第11章 债券市场的机会
幸运的是， 极端天气”投资者有大量的投资机会。我们不仅有大量的商品和上市公司可以投资，还有其他金融市场可以选择。我们可以只投资美国国内的股票一一如果这是我们的舒适水平的话，也可以投资本书行动计划表中列出的远在地球另一端的股票。除了股票市场，我们在公司债券市场和期货市场也有大量的投资机会。在这一章，我们会谈谈债券投资的基础知识，也会讨论一些公司债券市场的具体投资机会。我们就先从持有债券的目的开始讲起吧。
为什么有些人会去持有债券？最简单的回答是，这是我们赚钱的另一种方式，持有大部分债券可以半年一次获得利息收益，也有助于我们的财富跟上生活成本上涨的步伐。把持有债券和过去把钱压在箱底的做法做个比较，会帮助我们理解。假设我们不愿意让我们的资本承担任何风险。在这种情况下，唯一让我们感到舒适的方式就是把钱压在安全的箱底。为了便于讨论，让我们暂时忘记把钱压在箱底实际上在不断贬值的事实，因为我们生活中需要购买的任何东西都在涨价，而把钱压在箱底无法获得任何收益。所以，风险规模的第1级是把钱斥压在箱底，产生的收益为0。
现在，我们进入风险规模的第2级，风险规模的第2级是投资者厌倦了把钱压在箱底没收益，但是同时又不是真的想要承担太多风险。这类投资者可以投资政府债券，比如10年期国债。通过这类投资，投资者可以获得每年约2%的收益（目前），并且基本可以确保在10年期结束时拿回原有投资，因为这个投资是以3A评级政府一一美国政府一一作为担保（我们也可以把钱存为长期定期存款，这个也是有政府担保的）。现在，第2步的投资者骄傲地宣称自己实现两全其美了。他的钱既可以产生收益，而且亏损的概率几乎为零。
让我们再看看第3级的投资者。这一类投资者的风险容忍度要比第2级只愿意投资政府担保债券的投资者要高一些。这类投资者愿意参与公司债券市场。公司债券正是“极端天气”投资者感兴趣的债券类型，因为发行这类债券的公司中也有些在生产金属、化肥和本书讨论的其他各种商品（其他还有一些商品是由农民自己种植和销售的包括糖、橙子等，这些商品都不是由公司生产的。对于这类投资，我们可以利用期货或ETF市场。参见第13章“期货市场投资的基本原则”）。现在，让我们深入探讨并理解公司债券投资的一些关键点。
OK，让我们回到第3级投资者。作为一名第3级公司债券投资者，如果我要购买没有美国政府担保的公司债券，那么我从这项投资上获得的收益就应该高于我可以从10年期国债上获得的收益。毕竟，风险越高，回报也应该越高。这是所有投资的基本原则。这里的关键问题是这个收益应该高多少。（我们可以获得的高于国债收益的那部分收益叫作利差。）其实，这个收益取决于发行债券的公司。如果我购买的债券是由非常有实力，债务水平非常低（因此，公司破产的风险也非常低），业务状况良好且每年业绩都很稳定的公司发行的，那么我从这种公司债券上获得的收益应该只比购买政府担保的10年期国债获得的收益稍做高一点点，因为这种公司业务稳定且债务水平低，所以风险只比国债高一点点。
但是，如果我愿意冒更大的风险，购买那种债务水平很高（因此，公司破产的风险也很高），利润率很低且业务状况极不稳定的公司发行的债券，我就会期望获得高很多很多的收益。毕竟我的风险和同报应该相互匹配。
试着评估一家公司债券的适当收益是多少，就好像试着评估一栋新房子的价格是多少一样。我们如何知道一栋房子的价格呢？我们会寻找与之类似的房子，看在最近的交易中人们为它支付了多少钱。我们在债券市场也这样做。我们只需要查看市场中其他与之类似的公司债券情况，就可以为其找到一个公平合理的价格。从某些角度来说，公司债券的比较要比房子的比较容易一些，因为房子具有一些债券没有的关键特点。公司债券最简单普遍的一个特点是公司信用评级，公司的信用评级越低，债券的收益就应该越高。幸运的是，穆迪、标普和惠誉这三大信用评级机构为投资者提供了这一信息。表11-1列出了穆迪从最好的AAA（比如美国政府就获得这一评级）到D的信用评级标准，这个评级反映了一家公司违约（即不支付利息）的概率。
如表11-1，投资级公司的信用评级至少都是Baa3。低于投资级公司的信用评级都是Ba1及以下，这类公司发行的债券被称为高收益债券或垃圾债券。各个信用评级机构通过各种财务指标和公司的其他特征来对该公司进行信用评级。例如，信用评级较高的公司会有更高水平的自由现金流。
