量化宽松定会引起国际资金泛滥吗？国际旅游何去何从？

除了汇率，世界各国对美联储量化宽松政策的另外一个担心是它对国际资本流动的影响。如果美联储大量发行美元，这些资金会不会被转移到其他国家，造成通胀和资产泡沫?这种担心非常有道理。美元作为最主要的国际货币，对世界资本市场影响巨大。因此美联储的一举一动受到世界各国的广泛关注。短期资本在一个国家快速迸出会造成金融市场动荡，对经济增长造成负面影响。因此包括国际货币基金组织在内的国际机构建议新兴市场在2008 年全球金融危机期间对国际资本进行控制，以稳定本国金融市场。

在考虑量化宽松政策和国际资本流动的关系时，我们需要注意几个问题。首先，和汇率一样，国际资本流向什么国家受投资者对未来经济走势判断的影响，并非完全由美联储的量化宽松政策决定。美联储的量化宽松政策给市场提供了更多可以利用的资金，为美元流入其他国家创造了条件，但并不一定造成美元流入其他国家。真正决定美元流向的是美国和世界其他国家的经济走势。如果投资者更加看好国外市场的经济前景，资金就会从美国流到海外，反之美元将向美国回流。

2008年年末和2009年年初，国际金融市场剧烈动荡。国际资本并没有随着美联储的紧急贷款和量化宽松政策从美国流向其他国家。相反，美元作为避险资产，吸引了大量的国际资本进入美国。很多国家的投资者把其他货币资产兑换成美元，造成美元在这些国家吃紧。图3-9显示了伦敦的银行间美元贷款利率和联邦基金利率之差。这个利率差可以用来衡量全球金融市场上美元的相对稀缺性。如果欧洲市场上美元吃紧，利差就会升高，反之则降低。正常情况下，这个利差接近于0，意味着无论在美国还是欧洲，贷款人可以用同样的成本获得美元，不存在国际市场上美元紧缺的问题。但2007年之后，国际金融市场开始出现剧烈动荡，美元在国际市场上变得更加紧俏。因此图3-9中的利差在2007年下半年到2008年年初逐步从0上升到1%以上，说明欧洲市场上美元更加紧缺，贷款人必须比在美国付更高的利息才能得到美元。2008年9月雷曼兄弟破产时，利差更是一举达到5%左右。为了维持国际金融市场稳定，满足其他国家对美元的需求，美联储不得不通过这些国家的中央银行向国际金融市场注入美元。如果盘化宽松后，美元像一些人声称的那样，会通过市场主动流向国外，美联储也不必通过这种方式解决海外市场的美元短缺了。

2007年12月，美联储和欧洲央行达成货币互换协议。在协议中，美联储向欧洲央行提供美元，同时欧洲央行支付等量的欧元给美联储。经济形势稳定后，欧洲央行再用美元换回自己的欧元。美联储与瑞士国家银行等其他央行也签署了类似的货币互换条款，以帮助稳定国际金融市场。我用一个简单例子说明货币互换协议是怎么回事。假如欧洲央行需要15亿美元满足欧元区对美元的需求，而当时的汇率是1欧元等于1.5美元。在货币互换协议中，美联储给欧洲央行提供15亿美元。按照当时1：1.5的汇率，15亿美元等同10亿欧元，因此欧洲央行在得到15亿美元的同时付给美联储10亿欧元作为抵押。未来欧洲金融市场稳定后，欧洲央行再把15亿美元还给美联储，换回自己的10亿欧元。为方便理解，这个简化的例子中没有考虑利息。实际的货币互换协议要考虑美元和欧元之间的利息差。

这种货币互换协议有两个优点：第一，它是中央银行之间的交易，因此赖账的风险非常低，更容易被美国大众认可。想象一下，如果美联储直接向欧洲的私人银行提供美元贷款，美国民众一定会困惑为什么美联储要冒风险拯救国外的金融机构。另外，这种货币互换消除了汇率变动可能造成的损失。上面例子中，欧洲央行用10亿欧元换15亿美元，不管未来欧元和美元汇率如何变化，欧洲央行都能用15亿美元换回当初的10亿欧元。

2008年9月雷曼兄弟破产后，美联储又先后和日本、英国、加拿、澳大利亚、巴西、新加坡等十多个国家的中央银行建立了货币互换协议。美联储最多时曾经向这些国家的中央银行提供超过5000亿美元的货币，以满足国际市场对美元的需求。在这个政策的帮助下，国际市场上的美元贷款利率逐渐恢复正常。图3-9中的利差在2009年之后重新回到0附近。

因此，尽管美联储在2008年后通过紧急贷款向美国的金融机构投放了大量美元，但国外市场上并没有出现美元泛滥的情况。相反，由于金融市场动荡，国际市场上的美元一度出现短缺，必须依靠美联储的货币互换协议来满足市场对美元的需求。

直到2009年，全球金融市场稳定之后，才出现了国际资本流入新兴经济体的情况。此时的资本流入主要是因为这些国家经济快速复苏。2009年下半年到2010年，中国、巴西、印度等新兴经济体经济加速反弹，而美国和欧洲发达国家的经济一直萎靡不振。在这种背景下，国际资本由发达国家流向新兴市场并不意外。由于担心国内通货紧缩，美联储在2010年推出QE2。国际资本流向新兴国家和美联储推出QE2的时间正巧重叠，因此被很多人误读成它们之间存在因果关系，认为QE2造成了国际资本向新兴国家流动。实际上，这种巧合更多反映了当时中国等新兴经济体和美国等发达国家在经济增长上的差异。

2007年，美国经济发生次贷危机时，被称为金砖四国的中国、巴西、印度和俄罗斯的经济表现依然十分抢眼。包括高盛在内的国际机构对新兴市场的经济增长都非常乐观，认为这些国家将带领全球经济走出衰退。历史上，发展中国家的经济对发达国家依赖性很强，但高盛认为，凭着目前的经济实力，新兴国家已经有能力摆脱这种依赖，完全可以带领全球经济恢复到危机前的水平。为此高盛专门使用了一个新名词decoupling来形容新兴经济体和传统发达国家之间的脱节。

虽然2008年新兴市场并没有像高盛预测的那样逃过经济衰退，但2009年之后，以中国为代表的新兴经济体再次一鸣惊人，激起了大家对新兴国家的期待。2009年，金砖四国在美国和欧洲经济萎靡不振的背景下，开始了一轮强势反弹。其中中国和印度的GDP增速都超过了10%，巴西的增速也创下过去几十年以来的最好表现。这种背景下，国际资本从美国等发达国家流人新兴市场再自然不过了。即使没有美联储的QE2，也一定是这种情况。

可惜金砖四国没能保持快速增长。当时这些国家的经济反弹主要依赖于货币政策和财政政策的剌激。很快，政策剌激的负面效应（例如通胀和资产泡沫）在2010年之后就暴露出来了。巴西和印度的增长急速跳水，中国的经济增长在2011年年末也显著恶化。这个时期美联储为了帮助美国房地产市场复苏推出了QE3，国际资本在看淡金砖四国的增长前景后，开始大规模撤离新兴市场。印度的股票市场在2011年下跌超过30%，印度卢比对美元的汇率也在半年内大幅贬值25%。2012年中国也一度出现人民币贬值预期。尤其是2012年年底，由于海外资金从中国市场流出，中国资本项目出现了少有的逆差。而此时美国的量化宽松政策并没有停止，因此认为量化宽松一定会引起资金从美国流入其他国家的观点非常经不起推敲。