退出量化宽松时，美联储会亏损吗？

提起亏损，很多人会奇怪美联储不是每年都向财政部上交利润吗，怎么会亏损？如果美联储真的像《货币战争》中描述的那样可以操控金融市场于股掌之间，更不可能会亏损啊。正常情况下，美联储确实是只赚不赔，每年都向财政部上交几百亿美元的利润。2012年美联储更是向财政部上交了创纪录的884亿美元利润。我们先介绍下美联储的利润到底从何而来，就更容易理解为什么退出量化宽松时美联储会亏损了。

前面介绍过，美联储平时通过买卖短期的政府债券来执行货币政策。比如需要降息时，美联储发行货币购买短期美国国债。市场上流动资金多了，银行间的联邦基金利率就会下降，达到美联储的降息目的。美联储为购买短期国债而发行的货币有两种可能结果：通过银行贷款等方式流通到市场或者被银行以储备金的形式存到美联储。银行对外贷款中的一部分将变成美元纸钞，在市场中流通。美联储不用为这些纸钞支付任何利息。对于银行存在美联储的储备金，2008年之前美联储也不需要支付利息。2008年以后美联储开始对储备金付利息，但利率很低。比如2013年3月储备金利率和联邦基金利率类似，在0.25%附近。因此美联储发行货币的成本非常低，远低于用这些货币购买的债券的利息。如果打一个比方，美联储就像一个可以用很低成本融资的公司，然后投资到回报率更高的金融产品。投资回报和融资成本之间的差价就是美联储的利润。当然，美联储和一般企业不同，不以盈利为目的。我们已经反复强调过。

美联储现在不也一样通过发行货币购买国债和房地产抵押债券，为什么退出量化宽松会产生亏损呢？这个主要是具体操作上的差别造成的。美联储平时主要购买短期国债，每个月都有很多国债到期。如果需要通过减持国债来减少发行的货币，美联储收回到期国债不再续买就可以了。但量化宽松后，美联储持有的国债和房地产抵押债券多数是长期债券，几年后才到期。如果美联储想在近期减少发行的基础货币，就必须卖出这些长期债券，回收货币。前文中介绍过，债券的价格和它的利率成反比。美联储在低利率时买的债券价格都比较高。未来利率升高后，债券的价格会相应下降。如果美联储那时卖出手里的长期债券就属于高买低卖，造成损失。

上面的情况很好地解释了持有债券到期和中途必须卖出债券之间的差别。如果持有债券到期，连本带息一起拿回来就只赚不赔。但如果债券没到期就必须卖出，可能因卖出时债券价格偏低出现投资损失。不少人在国内宣传中国投资美国债券风险很大。尤其美国次贷危机后，很多人担心中国投资在“两房”的债券会遭受损失。2010年“两房”股票被纽约证券交易所摘牌后，有人声称中国外汇储备投资在“两房”的几千亿房地产抵押债券打水漂了。这些都属于谣言。

事实上，中国外汇储备购买的“两房”债券安全性非常高，因为“两房”保证如果贷款人到期不能偿还这些债券，它们将赔偿投资者的损失。2008年9月美国财政部接管了“两房”，“两房”担保的所有房地产抵押债券由财政部负责继续担保。目前为止，中国人民银行购买的债券都是到期后连本带息收回，没有中途卖出，并没有像有人声称的那样遭受巨额损失。中国人民银行也在自己的网站上澄清过。今后再碰到这类问题大家应该找真正治学严谨的经济学家咨询，不能轻信媒体上只为迎合大众口味而不负责任的报道。

如果美联储和人民银行一样，不卖出自己的长期债券，而是一直持有到期，不就没有损失了么？完全有这种可能。我们来梳理一下美联储卖出长期债券的根本原因。保证通胀率稳定在2%附近是美联储最重要工作之一。美国经济复苏后，通胀率会上升，失业率会下降。前面介绍过，通胀率持续上升时美联储必须提高利率来抑制投资和消费，缓解通胀压力。量化宽松时，美联储买人长期债券向金融市场注人大量的资金，维持低利率。如果美联储卖出这些长期债券就可以收回这些资金，提高利率，是对量化宽松政策的反向操作。但我们刚介绍过，这种反向操作属于高买低卖，会给美联储造成损失。