所以，作为公司债券投资者，我们有两个基本选择，即是选择投资级的公司还是多冒一点风险，选择低于投资级的公司，以获得较高的回报。即使在这两种基本选择中，我们也需要进一步作出选择，包括我们想要投资哪一投资级的公司，比如是Baa3级还是A3级。即便都属于投资级公司，评级较低的公司，其投资回报也会较高。同样的，如果我们选择低于投资级、高收益的公司，也还要进一步选择，比如我们是选择 Ba2级公司还是B2级公司。通常情况下，BB级公司的风险要远低于B级公司（标普公司的评级标准）。无论我们选择什么评级的公司（也就是我们选择购买的公司债券），这个评级就是我们进行价格比较的标准（记住房子比较的例子）。在讨论具体的公司债券案例之前，我们先从整体角度了解债券投资是有帮助的，见图11-1。
如图11-1所示，购买债券时，强烈偏向那些基本面强劲的公司。回想第1 章中，我们是如何将各种商品归类为“交好运”、“中性”和“大麻烦”商品的。我们在图11-1中所谓的基本面好，通常涉及的是“交好运”商品，但是偶尔也涉及“中性”商品。
另一个维度是相对其他类似债券的价格比较（类似于房子价格比较）。假设我们评估一只评级为Baa3的目标债券，这只债券会为我们提供5%的回报，如果其他相同评级的债券平均只能提供4%的回报，那么我们可以说这只债券相对目前的市场价格比较有吸引力。另一种说法是，相对其他期限相同且回报为3%（假设）的国债来说，这只回报5%的债券的利差较大。在这种情况下，这只债券相对国债的利差为2%（5% -3%=2%，也可以说是200个基点，因为1%= 100个基点），而其他相同评级的债券相对国债的平均利差仅为1%（或者说100个基点）一一我们可以从其他Baa3评级的债券上获得平均4%的回报，如果只愿意投资无风险的国债，就只能获得3%的回报（4%-3%= 1%）。比起市场上其他相同评级债券的平均利差，我们更愿意投资这只利差较高的目标债券，只要这家公司的基本面继续保持强劲。
同样的，如果我们的目标债券只能为我们提供3.5%的回报，但市场上其他相同评级的债券平均能提供4%的回报，那么可以说我们的目标债券的利差较小。毕竟，我们的目标债券相对3%的国债，利差只有0.5%（3.5%-3.0% = 0.5%，或者说50个基点），而市场上其他相同评级的债券的平均利差有1%（4.0%- 3.0%= 1.0%，或者说100个基点） 。
所以，综合考虑两种维度，任何时候都可以购买的最佳债券是那些基本面好、利差大的债券。具有这两种特点的债券被标记为“准备大宗交易”（Back Up the Truck），一种比较形象的说法是，你从这只债券上获得的回报相对其风险水平（公司信用评级）较高。当本书中的行动计划表指示购买最大赢家公司的股票或债券时，这一类债券也比较有吸引力。
与这类债券相对的是公司或商品的基本面差，利差也较小的债券。这意味着市场不会因为你承担了较高的风险而为你提供较高的回报。一般情况下，我们会“避开该债券”（Avoid the bond）。我们在表格中也提到这种债券实际上可以作为做空的对象。做空就是打赌这只债券会下跌，与购买债券的做法相反（见第9章的“两边下注”，了解更多关于做空的信息）。在债券市场，做空通常是专业投资者参与的游戏。对我们来说，只要不买这只债券就行了。
图11-1中的其他两种债券类型又如何呢？就基本面好、利差小的债券类型而言，公司归入了“交好运”类，意味着公司基本面很好，并且猜猜怎么样——市场已经知道了。我们认为市场已经知道的原因是债券的利差小，债券利差小意味着人人都想购买这只债券（我们稍后会讨论债券背后的一些数字，会从中了解到债券价格的波动方向与债券收益的波动方向相反，两者是此消彼长的关系）。有时即便利差小，我们购买这种债券也可以侥幸获得成功。只要满足了两个条件，我们就可以这样做：（1）我们确定这只债券的基本面是好的（也就是“交好运”类）；（2）这只债券的回报是我们能够接受的，比如3.5%。如果你乐于接受这个回报水平，就去购买吧。对于这类债券，我们需要保恃持耐心，等待这只债券随着所有债券价格下跌而下跌，从而利差扩大，使得这只债券更有吸引力。当市场价格下跌时购买债券，也称为“回调时买入” （Buying on the Dips) 。当本书中的行动计划表指示购买最大赢家的股票或债券时，这一类债券也比较有吸引力。
