5.7套利

雷·凯利曾是我一位很亲密的朋友，也是我最早的客户之一。他曾是一个很优秀的老师，也是我所知道的最成功的交易商之一。自1987年我完成了与他的合作直到1994年年初，雷每年的回报率平均都在40%~60%之间。在此期间，他仅有一个月是亏损的，也仅仅是2%的亏损。雷后来退休成为一名交易商教练，并在南加利福尼亚经营一个精神疗养中心。他已经去世，我现在还经常会想起他。雷所写的这一部分到处洋溢着他了不起的幽默以及他对市场运作实质的透彻理解，那么请大家像我一样微笑着来怀念他，来看他写的这一部分吧。

1. 雷·凯利：套利是什么以及如何做  

当有人问我以什么谋生时，我回答说：套利。于是我就会从他们脸上看到在我揭开汽车发动机罩或有人说到微积分这个词时，我自己经常会有的那种茫然的凝视。母亲们会赶紧把她们的孩子拉到身边，而男人们则会以怀疑的眼神看着我。

如果你能在大约10分钟之内克服对套利这个词的恐惧感的话，我保证你不仅能够理解套利的实质，也能理解它是如何影响你每天的生活的。如果你现在就开始采用套利思维，你会发现生活的每一个层面都存在着很多你以前忽略了的机会。你对套利的理解会让你放心地去参加下一次鸡尾酒会，在有人说到“那些做套利的家伙”时，不用再为打翻了大酒杯而说对不起。在酒会上，别人会把你当成智商很高的人之一，他们会以钦佩的眼光看着你——所有这些都是因为你花了10分钟的时间读了本书的这一部分。

几乎毎一个行业的企业家都会做套利。在字典里，套利的定义是在一个市场中买入汇票，并在另一个市场中卖出。在字典里，对妇女的定义是雌性人类。这些定义都是对的，但是它们没有从整体上抓住这些词的本质。套利是一种发现的魔术，它是把每分钟的细节探究到令人讨厌的地步的艺术和科学。它是观察一种情形的每一方面的过程，就好像它是一颗钻石，在台上慢慢滚动，因此你可以观察到它的每一面，你看到的每一面都是独特的。它属于那些热爱探寻解决别人认为不可能解开的谜题的人。

埃德温·勒弗（Edwin Lefevre）在《一个股票操作者的追忆录》(Reminiscence qf
  Stock Operator）中描述了随着电话的出现，20世纪20年代初所发生的事情。纽约股票交易所的所有股票报价都是由电传打字机发出的，就是我们今天所说的进行证券买空卖空的投机商号。这非常像场外赛马赌博，投机商号可以让你知道报价，然后发出买入还是卖出的指令。但不同的是投机商号的老板就是赌注登记经纪人或当地的专家，他会把这笔交易记录到自己的名下，而不是打电话给交易所，马上成交。例如，股票自动行情显示装置显示，伊士曼·柯达（Easlrmm Kodak）在66%点上成交。客户会说：买进500股。然后投机商号的老板就会确认购买并成为这笔交易的买方。

一个有电话的聪明家伙最终想到电话比纽约股票交易所场内的电传打字机还要快。他与投机商号做一些小笔的交易以示他在场，但在有波动的时候他总是与其同伙用电话保持着联系。如果有坏消息传出来，他就可能已经发现伊士曼·柯达在自动行情显示装置上显示的还是66%点，而实际上在纽约交易所的公告中却是65点。 因此，他就会以66%的点卖给投机商号老板，能卖多少卖多少，并通过他在纽约交易所场内的朋友再以65点买回。这样，他每100股股票就稳赚150美元。不久之后， 这个聪明的家伙就雇用了一些人在这些商号里交易，结果很多投机商号被迫歇业。终于，剩下的投机商号也都有了自己的电话。

这是一种不道德的行为，还是一种让市场定价更有效的方法？投机商号的老板把这笔交易记录到自己的名下，而不是记录到实际买进股票的人的名下的行为也是可耻的吗？重要的是你要记住：经济本身是没有道德准则可言的。就是如此。人们把各种做法归于“好的”和“坏的?’或是“对的”和“错的”。投机商号的老板认为套利玩家的行为是错误的，而纽约的经纪人却喜欢这不断增加的佣金业务，也就喜欢这些套利玩家。

套利玩家自己则认为，既然电话对每个人都是开放的，他们只是在做任何聪明者加人其中，使得这些机会越来越无利可图。经济学对于局中人的情感是中性的，有一句话这样说：如果桌上有钱，谁捡就是谁的。

