第四节 特殊的远期外汇交易一一掉期交易
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一家美国投资公司需要100 万英镑现汇进行投资，预期3 个月后可以收回投资。假设当时外汇市场上的即期汇率是GBP1/ USD = 1.9845 - 1.9855 ， 则该公司即期买进100 万英镑时需要付出198.55 万美元的本币投资本金。若3 个月后英镑汇率下跌，则100 万英镑所能换田的美元将少于198.55 万美元，即该公司遭受了汇率变动的损失。
利用本节介绍的掉期交易，美国投资公司将能对其投资本金进行保值。
一、掉期交易概述
(一) 掉期交易的概念
掉期交易指买进或卖出即期外汇的同时， 卖出或买进相同金额但交割期限不同的同一种远期的外汇交易。
掉期交易的实质是为了调整外汇资金头寸，规避风险，以达到保值的目的;利用不同交割期的汇率差异，通过低买高卖赚取利润。
据统计，世界主要外汇市场上，大多数远期交易都是掉期交易的一部分，即只有5% 左右属于单纯的远期外汇交易。
例4-15
一家美元投资公司需要100 万英镑现汇进行投资，预期3 个月后可以收回投资。为了防止3 个月后英镑汇率下跌，该公司利用掉期业务，即期买进100 万英镑的同时，卖出3 个月远期100 万英镑期汇，从而转移此期间英镑汇率下跌而承担的风险。
例4-16
某企业从日本借入一笔一年期1 亿日元的贷款，由于该企业需从美国进口原材料加工生产，产成品销往美国，该公司进口付汇和出口收汇都是用美元计价。所以，该企业到中国银行申请即期卖出日元买入美元的同时，为保证一年后有足够的日元还贷款和控制汇率风险，再叙作了一笔远期买入日元卖出美元的业务，从而达到成本固定、防范汇率风险的目的。
(二) 掉期交易的特点
在掉期交易中，买卖的数额始终不变，即掉期交易改变的不是交易者手中持有的外汇数额，而是交易者所持货币的期限。具体特点有以下几点。
(1) 买与卖是同时进行的;
(2) 买与卖的货币种类相同，金额相等;
(3) 买与卖的交割期限不相同;
(4) 掉期交易主要在银行同业间进行， 一些大公司也利用其进行套利活动。
想一想 掉期交易中两种货币的交易有哪些相同点和不同点?
(三) 掉期交易的类型
按交割日的不同，掉期交易分为一日掉期交易、即期对远期的掉期交易和远期对远期的掉期交易三种。
1. 一日掉期交易(One -day Swap)
其是指两笔数额相同、交割日相差一天、方向相反的外汇掉期交易。一日掉期交易分三种安排: 其一，今日对次日掉期(today/tomorrow swap，也称one night)即把第一个交割日安排在成交的当天，并将第二个反向交割日安排在次日;其二，是较为常见的明日对后日掉期(tomorrow- next swap) ，即把第一个交割日安排在明天，第二个反向交割日安排在后天;其三，即期对次日掉期( spot-next swap) ，即把第一个交割日安排在即期交割日(后天) ，第二个交割日安排在即期交割日的次日。
一日掉期交易主要用于银行同业的隔夜资金拆借，其目的在于避免进行短期资金拆借时因剩余头寸的存在而遭受汇率变动的风险。
2. 即期对远期的掉期交易(Spot-forward Swaps)
这是最典型、最普遍的掉期交易，相当于在买进(卖出)某种货币的同时，反方向地卖出(买进)远期该种货币的交易，即买进即期的货币，卖出远期的货币(如例4-15) ，或卖出即期的货币，买进远期的货币(如例4-16) 。该种交易主要用于避免外汇头寸风险和外汇资产或负债因汇率变动而遭受的风险。
3. 远期对远期的掉期交易(Forward-forward Swaps)
这是在远期外汇市场上同时买进并卖出不同期限的同种远期货币的交易形式，如买进3 个月远期货币的同时卖出6 个月的远期货币。这种交易方式既可用于避险，也可用于某一时段内的外汇投机。既可用于较短期限的外汇交易，也可用于较长期限的外汇交易。
二、掉期交易的报价
(一) 掉期差价
掉期差价是指同时进行相反方向的两笔外汇交易的差价。因掉期交易总是包括两笔金额相同、买卖方向相反、期限不同的交易，所以，交易双方对使用的即期汇率不是很严格，重要的是掉期差价。在即期对远期的掉期交易中，掉期差价就是远期的升水或贴水数。掉期差价眼远期差价一样，用点数报价法，如30/20 ，40/50 。掉期汇率的报价也是报出即期汇率和掉期差价(远期差价) 。在即期对远期的掉期交易中，大部分银行直接把远期升水或贴水作为掉期差价进行对外报价。