图11-1中的最后一类是基本面差、利差大的债券。这是一个有趣的组合，因为这表示公司实力弱小，业务状况不稳定，但市场却愿意为你提供较大的利差。不要被这种大利差给迷住了，利差大是因为购买的是很糟糕的债券。这听起来很诱惑，但是千万不要这样做。“极端天气”投资者倾向于购买“交好运”类或者有时也属于“中性”类的债券。一般来说，不管利差有多大，我们都要避开这种糟糕的公司。
现在，你应该对债券投资有个大致了解了。我们只是进行了定性分析，没有做定量分析，但是这并不会影响你对债券投资的理解。所以，如果你对定性分析背后的数学运算没有兴趣，就直接跳过这一节剩下的内容吧。我们也会讨论目前市场上的各种真实债券，这会进一步帮助你理解债券投资。
在我们进入真实案例之前，我们先谈谈公司债券的起源。公司债券就是公司向债仅人出具的债务凭证。公司举借债务的原因有很多。或许是想收购另一家公司，或许是想扩建工厂，或许是想借钱为股东发放红利，或者只是想为到期债券再融资。我们假设一家公司需要筹集5亿美元。它要做的第一件事就是委托几家投资银行，这里假设是两家，每一家投资银行最终为公司筹集2.5亿美元。所以，现在公司筹集到了5亿美元，可以根据自己的需要来使用这笔资金。投资银行持有一份合约，公司承诺10年（10年为假设期限，实际可以短于或长于10年，具体期限取决于公司意愿）到期后回购债券，并在10年期限内半年一次支付利息，这也被称为息票支付（coupon payments）。投资银行并不真的想要保有这个合约，也就是这个公司债券。相反，他们会将这些债券出售给其他成百上千个潜在的债券购买公司，比如对冲基金或保险公司。我们假设一共有50家小型投资公司购买这些总价值5亿美元的公司债券，所以平均每家投资公司可以购买价值1000万美元债券。
现在我们就有了一个由这些债券构成的债券市场，机构投资者和个人投资者可以进入这个市场买卖这些债券［个人投资者可以通过现有的股票交易公司，比如美国交易（Ameritrade）来购买债券，就像购买股票一样］。与公开交易的股票类似，当这些债券被买入或卖出时，发行这些债券的公司不会从中赚得一分钱。他们在发行债券时就已经获得了他们的5亿美元，因此，不会再参与二级市场的交易。
现在你已经了解了公司债券的起源，让找们再看一些真实案例。首先，我们会看看公司债券的投资级别。我们会从泰克资源开始，如表11-2所示。
有趣的是，表11-2所示的泰克资源债券只是泰克资源发行的众多公司债券中的一只。发行众多债券的原因是每当泰克资源需要筹集资金时，他们都会回到债券市场发行新债券。同时，他们往往还有其他未到期债券。如表所示，这只债券是在2021年到期。到了这一年，他们就要回购这只债券（偿还这笔债务）。到这时，他们可能会通过发行新债券来为这笔债务筹集资金，或者如果他们这时的现金充足的话，会直接用现金来偿还这笔债务。所以，你可以看到，一家公司发行的债券会经常性地变化。但是，公司的股票是保持不变的。所以，任何时候，我们不仅可以将目标债券与其他公司相同评级的债券进行比较，还可以将泰克资源发行的所有债券相互进行比较，看哪一只债券最有吸引力。
现在，我们谈谈这只债券的基本要素。如表所示，泰克资源在发行这只债券时，总共需要筹集5亿美元。这只债券的评级为投资级的Baa2，到期时间为2021年。另外，这只债券的息票率为年利率4.5%，每年分两次支付这笔利息。
接下来的3个基本要素需要详细解释，包括债券的价格、最低收益率（YTW）和相对国债的利差。
让我们从债券的价格说起，美国债券的面值（起始价格）通常是标示为100（也就是100美分），但是随着时间推移，债券的价格会发生变化，就像股票的价格会随着时间变化一样。从技术上说，债券的价格是这只债券未来现金流的现值，这个未来现金流包括两个：（1）我们每6个月会收到一次的息票支付（利息）；（2）在债券到期时（比如这只泰克资源债券在2021年到期）可以拿回的本金，我们所说的现值是什么意思呢？现值的概念与“资金时间价值”有关。除非我们迷恋于把钱压在箱底，否则都想获得利息收益。毕竟，如果我把100美元压在箱底一年，那么一年以后还是100美元。但是如果我通过投资可以获得10%的收益，那么我们在一年后将拥有110美元。“现值”和“资金时间价值”都涉及我们从资金上获得的利息。以这100美元以及利息10%为例，我们可以看到我们是如何在一年之后获得110美元的。方法如下：