在我还是个少年时，我做了第一笔套利。尽管我一个子儿都没有，而我的邻居却都是有钱人。我父亲的邮件中总是会有一些“免费的”信用卡。在20世纪60年代的一天，我们遇上了一场暴风雪，就像我们今天在中西部时而会遇上的一样。我住在一家五金店的对面，我知道它有一个扫雪机待售，价格是265美元。它可是一个特大的扫雪机呢！我知道就是扫雪机这种东西也不会进人富人的家里。

我还注意到在我父亲的桌上有一封未开启的信，里边装有一张Towne & Country 的信用卡。我的名字和父亲的一样，结果我就拿走了它（这就是风险套利）。在那家五金店早上7点开门时，我就用这张信用卡买下了那个扫雪机。那天我一直干到晚 上8点钟，扫出了 11条长长的私人车道，赚了 550美元。第二天早上7点，我把这个扫雪机以200美元的价格又卖给了五金店的那个伙计。他把信用卡的收条还给我， 我把那个稍微用过的扫雪机还给他，这时扫雪机的需求还是很大的。我净赚了485美元，感觉自己就像是吃到了金丝雀的猫一样！

几年前，有一个持有3 000股股票的人来向我征求意见。他说他有一个机会可以通过一家公司买到更多打折的股票，就是一个能以19美元买进价格为25美元的股票的机会。尽管他可以买到的股票并不是很多，但看上去仍不失为一次很好的机会。

我在芝加哥期权交易所（CB0E）工作了 25年，还从没见过能与之相比的投资。 因此，我告诉他这是一桩很不错的交易，并打电话给这家公司，让它找出更多的红利再投资计划。我还发现其他一些公司也有类似的计划，并且经纪公司也开始参与到这些计划中。

我想：他们是如何做的？如果买进100万股，他们只能对红利进行再投资，购买股票所损失的利息会让利润所剩无几。他们还会冒巨大的市场风险。然而我还是看到其他人在做这种交易，就一门心思想搞明白他们是怎么做的。有些人很显然在赚钱。我査阅档案，与保证金部门的职员交谈，并观察在红利发放日之前发生的交易。慢慢地，一切变得清晰起来。我最终解决了这个看起来是一个确定无疑的输家的问题。然而，我没有足够的资金自己来做，因此，我费尽千辛万苦，在证券行业中找到一家公司，这家公司当时还没有开展这样的业务，而且在我跟他们解释了这一做法后，他们也不会从我这里偷走。这是一个很长的过程。

套利者必须找到一家愿意透过现象看本质的公司——这正是机会之所在。律师通常是横在我们面前的一堵难以逾越的防御之墙。他们受雇于公共机构进行调查，而现状一般都难以改变。如果出了什么差错，他们就会受到责备。然而，如果他们把事情拖着，反而会拿到钱。如果事情有一点曲折，不会有人付钱给他们去寻找别的办法，他们只会告诉你：你的方法不行。他们不喜欢被强迫给出问题的细节，也不喜欢很快答复。这正是他们的魅力所在。另一方面，一旦你越过了这一过程，你也就成了现状的一部分（至少在一小段时间里是）。

套利通常对时间是很敏感的。一旦有些机会被发现，竞争通常就会降低其利润，而且监管者最终也会堵上他们曾一度忽略的漏洞。这个时间框架通常被称为“窗口”。比如，一个有红利再投资计划的公司可能会说：我们这一计划的初衷只是针对小的投资者。套利者的反应是，公司的意图并不是其计划的法律文本的一部分。反过来，公司一般会通过法律或改变其计划以寻求弥补。不管是哪种情况，套利机会都是指向公司意图的经济学中的瑕疵。套利者从这些瑕疵中赚到钱。

我向其展示自己的想法的那些投资机构这些年来存在一个我们称之为基础结构的问题。大公司都被划分为很多部门，分别负责管理具体的业务。在证券行业中，一个部门可能负责处理客户账目，另一部门会处理股票债权，另一部门处理不动产 交易等。每个部门都有各自的利润目标和必要收益率的要求。必要收益率是指一项 投资方案能够为部门主管所接受而必须达到的最低的收益率。

公司的CEO—般都会把管理权交给各部门主管。这里的问题是经济状况（和机会）并不关心公司的结构。从公司的角度来看也许是有效的方面，但它也可以造成无效率的方面，而被认为是做生意的成本。既然公司的一个部门主管去窥视其他经 理的管辖范围是令人不齿的，那么这些无效率的方面也就很少会得到较快的纠正，即使不是一点都不纠正.