(二) 掉期差价的计算
在掉期交易中，即期汇率与一般即期外汇交易中的报价方法相同，但是远期汇率的计算方法与一般的远期外汇交易有所不同，也就是说，掉期汇率与远期汇率的计算方法是不同的。
1. 即期对远期梓期汇率的计算
在掉期业务中，通过即期汇率和远期差价(掉期差价)求远期汇率时，也是使用前大后小往下减、前小后大往上加的方法，但不使用一般远期汇率中的即期汇率和远期差价的同边相加或相诚的方法，而是使用交叉相加或交叉相减的方法。第一个远期差价(左边的点数)是即期卖出基准货币的汇率与远期买入基准货币汇率的差价。第二个远期差价(右边的点数)是即期买入价与远期卖出价的差价。因此，掉期业务中的远期买入价是即期卖出价加或减第一个远期差价，远期卖出价是即期买入价加或减第二个远期差价。
例4-17
即期汇率GBP1 / USD 1.5520~1.5530
3 个月 40/60
3 个月的远期汇率GBP1 /USD 1.5560~1.5590
3 个月的掉期汇率GBP1 /USD 1.5570~1.5580
注: 一般远期汇率的计算是同边相加或相减;而掉期汇率是交叉相加或相减。
说明: 例4 -17 中即期对远期的掉期所使用的汇率为:
( 1 ) 买入/卖出英镑的汇率: 买入即期英镑(卖出美元) 1.5520 ， 卖出远期英镑(买入美元) 1.5580 (1.5520 + 0.0060) 。
( 2 ) 卖出/买入英镑的汇率:卖出即期英镑(买入美元) 1.5530 ， 买入远期英镑(卖出美元) 1.5570 (1.5530 + 0.0040 ) 。
例4-17 中关于掉期"成本"和"收益"的计算，当基准货币升水时，远期差价的第一个点数(左边)是银行卖出/买入基准货币的"成本"，第二个点数(右边)是银行买入/卖出基准货币的"收益" 。
当基准货币为贴水时，远期差价的第一个点数是银行卖出/买入基准货币的"收益"，第二个点数是银行买入/卖出基准货币的"成本" 。
例4-18 引用例4-17 ， 某客户向银行询问英镑对美元的掉期报价，银行的报价如下。
即期汇率 1.5520~1.5530
3 个月 40/60
3 个月的掉期汇率GBP1/USD = 1.5570 -1.5580
如果客户买入即期/卖出3 个月的远期英镑100万(亦即银行卖出即期/买入远期英镑) ，银行卖出即期英镑汇率为1.5530 ，银行买入3 个月远期英镑汇率为1.5530 + 0.004 0 = 1.5570 。客户的收支见表4-2 。
例4-18 中，银行要向客户支付4 000 美元，这是银行的掉期成本。如果客户卖出即期/买入3 个月远期英镑100 万(亦即银行买入即期/卖出远期英镑) ，银行买入即期英镑汇率为1.5520 ，银行卖出3 个月远期英镑汇率为1.5520 + 0.0060 = 1.5580 。客户收支见表4-3。
例4-18 中，客户须向银行支付6000 美元，作为银行收益。
从例4 -18 中，可以总结出以下几个规律。
( 1 ) 在掉期业务中，银行报出的两个掉期差价方向相反: 一个是客户支付给银行的点数，另一个是银行支付给客户的点数。数值较大的是客户支付给银行的，数值较小的是银行支付给客户的。
( 2 ) 客户买入即期/卖出远期基准货币时，应选择第一个点数。如果基准货币是升水，这时客户能低买高卖而获利，银行支付给客户; 如果基准货币是贴水，则是客户支付给银行。
( 3 ) 客户卖出即期/买入远期基准货币时，应选择第二个点数。如果基准货币升水，客户支付给银行;如果基准货币贴水，则是银行支付给客户。
掌握了这几个规律，交易者就不必再进行复杂的计算了，只需将基准货币的买卖金额乘以掉期点数，即可得出一笔掉期交易的"成本"和"收益" 。如例4-18 中，客户买入即期英镑100 万， 卖出3 个月的远期英镑，银行的报价是40/60 。客户是卖出基准货币英镑，从报价40/60 得知基准货币英镑升水，因而应取第一个点数的40 点。40 点是两个价格中较小的一个，是银行对每一基准货币向客户支付的费用。将100 万英镑乘以，点数，便可以求出客户在这笔交易中的"收益"，即100 万x 0.0040 =4000 美元。