110美元＝100美元×（1＋利率）
由于我们知道本例中的利率是10%，而10%可以写成0.10，所以上面的公式也可以写成：
110美元＝100美元×（1+0.10）
所以，正如你看到的，我们现在拥有的100美元称为现值，110美元称为未来价值。所以我们也可以将上面的公式变换为：
现值＝ 110美元/（1+0.10）= 100美元
我们就是将公式反过来，用未来现金流数字除以利率，而不是像计算未来价值时那样乘以利率。这个将未来价值贴现的简单方法正好就是我们判断债券现值（价格）的方法。
现在，让我们再进一步分析。债券不是只支付一年利息，而是每年都会支付利息。事实上，是连续多年每年分两次支付利息，直到债券到期。我们将以一只利率（年利率）为10%的5年期债券为例。为了让计算过程简单一点，我们假设他们一年只支付一次利息。另外，还假设这只债券发行的价格是100美分。我们每购买100美元这只债券，每年就能获得10美元利息，并且在5年到期后还能拿回最初的投资本金100美元。这时，我们知道3件事情：
1.起抬价格（就是未来现金流的现值）为100。
2.每年利息为10（100×10%/年＝10）。
3 .最初投资的本金100会在5年期结束时归还。
所以，基于这3件事，现值的计算过程如下所示。注意，我们可以按照之前的方法进行计算，不过我们必须单独折现未来的每一笔现金流。另外还要注意右上角的数字。举个例子，假设在第3年，我们就要将现金流折算3次。一年一次，所以是3次。在第5年，我们就要折现110 ，因为第5年不仅可以获得10%的利息，而且债券在第5年到期，因此还可以拿回最初的本金100。
现值＝100 = 10/（1＋利率）＋10/（1＋利率）2＋10/（1＋利率）3＋10/（1＋利率）4＋110/（1＋利率）5
我们用于折现的利率实际上被称为到期收益率（YTM）。现在，我们称其为利率，主要是为了方便。从数学角度说，当债券的价格为100时（也就是它的现值），到期收益率和息票利率是相等的。所以，在本例中，由于债券最初的价格是100，那么到期收益率是10%，并且我们收到的息票支付也是10%，将这里的数据绘制成图形，将有助于我们理解债券价格和债券到期收益率的关系。即便还没有看到这个图，我们也可以猜到这两者呈反向关系，因为你可以从现值的计算公式中看到，债券的价格涉及1/到期收益率（也就是到期收益率的倒数）。由于存在这一关系，并且常识告诉我们当采用较大的折现率时结果会较小，所以，我们可以预测到这幅图的情况是当到期收益率走高时，债券的价格会走低。这个方程的图形如图11-2所示。
一幅图胜国千言万语。通过这幅简单的图形，我们可以对债券投资有很多了解。我们可以从这幅图形中了解到以下几点：
在这个案例中，债券持有人和债券投资者会每年收到10%的息票支付（利息）。注意，当债券价格刚好等于票面价值100美分时，到期收益率也正好等于息票率，即10%。这不是巧合，这是必然的，不管息票率是多少。
我们可以清楚地看到债券价格和到期收益率的方向相反。当到期收益率走高时，债券价格会走低，而当到期收益率走低时，债券价格会走高。
所以，作为债券投资者，我们喜欢银行利率和通胀率均走低，因为从数学上来说，债券的价格在这种情况下会走高。
你可能已经注意到图中这条曲线是弯的，也就是有所谓的凸性。注意，随着到期收益率降低，债券价格会升高，而且升高的速度会越来越快。反过来，随着到期收益率升高，债券价格会降低，而且降低的速度会越来越慢，直到曲线变为水平。在我们对垂直下降的收益率和火箭式上升的债券价格过于兴奋之前，我们必须意识到当市场利率只有4%时（假设），公司是不会乐意支付10%的利息的。所以，作为债券持有人，我们就面临一个风险，即公司很可能发行息票率较低的新债券，来为这只债券再融资。从技术上说，债券可能永远不会像图中所示的那样，利率非常低，价格还涨那么高。
