次贷危机起源：房价真的只涨不跌吗？
次贷是次级贷款（Subprime Mortgage）的简称。美国的购房贷款主要有两种形式：一种是传统的固定利息贷款，另外一种就是新兴的次级贷款。传统贷款期限一般从15年到30年不等，贷款利率为固定利率。比如2013年年初，美国30年传统住房贷款的利率在3.5%左右（具体利率会根据每个人的信用记录有所浮动）。一旦贷款被批准，在今后30年里，贷款人都按照3.5%的利率支付利息。这种贷款让贷款人避开了未来利率上升的风险，但往往对贷款人的资格限制比较严格。银行会对贷款人的背景进行认真审查，确认收入水平和来源，贷款人是否有能力偿还贷款、房屋价格是否合理、贷款人有无不良信用记录等。最重要的一条就是贷款人往往需要付20%的首付。这种规定相当于设定了一个购房资格的门槛，也降低了贷款人赖账的风险。比如房价下跌幅度小于20%时，购房者如果有支付能力，就不会停付月供，否则房子被银行收走，自己的损失更大。
20世纪90年代起，美国开始出现一种新型的购房贷款：次级贷款。这种贷款的条款非常灵活，最大限度地降低了购房门槛。比如贷款人可以采用零首付，甚至买房时要交的各种费用和交易税都可以通过贷款支付。不夸张地说，某些次贷条款让购房成了空手套白狼的交易。次级贷款的出现再次体现了金融市场是一把双刃剑的特性。次贷为消费者提供了更多选择，是好事一件。比如有人刚找到一份收入不错而且稳定的工作，但过去没有什么积蓄。传统贷款方式下，他必须工作几年攒齐首付后才能购房，但次级贷款就能帮助他立即实现购房梦。因此如果购房者有实际支付能力，次级贷款其实是种金融创新，是金融市场的一个进步。
但滥用次贷对美国房地产泡沫起到了推波助澜的作用。尤其是当泡沫破裂时，次贷对金融市场造成的冲击远远超过传统购房贷款。2002年美国的房地产价格开始快速上涨，次级贷款迅猛发展。更危险的是次级贷款开始逐步放宽甚至完全放开了对贷款人的资格审查。除了不要求首付，很多贷款公司还大幅度降低月供。比如在贷款的前几年，贷款人只需要支付利息。很多贷款甚至不对贷款人进行任何收入等方面的背景调查，因此即使没有支付能力的人也可以轻易得到贷款到房地产市场去赌一把。
这种次贷在房价上涨时，短期内可以持续赢利。假如我一个月收入只有2000美元，其中1000美元（一年12000美元）用来付房租。正常情况下，我根本不能想象自己可以买一个超过50万美元的房子，但次贷可以帮助我空手套白狼。我用每个月付房租的1000美元来申请只付利息的贷款。次贷年利率是2%时，每月1000美元利息可以贷60万美元，足够应付买房资金和买房时的相关费用了。买房后如果每年房价上涨10%，5年后我卖出房子可以得到80.5万美元。付清银行60万欠款后还得到20.5万美元。这样银行和个人都得益，皆大欢喜。这正是美国房地产价格在2001年至2002年加速上涨后，次贷在购房贷款中的比例大幅度攀升的原因所在。次贷的增长让一批本来不具备购房能力的人可以买房，增加了购房需求，推动房价进一步上涨。
实际上，次贷的风险非常大。如果房价跌了怎么办？在上面的例子中，即使房价只下跌10%，我也要承受5万美元的损失。在美国如果月收入2000美元，每个月能攒500美元已经非常不容易了，5万美元是我将近10年的积蓄，因此对我来说最好的选择就是溜之大吉：房子我不要了，反正也没有付首付。而传统购房贷款中，由于付了20%的首付，所以即使房价下跌20%，贷款人仍然会继续付月供。因此次贷的违约风险要远大于传统住房贷款。
对于次贷这种高风险的资产，如果市场能正确评估和警告这些风险，投资人就会更加谨慎。但美国房地产市场价格持续上涨后，很多金融机构内部的风险监管机制逐渐变得形同虚设。金融机构过分投机高风险的房地产项目进一步推动房价上涨，强化了投资者心目中房地产价格只涨不跌的错误观念，这让其风险监管机制更加松懈。在次贷的推波助澜下，美国房地产市场泡沫越吹越大。
这种情况一直持续到2006年年底，美国房地产价格见顶。2007年美国房地产市场出现显著恶化，次级贷款违约情况加剧。此时很多过度投资次贷资产的投资银行出现了资金问题。2008年房地产市场情况继续恶化，导致雷曼兄弟被迫破产，震动了世界金融市场。破产前，雷曼兄弟是世界最著名的几家大型金融服务公司之一，在全球有超过26000名员工。除了纽约的总部外，公司足迹遍布欧洲、亚洲和大洋洲的所有主要金融城市。在美国，雷曼兄弟紧随高盛、摩根大通、美林，名列四大投行之一。雷曼的业务范围涉及承销债券、公司兼并、金融衍生品交易、外汇交易、大宗商品交易等各项金融资产技资和金融服务。由于大量投资美国房地产抵押债券，雷曼兄弟在2007年美国次贷危机爆发后处境一直不妙，但很多人仍然没有预料到这家超过百年历史的金融巨无霸公司最终会以破产收场。
