中央银行在黄金衍生品市场中的地位

潘瑞娇

一、黄金衍生品市场的基本结构

我们可以将黄金衍生品市场的交易过程简单地描述如下:

1. 中央银行和其他黄金持有者将黄金出租给商业银行或黄金银行（Bullion Bank），以此获取租金收入，这一租借行为为黄金衍生品市场提供了交易平台。

2. 在黄金生产商的套期保值交易中，黄金银行从生产商那里购买黄金期货，此项交易所需资金来自出售其租借来的黄金。同时，黄金银行还将黄金出售收入投资于货币市场，赚取利息收入。由此，租借来的黄金在市场上被出售，在短期内迅速增加了黄金的供给。在其他条件不变的情况下，黄金价格被压低。所以说，有时套期保值本身就可以加速黄金的供给，将原本属于储备的黄金带回市场，同时套期保值给生产商提供了提前出售黄金的机会。

3. 当交割日期到来时，生产商就用自己新产出的或从市场上买来的黄金以约定价格与黄金银行完成交割。从理论上来讲，黄金银行此时就可以将其租借的黄金还给中央银行，由此，整个黄金市场上的总体供求状况并没有发生改变。但是，中央银行通常将租借合同延期，为黄金衍生品交易提供持续的流动性保证。

4. 投机商的短期黄金期货出售合同会对生产商的套期保值产生明显的影响，除非套期保值的合同期足够长。这时，黄金银行从投机商(比如对冲基金)那里购买黄金期货，为了筹集所需资金，它再次出售租借来的黄金，并将收入投资于货币市场。合同到期日才，投机商从市场上购买黄金与黄金银行进行交割。从理论上讲，黄金银行此时也就可以将其租借的黄金还给中央银行，由此，整个黄金市场上的总体供求状况也没有发生改变。但是，中央银行同样通常将租借合同延期。

5. 全球的黄金存量很大，绝大多数随时可以进入市场，并且，事实上的确有很多黄金流入市场。这说明黄金的租借成本相对利率来说比较低，这是黄金期贷市场经常存在期货溢价(Contango ，指期货的最后交易日价格高于当日的现货价格)的主要原因之一。这种状况有利于黄金生产商进行套期保值和投机商出售黄金期货，除非黄金价格的上升速度快于期货溢价使生产商和投机商无利可图。

6. 在整个20 世纪90 年代，新租借出的黄金远远大于归还的黄金，因此市场上的黄金供给持续增长，对价格产生了很大的压力。到了1999年底，市场基本上达到了平衡，租借出的黄金数量基本稳定，新的期货合同的黄金出售数量与合同到期需要交割的黄金数量基本持平。

7. 黄金首饰加工商及其他黄金加工商也租借黄金，将其加工出售，直到产品卖出后再支付原料成本。比如，一个首饰加工商可以先租来黄金，然后将其加工成昂贵的首饰售出，这样可以避免现金流短缺并且可以部分地规避黄金价格波动所带来的风险。

二、华盛顿协议

1999 年9 月26 日，欧共体成员国(不包括丹麦和希腊)以及瑞士各国的中央银行为了申明他们持有黄金储备的意义，签署了如下协议(即华盛顿协议) :

1. 黄金仍然是全球货币储备体系中的重要组成部分;

2. 除了已经确定的销售计划外，上述国家将不再出售黄金;

3. 在未来的5 年内，已经确定的黄金销售计划将被放在一个统一的框架内重新调整，每年的销售量将不会超过400 吨，在此期间总的黄金销售量不会超过2000 吨;

4. 此协议将在5 年后重新修订。

经合组织成员国中没有签署华盛顿协议的国家有加拿大、美国、日本、澳大利亚，国际清算银行和国际货币基金组织也没有加入该协议。在华盛顿协议签署后，美国宣称既不会买黄金也不会卖黄金的坚定立场(但是在2003 年美国却公布了卖出黄金的计划) ，日本宣布不会出售黄金，而国际清算银行和国际货币基金组织也宣布他们将遵守华盛顿协议的精神。