掉期中的"成本"和"收益"都是以计价货币计算的。这里需要说明的是，掉期"成本"是表面的损失，而不是真正的损失，付出掉期成本的一方，会在得到高息货币的利息收益上得到补偿。
2. 远期对远期掉期差价的计算
( 1 ) 当客户"买短卖长"，即买入期限较近的基准货币，卖出期限较长的基准货币时，掉期差价是期限较远的第一个点数与期限较近的第二个点数之间的差额。如果基准货币升水，银行向客户支付;如果基准货币贴水，则是客户向银行支付。
( 2 ) 当客户"买长卖短"时，掉期差价是期限较远的第二个点数与期限较近的第一个点数之间的差额。如果基准货币升水，客户向银行支付; 如果基准货币贴水， 则是银行向客户支付。
例4-19
即期汇率USD1/CHF 1.7000~1.7010
2 个月 50/40
6 个月 180/160
如果某公司准备卖出2 个月远期美元，买入6 个月的远期美元，掉期差价应计算如下: 客户"卖短买长"，并且基准货币美元贴水，因而掉期差价是160-50 = 110 ，这是银行支付给客户的价格。客户每买入/卖出1 美元，可得差价0.0110 瑞士法郎的收益。
如果该公司"买短卖长"，并且基准货币美元贴水， 掉期差价是180 - 40 =140 ，这是客户支付给银行的价格。客户每买入2 个月远期，卖出6 个月的远期1美元，就应向银行付出0 . 0140 瑞士法郎的掉期成本。
三、掉期业务的操作
(一) 客户掉期业务操作
1. 投资者、借贷者的掉期业务操作
投资者对国外进行直接投资、间接投资或在国外金融市场存款、放款给外国企业、政府，购买有价证券等，如果需要用外汇来支付，就必须买进即期外汇，但是，为了避免在收回投资或存放款时外汇汇率下跌的风险，在买进即期外汇的同时，需卖出与投资或存放款收回期一致的远期外汇，这就是即期对远期的掉期交易。投资者买进外币资产的风险，可以用卖出相同币种的远期外汇来对冲。
例4-20
我国香港A 公司打算在英国进行一项价值10 万英镑的直接投资，预计一年后可以收回这笔资本，为了避免英镑汇率下跌的风险，该公司在香港外汇市场上进行一项英镑外汇的掉期业务。假设英镑的即期汇率为CBP/ HKD = 12.3200 ,一年期英镑贴水200 点， 一年期的远期汇率CBP1/ HKD = 12.3000 。
操作过程: A 公司在外汇市场上付出123.2 万港元买进10 万英镑用于投资的同时， 卖出12 个月的远期英镑10 万，付出掉期成本2000 港元，这样，该公司在一年后可以保证收回123 万港元的投资本金，这里未计算利息。
如果不做掉期业务，假设一年后汇率CBP1/ H KD = 11.3000 ，10 万英镑只能收回113 万港元，亏了10万港元。当然，若英镑汇率下跌不多，或不跌反升， A公司掉期业务的机会成本就会增加。
例4-21
我国某公司在5 月底筹措到一笔50 亿日元的资金，期限三年。该公司预测日元会坚挺，美元会疲软，而该公司用汇和创汇都是美元，如果还款时，日元升值，该公司必将承受巨大的汇率损失，增加额外的成本。
该公司与银行做掉期业务，即期卖出50 亿日元现汇，换成美元，买进50 亿的远期日元，把50 亿日元债务换成美元债务。
2. 进出口商以及其他外汇保值者的掉期操作
例4-22
新加坡某进口商根据合同进口一批货物，一个月后需支付货款10 万美元，他将把这批货物转口外销，预计3 个月后收回以美元计价结算的货款。
新加坡市场美元行市如下。
1个月USD1 /SGD = 1.821 3~1.8243
3 个月USD1 /SGD = 1.8123~1.8163
掉期交易操作过程:
第一步，买进1 个月远期美元10 万，应支付18.243 万新加坡元;
第二步，卖出3 个月远期美元10 万，收到18.123 万新加坡元。付出掉期成本18.243 -18.123 =0.12 万新加坡元。
结论:
无论美元如何波动，该进口商均无汇率风险，还可以根据美元的有利行情，具体操作而获利。
进出口商经常会出现有不同期限的外汇应收款和应付款并存的情况，他们通常利用掉期业务进行套期保值。
例4-23
某公司2 个月后将收到100 万英镑的应收款，同时4 个月后应向外支付100万英镑。该公司为了固定戚本，避免外汇风险，并利用有利的汇率机会套期图利， 因此从事掉期业务。
