退出量化宽松对全球经济的影响：新兴市场须防患于未然

美国作为全球经济和金融市场中心，退出量化宽松必然会对世界经济造成巨大影响。历史上美国经济的强势复苏都伴随着某些新兴国家发生严重的金融危机。阴谋论把这种现象解读为美国向新兴国家转嫁危机，对这些国家剪羊毛以实现自己的复苏。这种解读完全本末倒置，阻碍中国等新兴国家正确判断国际经济形势和审时度势地制定本国应对策略。

2008年次贷危机之后的5年里，美国经济经历了一场自下而上的全面调整。利用这5年时间，美国成功消减了房地产市场价格泡沫，实现了房地产去库存。目前整个房地产市场已经稳健地返回上升通道：能源革命和劳动力市场改造让美国劳动竞争力大幅度提高；通过减支和裁员，地方政府财政状况得到显著改善，不再拖累整体经济增长；对金融市场的风险控制加强后，美联储的压力测试显示目前金融业整体运营状况良好，资本金充足；房地产和股票价格回升提高了家庭财富，帮助家庭消费稳定增长。上述几方面的努力足以让美国经济持续复苏。美联储退出量化宽松只是时间问题。那么美国退出量化宽松对世界经济，尤其是中国经济将造成什么影响？

美联储退出量化宽松是对美国经济复苏的反应，因此退出量化宽松的影响，从本质上讲是美国经济复苏对全球经济的影响。美国经济复苏，投资回报率提高，长期债券等低风险资产的利率上涨，其他国家的长期债券利率也会随之上涨，造成资金从股票和房地产等市场流入债券市场，短期内对这些国家的股票和房地产等资产价格造成压力。美国经济复苏还会对其他国家的货币造成贬值压力。此时，存在严重资产错配的国家（长期资产和短期负债错配、本币资产和外币债务错配），非常容易受到国际资本的挤兑。因此，历史上多次出现美国经济强势复苏后，新兴市场出现国际资本挤兑造成的金融危机，比如1997年亚洲金融危机。这种情况完全有经济学规律可循，而不应该从阴谋论角度解读。

因此今后两年需要密切关注具有下列特征的新兴市场：存在严重贸易逆差（国际收入小于国际支出）；国内的房地产等金融市场存在严重泡沫；资本账户基本开放，国际游资可以快速进出。亚洲不少国家具有这些特征，因此非常可能出现由国际资本挤兑造成的金融危机。即使没有外资撤离造成的挤兑危机，利率提高后，这些国家的资产价格调整也可能引起国内金融市场危机，因此必须谨慎应对美国经济复苏带来的全球利率变化。

与这些国家相比，中国目前有两个优势：第一，中国贸易存在顺差，而且积累了大量外汇储备。第二，中国目前对资本账户的管制比较严格，可以防范国际资金短期挤兑。

同时，中国也面临着两种困境。第一，中国目前处于一个结构性减速的时期。未来两年GDP增速非常可能从原来的两位数降低到7%甚至更低。在美国经济复苏和中国经济结构性减速叠加的情况下，中国经济受到的冲击将更加明显。比如2013年6月中国外汇占款迅速降低严重影响了国内的货币供给，对短期资金市场上出现“钱荒”起了推波助澜的作用。未来类似的金融市场变化会重复上演，考验中国领导人的政策智慧。第二，缺乏弹性的汇率制度将使中国面临骑虎难下的局面:美国经济复苏后美元升值，如果人民币贬值会引发资本外逃；如果不贬值，甚至针对美元升值，将打击中国出口。尤其是出口仍然对中国经济增长起着关键作用，在面临结构性减速时又遭受出口打击，这对中国经济无疑是雪上加霜。尽管中国目前仍然对资本账户有很多管制，但最近几年发展起来的海外人民币市场已经让资本账户管制的效果越来越差，国际套利活动比较频繁。

为应对这些挑战，中国短期内应当加强资本账户管制，同时逐步放宽汇率浮动范围，过渡到浮动汇率制度。关于如何实现人民币国际化和开放资本账户，我在下文中会详细讨论。