来提美元了，你总不能说“等等，我先去把公司和房子卖了再给你钱”。而黄金市场容量太小，经不起中国外汇储备的折腾。如果中国用大量外汇储备买黄金，黄金价格会立刻被炒至天上；而中国需要变现必须卖出黄金时，价格又会再从天上掉回到地上。投资产品价格的大起大落是外汇储备投资的大忌。和黄金一样，其他国家的债券市场也存在市场规模太小的问题。虽然中国可以投资一部分，但不能大规模投资。因此，美国国债和房地产抵押债券对中国外汇储备而言，基本上是所有可能性里最好的选择。

中国高额的外汇储备对稳定固定汇率制有帮助。1997年至1998年，泰国因为没有足够的外汇储备来维持它的固定汇率制，引发了整个东南亚地区的金融危机。金融危机爆发前，泰国货币（泰铢）兑美元的汇率被固定在25：1。1997年夏天，国际投资者开始对泰国经济失去信心，纷纷卖出手里的泰铢，换成美元等外币，从泰国撤出资金。很快，泰国的中央银行发现自己并没有那么多美元支付给国际投资者，只能宣布放弃固定汇率。随后泰铢对美元出现大幅贬值。不到半年时间，泰妹对美元的汇率从原来的25：1跳水到56：1，贬值超过一半。同时泰国的股票市场也狂跌超过70%以上，出现大量金融和实业公司破产。包括泰国最大的金融公司第一金融（Finance One）也没能幸免于难。随后金融危机席卷了印尼、韩国、马来西亚、菲律宾等国，造成这些国家的货币大幅贬值，股票和其他资产市场深度跳水。

中国的外汇储备可以帮助中国应对类似的国际挤兑，保证人民币和美元之间的汇率稳定。但拥有大量外汇储备也存在一些明显的问题。比如来自国外的投资多数属于直接投资（Foreign Direct Investment，FDI），投资回报率非常高。这些资金到中国后形成外汇储备，只能投资在安全性和流动性都非常高的资产，投资回报率往往很低，这对资金是一种浪费。举一个简单的例子。比如美国宝洁公司投1000万美元到中国进行直接投资。这1000万美元被兑换成人民币后，宝洁每年在中国的投资利润率可以超过20%。而人民银行收到宝洁的1000万美元当作外汇储备，投资美国国债，年收益只有2%。这对中国而言是相当不划算的买卖。

目前在美元充当国际货币的体系中，发展中国家往往面临一个两难选择。如果不囤积美元外汇储备，有遭到挤兑引发金融危机的风险；如果囤积美元，外汇储备必须投资在流动性好、安全性高的资产上，收益率非常低，因此平时拥有大量外汇储备是对资金的浪费。中国拥有巨额外汇储备，因此这个问题非常突出，那么该如何解决这个问题呢？