假定市场汇率行市如下:
2 个月GBP1 /USD = 1.6500 - 1.6550
4 个月GBP1/ USD = 1.6000 - 1.6050
掉期业务操作( " 买长卖短" ) :
第一步，买入4 个月远期英镑100 万，支付了160.5 万美元;
第二步，卖出2 个月远期英镑100 万，获得165.00 万美元，赢利4.5 万美元。
通过掉期业务，该公司既赢利4.5 万美元，又避免了英镑的汇率风险。
3. 外国资产和外国负债者保值
假如交易者从国外市场取得短期的外币借款，用于本地区的生产经营，他必须事先将外汇在市场上以现汇形式出售，换成本币。为了避免以后还款时外汇汇率上涨，交易者在卖出即期外汇的同时，还必须买进与还款同期限的远期外汇。因此，卖出外币资产的风险，可以用买进有关的远期外汇来冲抵。
例如，中国银行从国外借入一笔加拿大元，并准备将这笔加元转借给国内的一家企业，而这家企业不需要加元，希望使用美元。于是，中国银行便应这家企业要求，把这笔加元在即期市场上卖出，买进美元，满足这家企业对美元的需求。但这笔贷款到期时，这家企业又必须用加元归还中国银行贷款，为保证到期如数归还加元贷款以及避免加元升值、美元贬值的外汇风险，该企业做了以下掉期业务: 在卖出加元的同时，买入远期加元，以保证在加元到期时，可以如数用加元偿还中国银行贷款。此后无论加元如何上涨，该企业均没有汇率风险。
4. 投机者远期对远期的掉期
任何一种货币利率的变动，都将造成两种货币远期升贴水的扩大或缩小，投机者可以根据对利率变化的预测，作出对未来某一时刻市场汇率的预测，并根据这种预期进行投机性的远期对远期掉期。如果投机者大体上预测准确，就能够通过这种升贴水增减的相对价格变动，获得投机利润;如果预测不准确，就可能蒙受损失。比如，对两种货币进行掉期交易，先以现行较低的贴水(价格较高) ,卖出较长期限的远期外汇，然后再补进贴水较高(价格较低)的远期外汇，利用不同期限的远期外汇的价格变动，买低卖高，从中获利。
(二) 银行掉期业务的操作
银行每天与客户交易后，会发生本币与外币以及各种外币之间的不平衡，即外汇头寸有超买、超卖或者多头、空头等现象，这将会遭到汇率变动的风险而蒙受损失，影响银行外汇业务的发展。因此，银行通过同时买进或卖出即期外汇和远期外汇，调整其外汇头寸，使外汇头寸和各种货币结构趋于平衡。
1. 采用即期对远期梓期调整外汇头寸
例4-24
某银行在一天营业快结束时，外汇头寸出现了以下情况:即期美元多头3 00万， 3 个月远期美元空头300 万; 即期日元空头12010 万，3 个月远期日元多头12020 万;即期新加坡元空头328 万， 3 个月远期新加坡元多头329 万。当时市场上的汇率如下。
如果该行对多头和空头分别进行抛补，要进行多笔交易，成本较高。于是该银行马上进行了两笔即期对远期的掉期交易，使外汇头寸平衡。掉期交易操作如下。
第一笔，卖出即期美元100 万(买入日元) ，汇率120. 10; 买入远期美元100 万(卖出日元) ，汇率120.10 - 0.20 = 119.90 。在这笔掉期交易中，该银行收益20 万日元。
第二笔，卖出即期美元200万(买入新加坡元) ，汇率1.6400; 买入远期美元200 万(卖出新加坡元) ，汇率1.6400 + 0.0020 = 1.6420 。在这笔掉期交易中，该银行损失0.4 万新加坡元。
经过上述两笔掉期交易，美元、日元和新加坡元三种货币的头寸都得到平衡，剩下的就是两笔损益计算。
2. 采用远期对远期掉期调整外汇头寸
例4-25
某银行经过近一天的交易，在临近收盘时发现只有英镑和港元的头寸还没有平盘: 3 个月远期英镑空头200 万， 6 个月远期英镑多头200 万; 3 个月的远期港元多头2400 万， 6 个月的远期港元空头23 90 万。如果该银行对多头和空头分别进行抛补， 需要安排多笔交易，付出较高的成本，采用远期对远期的掉期，只需用一笔交易和较低的成本就能达到远期外汇头寸的调整。
掉期交易操作如下:
买入3 个月远期英镑200 万(卖出远期港元2400 万) ，卖出6 个月远期英镑200 万( 买入远期港元2400 万) 。
通过这一笔掉期交易，英镑和港元两种货币的头寸达到了平衡，剩下的是损益计算。