协议表达了要鼓励和建立更透明、更稳定的黄金市场的意图，但是接下来的市场反应却使黄金价格更加的偏离均衡和更加的动荡。

三、黄金的租借市场

在整个20 世纪90 年代，租借出的黄金数量增长迅速，差不多每5 年就翻一番，如表1 所示。表1 仅体现了由官方机构所提供的黄金流量，如果再加上由私人和其他非官方机构提供的， 1999 年12 月市场上总的黄金流量为5，230 吨，比同年9 月26 日华盛顿协议公布后数周内5，500 吨的最高值要低，但高于6 月底4，904 吨的水平。黄金流量的迅速增长主要由以下两个因素造成；首先，在现代的资产组合管理理论的影响下，新一代的中央银行管理者认为持有一项不能带来利息收益的资产是不合算的;其次，衍生品工具的广泛应用产生了对租借黄金的持续需求，因此商业银行已经将积极参与黄金租借市场的概念成功地"推销"给了政府部门。

分地区的数据见图1 ，从中我们可以看出，在由中央银行提供的总黄金流量中欧洲占有相当的比例。进一步的研究还表明，拉丁美洲国家租借出的黄金占其黄金储备的平均百分比最高，超过50% 。澳大利亚和非洲次之，分别为25% 和35% 。包括美国的其他国家则为10% ，如果将美国排除出去，这个比例就上升到将近50% 。有意思的是，尽管东欧国家的黄金储备基数很小，但是这些国家租借的黄金占其黄金储备的平均百分比却并不低。而西欧国家的这个指标为15% ，却占了市场上黄金总流量的将近45 % ，由此我们可以领会华盛顿协议的重要意义。

研究表明，中央银行对黄金的租费并不怎么敏感。他们做出是否出租、出租多少的决定时所考虑的问题与租费(Lease Rate) 毫不相关，这表明他们并不是以盈利为主要目的，从某种程度上讲他们的决策带有很强的政治色彩。

1. 1989~1999 年的黄金租费率变化

图2 反映了1989~1999 年10 年间平均每1 个月的黄金出租费率变化情况。黄金的租费率反映了市场上供求双方力量的消长，同时租费率还影响作为期货卖方收益来源的期货溢价。

在这10 年间，首先是黄金市场上的供求状况导致了黄金租费的变化，虽然相对而言，需求方(主要是生产商的套期保值)的影响力量不那么明显，但起决定作用。如果我们特意关注租费的异常变化，就可以看到供给方(中央银行)在该市场所起的作用，因此下述事件值得一提。

1990 年底黄金租费的突然提高说明了一国中央银行收紧供给所带来的严重后果。1990 年5 月，投资银行Drexel Burnham Lambert 在美国根据联邦破产法案第11 章申请破产处理，当时该公司的商品贸易部从许多中央银行租借了黄金。尽管英格兰银行保证该公司所有英国子公司合约的安全，但是这个事件仍然给许多与该公司有黄金租借关系的中央银行带来了冲击，许多国家开始收回借出的黄金(其中绝大多数只是临时性的) ，由此造成租费突然上升。

从图2 我们还可以看出，在1992 年底，又有类似情况发生。荷兰中央银行出售了400 吨黄金并为此收回部分借出的黄金，造成黄金租费调高。自此开始，在整个20 世纪90 年代中后期，荷兰和比利时的中央银行持续出售黄金，黄金租费不断上升。中央银行出售黄金和黄金租费上升之间存在明显的相关关系，以至于不少市场观察者开始用黄金租费的走势来推测中央银行的行为。

2. 1999 年6 月到1999 年12 月间的黄金租费变化

图3 反映了1999 年6 月1 日到1999 年12 月31 日的黄金价格和黄金租费变化情况。这段时期对黄金租借市场来说属于多事之秋。1999 年7 月6 日英国首先拍卖25 吨黄金，吸引了来自黄金生产商和金条交易商等机构的5.2 倍的认购率。金条交易商对此次拍卖的浓厚兴趣表明黄金租借市场上黄金流量的缺乏，事实表明，租费不久就开始上升，一直持续到7 月底，尽管此次租费上升的原因并不十分明朗。9 月21 日英国再次拍卖黄金，获得了8 倍的认购率，黄金租费紧接着也迅速提高，提高幅度比上次更甚。同年12 月英国第三次拍卖黄金，市场反映大大小于前两次，仅有2.1 倍的认购率。如果将一个主要黄金生产商的认购份额去掉不算，租借市场的需求量就更低，从黄金价格的表现我们也可以看出这一点。