欧元区问题对中国的启示

中国目前在发展地方政府债券市场，地方债会不会重蹈希腊政府债券的覆辙？希腊政府债务中的隐性担保问题一样存在于中国的地方债市场。投资者相信中央政府不会让地方政府破产，因此地方债享受了中央政府的隐性担保。这种情况下，地方政府是否会像希腊一样过度开支，然后坐等中央政府埋单？

中国政府在设计地方债市场的时候，需要考虑如何消除道德风险问题。是否需要地方政府像美国各州一样公开自己的收支？是否应该限制地方政府财政赤字规模？如果出现了政府债务无法偿还的情况该如何解决？如果不仔细考虑这些问题，很难保证未来中国不会出现发生债务危机的省市。

欧债危机和美国的次贷危机对中国的第二个启示是，平时中央银行要对金融市场进行严格监管，在危机发生时履行虫子最后贷款人稳定金融市场的职责。中国在2010年之后一直在讨论理财产品和私人借贷等影子银行的问题。这些不受监管的影子银行发展到一定规模，会对整个金融系统有举足轻重的影响。如果人民银行平时无法监管这些影子银行，但金融危机时又不得不救助他们，这些金融机构平时就会过度投机。

国内媒体对影子银行的报道，基本都是负面消息。如果这些影子银行真的那么十恶不赦，为什么会存在呢？其实影子银行的产生，往往是由于市场上存在不合理的价格限制。比如美国短期资金市场的产生是由于法律不允许银行对短期存款支付利息。而中国的影子银行的产生是由于利率没有实现市场定价，同时银行业有严格的准入限制，很多有条件的企业被禁止从事和银行相关的业务。正常情况下，影子银行纠正了这些不合理限制造成的价格扭曲，是对传统银行业务的健康补充，能提升金融部门的整体效率。但它们同时也给金融市场带来了风险。对待影子银行不应该围追堵截，一禁了之，而应该纠正原来不合理的价格限制，让这些影子银行从地下转到地上，由暗转明。

欧元区除了存在上面提到的两个设计漏洞外，还存在区域差异过大的问题。中国的人民币汇率瞄准美元，而欧元国家采用了一种更极端的固定汇率：所有国家使用同一种货币。欧元国家使用同种货币的优点是可以降低国际间的交易成本和避免汇率风险，促进欧元区内的国际贸易和国际资本流动；缺点是货币政策被完全上交到欧洲央行。货币政策的一个主要作用是平缓经济波动。比如经济过热造成通胀率上升时，中央银行可以提高利率，降低需求，缓解通胀压力；经济衰退时，中央银行可以降低利率，鼓励投资和消费，剌激经济增长。

采用统一货币政策的前提是会员国经济要有类似的经济周期。比如经济过热时大家都热，衰退时都衰退，这样就可以采用同样的货币政策调节经济。如果德国经济过热，希腊经济衰退，众口难调，欧洲央行必须进行取舍，决定到底是提高利率，让经济放缓，还是降低利率，剌激经济增长。比如2011年，“欧元猪国”受欧债危机困扰，经济持续衰退，失业率居高不下，但德国、法国等欧元区主要国家经济增长良好，整个欧元区甚至有高通胀风险。欧洲央行为对抗通胀，多次上调利率，这对“欧元猪国”经济是雪上加霜。

类似的地区差异问题在其他国家一样存在，包括美国。美国各个州之间劳动力迁徙的限制比较少，可以在一定程度上缓解统一货币政策对不同地区的影响。如果美国多数地区出现经济过热，但少数地区经济衰退，美联储会根据多数地区的情况提高利率。虽然这样对经济衰退地区的经济更加不利，但劳动力可以很容易从经济衰退的州迁徙到经济形势好的州。这样就减少了利率提高的负面影响。

由于欧元区国家间在语言、生活习惯等各个方面的差异，欧元区劳动力难以从一个国家迁徙到另外一个国家工作和生活。因此欧元区统一的货币政策更容易对一些地区的居民造成负面影响。中国的地区经济差异也非常严重。为减少货币政策在不同地区的负面影响，中国政府需要考虑改进现行的户籍制度，减少社会保险等各个方面的限制，方便劳动力在不同地区间迁徙。

本章小结

·正常时期，美联储通过调节短期利率稳定经济，但当短期利率降至零时，这种常规政策失灵。此时美联储可以通过量化宽松政策直接降低长期利率，刺激经济。

·次贷危机期间，美联储通过量化宽松政策发行的基础货币大部分没有进入市场流通，而是被金融机构以储备金的形式存回到美联储。因此不能把美联储的量化宽松政策等同于滥发货币。

·美国20世纪90年代后开始流行的次级贷款是金融双刃剑，正确使用可以提高金融市场效率。但随着美国房地产价格上涨，它被很多人当成了投机工具。

·美国次贷危机由多个因素造成，比如房贷机构不负责任放贷，过度证券化造成资产风险很难判断，评级机构失察，“两房”和AIG等机构的担保给市场造成安全错觉等。

·次贷危机后，美联储为稳定金融市场，推出了多种创新性紧急贷款。同时美联储也利用多轮量化宽松政策帮助经济复苏。目前美联储在金融危机期间的紧急贷款已经被如数偿还，利润已全部上交到财政部。

·量化宽松政策对美国经济复苏起到了积极作用，但作用大小和潜在风险在政界和学术界仍然存在争论。

·美联储的量化宽松政策必然会通过各种途径影响全球其他国家的金融市场和实体经济，但这些影响只是美联储货币政策的副产品，并非转嫁危机。

·汇率受多种因素影响，量化宽松等货币政策只是其中的一个。现实中，量化宽松对汇率最终走势的影响有限。不应该把量化宽松简单等同于汇率战。

·2009年包括中国在内的新兴国家的通货膨胀主要是由这些国家自己的经济剌激政策造成的，而非美国的量化宽松政策。

·欧洲债务危机反映出了欧元区设计上的先天不足：政府开支的道德风险和金融市场的挤兑风险。这些风险早就在政界和学术界被广泛讨论过，因此不能把欧债危机解读为美联储租击欧元的阴谋。