就在公司倒闭前几天，时任纽约联储主席盖特纳和美国时任财长保尔森还在积极撮合巴克莱银行和美国银行买下雷曼兄弟，以避免其破产。由于2007年摩根大通在美联储和财政部的帮助下收购了另外一家濒临破产的投资银行贝尔斯坦，所以多数人对雷曼兄弟的命运非常乐观。贝尔斯坦和雷曼兄弟是房地产抵押债券市场的主要竞争对手。但雷曼兄弟的规模比贝尔斯坦更大，一旦破产对金融市场造成的冲击会更强烈。因此很多人推测如果美联储和财政部帮助贝尔斯坦避免了破产，那么一定也不会让雷曼兄弟倒闭。9月12日周五下班时，雷曼兄弟自己的员工都非常乐观，认为公司一定会被巴克莱银行或者美国银行收购。不少人还开玩笑式地打赌周一上班时自己将成为巴克莱银行的员工还是美国银行的员工，完全没有大厦将倾的危机感。
而实际情况是美国银行拒绝收购雷曼兄弟，转而兼并了另外一家技资银行：美林。巴克莱银行也正式回绝了财政部和美联储的努力，拒绝收购雷曼兄弟。9月15日周一凌晨，雷曼兄弟不得不正式宣布破产。破产时，雷曼兄弟的债务超过7500亿美元，而公司资产不足6400亿，出现了超过1000亿美元的亏损。
在次贷危机酝酿的过程中，简称“两房”的房利美（Fannie Mae）、房贷美（Freddie Mae）以及雷曼兄弟等投资银行都有无法推卸的责任。美国房贷市场上向个人直接发放贷款的银行和金融公司属于房贷的零售商。比如银行提供购房贷款给小强。小强每个月的还款给银行带来固定的现金收入，因此这个房贷是银行的一项资产。目前金融市场上分工非常细致。这些直接向个人和家庭提供贷款的银行或者金融公司主要负责住房贷款的零售。他们会把自己发放贷款后获得的资产在二级市场上卖给下一级金融机构，比如两房和投资银行。负责零售的银行把小强的贷款卖给“两房”和投行获得资金后，再把获得的资金用来发放新的购房贷款。购买小强贷款的“两房”和投行等机构不直接和个人打交道，他们只服务于零售商和大型机构投资者，属于房贷二级市场上的参与者。
“两房”和投行除了留一部分房地产贷款用于自己投资外，会把剩下的房贷资产打包卖给养老基金、共同基金、保险公司、信托技资公司、商业银行等大型投资者。由于这些债券背后有房地产作抵押，所以也被称为房地产抵押债券（Mortgage-backed Securities）。上面提到的所谓打包就是把不同金额、不同到期日、不同条款的购房贷款捆绑在一起销售。打包的初衷是通过把不同背景的资产捆绑在一起，降低风险。就像我们投资股票时，如果多买几只股票，股票之间的涨跌会相互抵消一部分，从而降低总体风险。这些房地产抵押的债券有时还会和使用其他资产做抵押品的债券进行捆绑销售，所以资产结构会变得非常复杂。虽然这种打包可以从一定程度上分散风险，但当打包结构太复杂时，资产自身的风险程度也变得难以判断。这时投资者不得不依赖标准普尔和穆迪等专业的风险评级机构来评判这些资产的风险。
美国房地产抵押债券的结构自2002年以后发生了很大变化。其中次贷在整个资产中的比例大幅度攀升，但这些债券的评级没有发生任何变化，仍然被评为最安全的投资产品。在这个过程中，评级机构显然有失察的责任。除了这些债券的结构复杂外，还有另外两个原因造成了这种失察。首先，美国房地产价格从20世纪90年代起持续上涨，因此包括专业投资人在内的不少投资者都形成了房价只涨不跌的错误观念。正如我们前面介绍的，次贷的风险在房价下跌时才会表现出来。如果房价只涨不跌，次贷其实是一种非常好的金融创新，这种情况下，即使次贷的比例上升，风险也不会加大。
其次，房利美和房贷美是购房贷款二级市场的重要参与者。20世纪90年代后期，“两房”开始大举涉足次贷市场。虽然它们是上市公司，理论上和私营企业没有什么区别，但“两房”作为政府扶持的企业（Government-Sponsored Enterprises），被很多人认为风险要远小于一般的企业。投资者认为即使出现问题，政府也会出来救市而不是让其垮掉。因此“两房”打包和担保的债券即使包括了越来越多的次贷，仍然被市场认为是非常安全的。
同时，美国国际集团（AIG）也积极为这些房地产抵押债券提供担保，这更使投资者放心大胆地购买这些债券。但如果房价大幅下跌，次贷违约严重，保险公司自己也会因为没有足够资金赔偿而破产。所以这些资产虽然买了保险，但并不代表真的就没有风险了。投资者显然在房地产市场高歌猛进时完全忽视了这种系统性风险。
在上述几个因素的共同作用下，投资者完全低估了次级贷款自身的风险。越来越多的资金以更低的价格流入到美国的房地产市场，让更多的人可以用更低的利息获得贷款。在需求的推动下，房价一步步加速上涨。从1996年到2006年，美国房价平均上涨了1.5倍（图3-5），远远超过同期CPI的增长速度。
因此，美国房地产市场泡沫是由房贷机构不负责任地提供次级贷款，投资银行通过证券化过度投机，“两房”半政府企业的身份给投资者造成安全错觉，以及评级机构失职等多种因素共同作用引起的。但也有人认为美联储在2001年后实行的超低利率是美国次贷危机的主要原因，真是这样吗？