由于公司有提前赎回债券的可能，所以对于债券投资者来说，大部分债券的利率都以最低收益率（YTW）为收益衡量指标。如果公司计划提前赎回债券，那么这个到期收益率可能就完全没有。如果担心公司提前赎回债券，我们可以问向自己这个赎回收益率（YTC）是多少。但是，通常情况下，最低收益率是最好的衡量指标，因为它可以告诉我们不管公司如何行动，只要债券最后被赎回（债券到期或提前赎回），我们的最坏情况（最低的回报）是什么。
我们已经了解了债券投资的基本数字知识，现在，让我们再回过头看
看之前的那个泰克资源债券（见表11-2）。
你可以看到，这只债券的最低收益束是4.1%。这意味着不管公司是在债券到期时回购还是到期前回购，债券投资者至少可以获得4.1%的回报。当然，它的前提是公司在这期间没有破产，并且债券最终被回购。因此，作为“极端天气”投资者，我们投资公司债券的主要标准是公司的基本面状况良好，并且资产负债表保守（也就是公司的负债率比较低）。
还要注意，由于债券的美元价格是103.3，高于面值100，所以最低收益率要低于息票利率，前者是4.1%，后者是4.5%。就像前面的图形显示的那样，债券价格与收益率的波动方向相反，这不是什么让人意外的现象。如果债券价格正好是100，那么最低收益率就等于息票利率，即4.5%。
我们要探讨的最后一个基本要素是相对国债的利差。我们之前已经讲过，利差就是我们可以从公司债券上获得的额外收益，是高于或超过只购买相同期限国债可获得的收益部分。注意泰克资源的那只债券，它的利差就是1.17%，或者说117个基点。
现在，让我们将泰克资源与其他相同评级的公司做个比较，看泰克资源债券属于之前4种评估结果中哪一种。具体而言，我们就是评估秦克资源的两个维度，包括基本面和价格。对于泰克资源的基本面，我们可以通过表11-3以及第一章讨论炼焦煤和铜的部分了解到。目前，炼焦煤和铜都属于交好运类商品。所以，从一开始，情况就十分有利。
通过表11-4，可以得出以下结论：
泰克资源的最低收益率属于中等水平，属于合理的定价。
泰克资源的评级比其他几家公司要高一点，因此，我们也可以预见到它的收益要比其他公司低一点。
陶氏化学债券要比泰克资源债券早4年到期，这也部分解释了为什么陶氏债券的收益比较低。通常而言，离到期日越远，债券收益就会越高，以弥补较长时间持有债券以及随之而来的风险。
陶氏化学债券的息票率非常高，达到6%，所以债券的价格也非常高，因此也将最低收益率拉了下来。市场这是在告诉你，如果想要获得这个较高的息票率，你就必须付出更高的代价（更高的价格）。息票率和价格的净收益就是陶氏债券的最低收益率，即3.5%。
泰克债券的价格稍稍高于票面价格（100），但是即使高于票面价格，债券仍然可以产生4.1%的收益，这相对于表中其他债券的收益率，也算合理。
记住，每一家公司都可以并且也常常发行多只债券，所以，投资者不仅要将债券与其他类似评级的公司债券进行比较，也要将债券与同一家公司发行的其他债券进行比较，以找出最低收益率和公司基本面最佳的组合。
因此，泰克资源债券的总体情况是，公司的主要产品目前属于“交好运”类。这很好。在价格方面，债券的价格（比如最低收益率）相对其他类似债券都比较公平。所以，这两大因素使得泰克资源债券成为合理的投资对象，而这不是只在极端天气事件情况下，在一般情况下都是合理的投资选择。
所以，当提到全球气候冲击和极端天气事件时，我们该如何利用新了解到这些公司债券知识呢？整本书中创建了很多行动计划表。每一个行动计划表都针对特定的全球气候冲击和极端天气事件。这些行动计划表不仅将每种全球气候情况下的最大赢家进行了排名，也将每种全球气候情况下的最大输家进行了排名。所以，当你看到一家公司正处于最大赢家排名之首时，你可以进行选择，取决于你作为投资者的舒适水平。假设处于最大赢家排名之首的某家公司既发行了股票，也发行了债券，你就可以选择是购买股票还是购买债券，或者两者皆买。不过，我们之前讲到过，一家公司只会发行一只股票，但是常常会发行很多只不同的债券。由于公司债券会被再融资或回购，我们不会列出每家公司当前的债券，因为债券变化太频繁了。如果你选择购买最大赢家公司的债券，只需要运用本章的基本分析方法，就可以帮助你选择当下最佳的债券。