6.3因素2:长期的熊市

美国股市往往呈现出大的、长的周期，持续达15~20年。在牛市周期里，股票价值上升，意味着市盈率（P/E）会提高。在熊市周期里，股票价值下跌（市盈率下降），通常怠味着价格会下跌。表6-1和表6-2描述了过去200年里影响美国股市 的主要周期。

根据市场历史学家迈克尔·亚历山大（Michael Alexander）的研究，在过去的200年中经历了很多这样的周期。表6-1描述了主要的牛市。平均来看，这些牛市往往会持续大约15年，买进并持有主要的平均股指的投资者每年的收益在13. 2%左右。在这200年里，牛市持续的时间是103年。

不幸的是，对买进和持有股票的人来说，主要的牛市之后往往紧接着就是主要的熊市，这是股市比较大的震动，是对过度牛市的一种纠正。美国现在就处于这样一个主要的熊市之中，它开始于2000年年初。表6-2描述了主要的熊市。

这些主要的熊市平均持续18年，每年的真实回报为0.3%，因此，接下来我们可能要面临一个长期的股市下跌的趋势。

在这一点上，你也许会想：“这只是某个人的理论，你可以回到过去对所有各种周期进行辩论；再说，这些周期在过去发生并不意味着现在它们还会继续。”但是如果你理解了埃德·伊斯特林（Ed Easterling）的“金融物理学”，也许你的想法会有所改变。

下面是你要考虑的一些要点：

一个长期的熊市周期并不意味着股市会在18年里都下跌，相反，它只是指出 了一个主要的周期的整体方向，其间会有一些可能会持续数年的其他牛市和熊市周期。例如，在2005年，亚历山大评论说到2007年我们可能会进人一个牛市周期。

一个长期的周期并不预测股票价格，相反，它预测股票价值。例如，在一个通货膨胀的环境下，股价可能会急剧上涨，但是赶不上通货膨胀的幅度，那么这意味着你将在股市上实际受损。另外，股票收益可能会大幅度上涨，而股价上涨却相对较慢，这样最终会出现较低的市盈率而股市继续上涨的局面。

在1966~1982年的熊市周期里，道琼斯工业股票平均价格（DJIA）几次冲破 1000点，而市盈率持续下降。在长期牛市和熊市周期里，股价上涨和下跌的天数差别并不大，只是投资的结果发生了变化，因为长期的熊市和出现较高百分比的大的股市下跌的年份相关，而长期牛市和出现较高百分比的大的上涨年份相关。

长期牛市和熊市与经济无关。例如，1966-1981年，经济以平均每年9. 6% 的速度增长，而股市依然是下跌的。自1982年一直到1999年，经济以平均每年6.2%的速度增长，而在此期间股市以平均每年15. 4%的速度上涨。而且具有讽刺意味的是，在过去的100年里，在股市疲软的长期熊市期间，经济增长实际上反倒更为强劲。

如果你以前从未见到过，那么我强烈建议你看一看Cresunorn研究的矩阵，它给出了20年期间股市的真实回报。在査看这个矩阵时，给你印象最深刻的是，如果你在市盈率很高时进行长达20年的投资，最后你从股市中得到的回报会是负的。而且在上一次长期牛市结束时，股市的市盈率达到了历史性的最高点，甚至在2006年， 它们还远远高于你可以期望合理回报的平均水平。什么意思呢？就是说如果你只投资和持有股票，股市是个危险的地方。

目前的情形如何呢？ 2006年2月1日,标准普尔500指数的市盈率是19.26,这还排在10年组预期回报最低的10%里。此外，这仍然远远高于过去100年里的历史平均值15.8。

在标准普尔500指数的市盈率是19或更高时，10年后的平均市盈率通常在9左右。图6-3给出了自2000年开始的长期熊市里标准普尔500指数的市盈率的变化。注意自2003年一直到2006年中期，尽管股市并未出现大的下跌，但是自2002年以来，市盈率还是出现了大幅度的下降。而且，如果伊斯特林的理论是正确的，那么我们还会面临更多的下跌年份。

埃德观察到的第二个规律是，长期熊市开始于股息收益较低的时候。在过去100 年里，标准普尔500指数的平均股息率大约是4. 4%。牛市往往开始于股息率较高的时候，而熊市往往开始于股息率较低的时候。虽然今天标准普尔500指数的股息率在上升（也许是因为对股息有利的税收政策带来的影响），但它依然处于历史性的最低点1.48%。熊市就开始于这样低的股息率。

在我看来，在埃德的研究中，最关键的内容是他关于市盈率为何会变化的理论， 它完全与通货膨胀或通货紧缩相关。从根本上说，在通货膨胀比较低和比较平稳时，股市会将标准普尔500指数的市盈率支撑到20甚至更高，但是在通货膨胀开始严重或开始出现通货紧缩时，市盈率就会骤然下降，而且在长期熊市结束之际，市盈率通常都是在一位数的范围内。此外，根据埃德的研究，最差的投资时间是在市盈率很高而通货膨胀相对较平稳时。因此，尽管图6-3显示出市盈率总体上是不断下降的，但是从历史的观点来看，它们仍是较高的，而且通货膨胀也正开始显现。

埃德认为美国长期的经济增长（真实GDP）是比较稳定的，美国的公司收益也会和GDP—起增长，所以，他认为投资者只要认识到关于通货膨胀-通货紧缩的情况就可以确定公司未来的价值。在比较温和的通货膨胀水平下，比如1%~2%，就可以支撑市盈率高达20甚至更高；但是当通货膨胀率升至3%-4%时，市盈率将会直降到15左右；在4%~5%时，市盈率会降至约13；而到7%或更高时，市盈率会降至10或更低。在任何水平的通货紧缩条件下（如-3%)，市盈率都会降至一位数的范围内。

你个人对长期熊市的评价是什么？

这对你意味着什么？以下是从长期的观点思考股市时，你必须问问自己的一些问题：

你认为股票的市盈率会经历周期变化吗？

你认为在市盈率水平很高的期间（超过19%），股市长期的回报有可能等于零吗?

你认为在通货膨胀加剧或通货紧缩显现时，市盈率有可能下降吗？

你认为这适合你的投资系统吗？在我看来，你的时间框架越短，它和你的关系就越小。但是如果你说“我是一个日交易商，这和我没关系”，就是错误的，因为大多数日交易商不能取得成功，是由于在这个长期熊市的初始阶段股市的涨落不停止就消失了。一般来说，随着股市的下跌，股市的收益会消失，而市场的波动幅度也会下降。