有一个具体的实际的例子。我曾经给一家大的经纪行介绍一种策略，这个策略在扣除我应得的部分后，他们还可以实现67%的净资本回报率。不幸的是，我需要公司的三个部门共同配合来实现这一策略。每一部门的必要收益率要求都是30%。 没有一个部门愿意接受更低的必要收益率，因为那会削弱该部门的整体形象，尽管这样可以大大提高整个公司的回报率。在将近两年的协商中，回报率从67%下降了35%，不夸张地说，数千万美元的潜在利润就这样被做了赌注。公司没有做一笔生意，而就我所知，原来的几个部门经理都依然还在那里工作。

一旦你超越了这些基础结构，并且赢得了公司的信任，也还会有其他问题。一个战壕里的战友会被你激怒，因为你所做的事情没有一件是符合常规的。我总是要求他们为我做一些与他们为老客户所做的稍有不同的事情。我坚持对那些微不足道的、看似无关紧要的程序时刻给予关注。

例如，如果一笔交易在纽约股票交易所进行，我就可以和他们协商一个固定的比如说150美元的交割费用，而不管交易量的大小。但我无法帮助客户与证券交易委员会就其规定的0. 003%的股票交易费用讨价还价。虽然看上去这只是一个小数目，但对于1亿美元的交易来说，就是3333.33美元。对我来说，这可是一大笔钱。

一家经纪行不可能向美国政府收费，它只会把这些费用转嫁给客户，而且这类费用一般也不会受到质疑。但是如果我的客户每年打算做1000笔1亿美元的交易，上缴政府的费用就会超过300万美元。机会经济还是不会向政策妥协，即使这一政策是来自美国政府。而如果我建议客户，假如他是在多伦多而不是在美国交易的话，就可以省去这笔费用，并且能够合理地逃脱政府当局的盘问，还不会在国内搞得名声很坏，那么这个客户就会喜欢我。然而，必须处理此类交易的职员就绝对不会喜欢琴了，这些在他看来仅仅是小打小闹的琐事搅乱了他的生活。如果我把所省费用的10%给他，事情很快就可以搞定，但是我向人们揭示的信息越多，我失去这些优势的速度就更快。

最终，其他人也会知道我在干什么，并想方设法进来分一杯羹，这就叫做反向操纵。有些公司所有的部门都盯住华尔街，以揭幵这些策略。我认为这一过程在经济体系的价格发现中起着至关重要的作用。套利者在一定程度上指出了不容政府当局忽视或者拖延的某些判断错误或认识错误。在很多情况下，它迫使一些公共机构去留意那些他们很可能忽略的情形。

我依然惊讶于证券公司和银行看来采取了所有的防范措施，结果还是会逍遇上亿美元的损失。策略的批准过程是如此苛刻，以至于那些从事交易的套利玩家没有动机来帮助自己的公司进行风险评估。由于工作的本质使然，套利者几乎总是以公司对立面的角色收场。交易商的诚实应该综合其生活的全方面来加以考虑。诚实似乎是大多数交易公司的最后一道防线。

总之，结论就是套利生涯与稳定无缘，因为一切都在变化之中——漏洞会被堵住，利润会渐渐变薄。同时，你会认识到，生命中的一切皆在不断变化之中，而接受这种变化就是经历人生愉快的冒险。你还会认识到犯错误是人性的一部分，我们正是这样学习和成长的。你的任务就是通过套 利交易去纠正那些无效的方面，无论别人是否想让你去纠正。通过纠正错误你会得到报酬。你的工作就是把别人的策略或理念一点一点地批得体无完肤。如果你没找出什么可以批驳的，这是常有的事，那么你就转向下一个策略或理念。你看问题的方式、提及问题的方式都决定了你对套利的看法。  

套利交易的成功取决于你愿意比别人多付出多少。套利是社会经济无效的清除剂，它使我不会成为一个观众。毕竟，人生只有两个地方可选，要么是竞赛场，要么是看台，而我宁愿选择搏击在竞赛场上。

2. 编者的评论

从本质上来说，大多数交易和投资都是套利的一种形式——寻找市场中存在的无效率之处。套利使得市场价格保持一致，而且也的确让市场在某种程度上是有序的。而雷·凯利的套利模式是套利最完美的应用。它几乎简直就是获得了印刷钞票的许可证，当然这只是在有限的一段时间里。如果你真的想成为一位专业的交易商，那么我极其赞成你继续寻找此类机会。每一个机会一经发现并很好地利用，都会给你带来数以百万美元的回报。