美联储有没有办法不卖出债券但达到同样目的？当然有。上一章我们介绍过，量化宽松后美联储投放到金融市场的资金并没有真实进入流通，而是以超额储备金的形式存到了美联储。这就是为什么量化宽松后尽管美联储投放的基础货币增加了很多，但美国流通中的货币并没有怎么增加。所以那些宣扬美联储通过量化宽松制造货币泛滥的言论不足为信。

经济危机期间，银行贷款非常谨慎，所以美联储新增的货币并没有进入流通。但经济复苏后，银行会放宽贷款，把超额储备金转移到市场流通，形成通胀压力。为避免这种情况，一种方法就是我们前面说的，美联储可以卖出长期债券收回这些超额储备金。但即使不卖出长期债券，美联储也有其他方法让这些超额储备金不进入市场流通。

最简单的方法就是提高储备金率。储备金率提高后，原来的超额储备金就变成了正常的储备金，不能被银行用作贷款。但我们介绍美联储政策工具时提到过，通过调节储备金率制定货币政策有一些缺点。比如频繁改动储备金率会让银行经常为满足新的储备金率疲于奔命，影响日常运转。另外，储备金率政策类似20世纪90年代之前美联储通过控制货币供应量来制定货币政策。和货币供应量一样，储备金率和通胀率之间的关系也非常不稳定。比如很难确定通胀率每升高1%，储备金率相应要提高多少。因此储备金率这种工具的可操作性也比较差。最后，提高储备金率会增加银行运营成本。美联储付给储备金的利率非常低，但银行要付给储户市场利率。因此储备金率太高，会挤压银行利润，对银行不公平。

除了储备金率，还有第二个方法可以把超额储备金留在美联储：给这些储备金支付市场利率。比如银行拿超额储备金出去贷款时，可以收3%的利息。如果美联储也给储备金付3%的利息，银行就不会再费事拿储备金去贷款了。但按照市场利率给储备金付利息会增加美联储的运营费用。截至2012年底，存在美联储的储备金非常多，有大概15000亿美元。即使按照2%的利率，美联储每年支出的利息就有300亿美元左右，和正常时期每年的利润相当。这种情况下，美联储在今后几年不能再向财政部上交任何利润。如果市场利率继续上升，美联储甚至一样会出现亏损，和卖出长期债券的最后结果一样。美联储每年付给银行巨额利息，也会引起公众的不理解，会被怀疑用纳税人的钱补贴银行。以前美联储平均每年都有大概250亿美元利润上交国库。如果现在这部分利润变成利息付给了银行，一定会有人借题发挥，宣扬美联储把纳税人的钱转移给银行了。因此，这种方法也会让美联储面临很大的政治压力。

美联储既然不以营利为目的，为什么要在意是否亏损呢？这是因为如果发生亏损，可能会危害美联储今后制定货币政策的独立性。虽然美联储的利润都上交到财政部，但出现亏损时无法从财政部获得补偿资金。一种解决方案就是把这部分亏损先记在账上，货币政策恢复正常后，美联储会重新盈利，这时再用盈利逐渐冲销美联储之前的亏损。其实如果把量化宽松期间所有利润和未来可能的亏损放在一起考虑，美联储执行量化宽松政策并没有亏损，反而每年的平均利润比正常时期还要高。比如前几年美联储在紧急贷款中获得的利润远高于平时的正常利润。2012年美联储向财政部上交了创纪录的884亿美元利润，而正常时期每年的平均利润只有250亿美元左右。但由于公众对货币政策缺乏了解，一旦美联储发生账面亏损，很容易被误认为用纳税人的钱补贴银行了。当这种政治压力达到一定程度，很难预料美联储执行货币政策时的独立性会受到什么影响。