零利率后，货币政策何去何从？

当联邦基金利率降低到零附近时，美联储通过调节短期利率来稳定经济的传统政策已经无路可走，因为利率不可能大幅度降低到零以下。名义利率为负意味着存款人不仅不能获得利息，还要交钱给银行。现实生活中，利率可以略微低于零，比如丹麦的中央银行就曾经把利率定为一0.2%。因为平时可以享受银行的各种服务，比如使用自动提款机、刷银行卡等，而且家里存放大量现金也不安全，所以即使短期内银行利率略微低于零，大家仍然愿意继续把钱存银行。但利率不可能大幅低于零。

实际利率等于名义利率减去通胀率。因此通胀率每下降1个百分点，名义利率必须至少下降一个百分点才能保证实际利率不变。如果名义利率已经降到零，但通胀率继续下降，就会造成实际利率上升。比如名义利率为零时，通胀率每下降1个百分点就意味着实际利率上升了1个百分点。实际利率上升将抑制需求，而需求量下降又会推动通胀率进一步下跌，再次拉高实际利率，形成恶性循环。和名义利率不同，通胀率可以降低到零以下，即为通缩，因此上面的恶性循环可以一直持续下去。这种名义利率降到零后，通缩造成经济持续恶化的情况被称为流动性陷阱（Liquidity Trap）。日本从20世纪90年代开始的通缩和经济衰退就是一个典型例子。

流动性陷阱也是目前很多中央银行把通胀率目标设在2%左右而不是零的一个重要原因。很多人疑惑，既然通胀不好，为什么不把通胀率目标设为零?名义利率等于实际利率加上通胀率，发达国家的长期实际利率在4%附近。和长期GDP增速一样，一个国家的长期实际利率由经济的内在因素决定，不受货币政策控制。如果把通胀率目标设在2%，名义利率就可以在6%（4%的实际利率加上2%的通胀率）附近浮动。和把通胀率目标设在零相比，名义利率距离零利率下限更远，更不容易出现流动性陷阱的问题。那为什么这些国家不把通胀率目标定在5%，甚至更高？这样离流动性陷阱不就更远了么？我们前面讲过，通胀水平高的时候，通胀会变得不稳定。不稳定的通胀会破坏经济增长，因此不能把通胀率目标定得太高。在权衡流动性陷阱和高通胀带来的不稳定性之后，央行在实践中发现2%的通胀率目标是比较合适的水平。

多数情况下，经济波动不大，流动性陷阱不会发生。在小的经济衰退中，利率还没有降低到零附近，经济复苏就开始了：通胀率停止下降，失业逐步减轻，经济由衰退期进人扩张期。但如果发生严重经济衰退，利率降低到零后经济形势继续恶化，上面的传统利率政策失灵，那么就必须使用其他政策工具来稳定经济了。

2008年次贷危机过后，美联储已经把联邦基金利率降低到零附近，但美国经济继续恶化。美联储不得不开始考虑一些非常规的货币政策，比如负利率的可能性。当时我和同事们讨论了各种理论上实现负利率的可能性。有人提出可以定期随机宣布一部分美元作废，这种做法理论上和负利率的效果一样。比如每个月美联储随机抽一个数字，所有尾数是这个数字的美元作废。拥有这些美元的人将损失一部分资金。但这个方法实际操作困难，而且容易引起公众的愤怒。本来金融危机后，由于财富缩水和失业，大家就憋着一肚子火。如果美联储再把一部分美元作废，估计就要把大家惹毛了。因此，采用负利率来剌激经济的方法无论从可行性还是大众接受程度上考虑，都很难实施。

相较之下，量化宽松政策更切实可行。2009年后，为帮助经济复苏，美联储推出了另外一种非常规的货币政策：大规模资产购买计划（Large-scale AssetPurchase Program）。美联储的资产购买计划就是我们常说的量化宽松政策。