世界黄金衍生品市场的发展与我国黄金衍生品市场的构建
胡思同
一、世界黄金衍生品市场的产生和发展
1968 年黄金实行自由交易后，特别是1973 年布雷顿森林体系崩溃后，金价波动起伏不定，自1980 年黄金创下每盎司850 美元的纪录以来，金价一直延续长期下降趋势，并在1999 年到达了每盎司252 美元的底部。这给黄金供需双方制造了一个很不稳定的外部市场环境，生产企业客观上必须运用现代金融工具开展套期保值业务，规避金价波动风险，保证以预期的相对稳定的价格销售黄金，黄金期货应运而生。
1972年，加拿大的温尼伯商品交易所最早开始试验黄金期货交易。1974年，黄金期货被引入纽约商品交易所。1977 年后，美国人为了套期保值和技资增值获利，使得黄金期货迅速发展起来。1983年纽约商品交易所和芝加哥国际货币市场的黄金期货交易额就达到了1，100 张，合计黄金34，000 吨，相当于当时全世界已开采黄金的40% ，而当时西方世界的矿产黄金不过1，000 吨左右。1982 年4 月，伦敦黄金期贷市场开业。黄金期权交易是20 世纪80 年代出现的一种黄金交易。最早开办这种业务的是荷兰的阿姆斯特丹交易所， 1981 年4 月开始公开交易。之后，加拿大的温尼伯交易所引进黄金期权交易。后来，英国、瑞士、美国等也都开始经营黄金或其他贵金属的期权交易。
黄金期货、期权市场可以满足市场参与主体对黄金保值、套利及投机等方面的需求，是黄金市场的有关参与者回避、降低价格风险的重要途径。
自1993 年以来，基于汇率、利率、股票之上的一系列衍生产品作为避险保值的工具相继出现，黄金银行更推出多样化的场外衍生工具、融资工具。各国中央银行在管理黄金储备上更加积极地利用国际黄金市场。如今，世界黄金市场已经形成了一个相对完整的市场体系。
目前全球有12 个黄金期贷市场和8 个现货市场，可以24 小时进行交易，全球黄金价格的指针市场有伦敦、苏黎世、纽约和中国香港四个交易所。而期贷市场规模则首推纽约商品交易所，东京工业品交易所(TOCOM) 居次。目前世界黄金每年交易量高达到30 万吨，而实金交易量每年仅为4，000 多吨，仅占其交易总量的1.3% , 97% 以上是黄金衍生产品交易。
二、黄金衍生品市场的重要功能
黄金衍生品市场的产生和发展，一方面源于黄金交易者回避风险的需要，另一方面起因于投资或技机者的需要。因此黄金衍生品市场主要有两大功能。
其一，满足市场规避风险和保值的需求，促进黄金现货市场的发展。黄金衍生品之所以产生的最主要原因是为了满足人们规避风险和保值的需求，它为投资者提供了对冲或套期保值的工具。如果某黄金生产商无法确定今后6 个月乃至3 年到5 年的黄金价格，那么不仅近期的利润目标无法确定，对于企业中长期是否开发新矿山、是否扩大生产规模及新增投资规模的大小等一系列问题也都无法进行有效决策。利用黄金市场上的衍生交易工具，如期货、远期和期权交易，黄金供应商、生产者、黄金制造商等可以有效地规避和转移价格波动风险，对稳定、完善和发展黄金现货市场具有重要作用。
其二，可在衍生品市场上进行投资。也许创立黄金衍生品交易的本意是为规避风险者提供一种金融工具，但黄金衍生品交易也为投资者开辟了一个新天地。由于衍生品交易的杠杆作用，投资者以较小的资金就可能获得较大利润。投资者的投机行为给人们一种印象，衍生品市场好像是一种赌场。但是，如果没有投机，衍生品市场就不可能有效地提供套期保值业务。衍生品的产生也大大方便了投资。市场上的各类衍生产品为黄金持有者，不论是个人还是银行，提供了较多的投资选择。而且它们还能增加投资回报，降低投资成本及风险。黄金衍生产品还是调整投资组合的理想工具。此外，黄金衍生产品的出现，增加了不同衍生工具市场之间和不同国家之间的联系，便利了各种套利行为(市场之间或不同衍生工具之间的套利) ，有利于消除市场上的不正确定价，加强市场竞争，缩小产品的买卖差价，提高黄金市场体系的效率。虽然黄金衍生产品向人们展示了套期保值和风险规避的全新概念，但另一方面，它又是一把双刃剑，如果运用不当，也会使市场参与者遭受严重损失，危及整个黄金市场，甚至其他金融体系的稳定。
三、目前世界主要黄金衍生产品介绍
1. 黄金期货交易
以黄金期货交易为主的期贷市场为黄金期贷市场。和其他期货交易一样，买卖双方预先签订期货交易合间，规定买卖标准的黄金数量、履约价格、到期日，并交付保证金。到了约定的交割日再进行实物交割。黄金期货交易的每一标准化合同量均为100 盎司，基本单位为金衡盎司。黄金期货交易的实质是买卖保证金制度。期货交易是投资保值和规避风险的重要工具。对黄金供应商和黄金制造商来说，进行期货交易的目的都是为了套期保值，但不同的是前者怕市场上的黄金价格下跌，而后者怕金价上扬。此外，由于绝大多数合同在到期前被对冲掉了，一般并不真正交货，因此，它也适合于做黄金投机交易。对投机商们来说，他们通常都愿意在一个价格上做可在将来任何月份交货的多头或空头，亦情愿承担价格被动的风险。由于他们站在"套期保值"者的对立面，往往使黄金价格波动比期贷市场的情况平稳。因此，投机商在黄金期贷市场的活动带有两面性，一方面，黄金投机买卖是现货价格波动的首要因素;但另一方面，期贷市场需要投机商减少价格波动。
2. 黄金期权交易
黄金期权交易是指按事先商定的价格，在确定的日期或这个日期之前，买卖数量标准化黄金权利的一种黄金业务。黄金期权也分为买权和卖权，即看涨黄金期权和看跌黄金期权。看涨期权的买者交付一定数量的期权费，在有效期内获得按协定价格买入数量标准化的黄金权利，卖者收取了期权费，必须承担满足买者需求随时按商定价格卖出数量标准化的黄金的义务; 看跌期权的买者交付一定数量的期权费，则获得了在有效期内按协定价格卖出数量标准化的黄金权利，卖者收取期权费，必须承担买者要求随时按约定价格买入数量标准化的黄金的义务。从保值的角度看，客户可以将购买期权当作购买保险，当市场价格比期权的约定价格差的时候，期权的买方可以向卖方要求履约，如同投保人在发生意外时要求保险公司理赔了而在市场价格优于约定价格时，期权的买方可以选择以市场价来成交，如同保险单到期无意外发生则自动作废。因此，运用期权工具，黄金供应商和制造商们既可以避免金价波动的风险，又不会损失获取额外利润的良机。与远期、期货交易方式相比，期权买方盈利可能很大或无限，但风险却能锁定，最大损失就是购买期权的期权费，是一种以小搏大，花小成本做大生意的投机和保值形式。因此利用期权方式避险，即使对行情判断失误，也可以将损失限定，为买方有效防拖了黄金价格变动的风险。
3. 黄金远期交易
远期黄金交易是根据双方商定的价格预约购买或预约售卖黄金的交易。20 世纪70 年代末80 年代初，它产生于澳大利亚。其一般运作方式如下: 首先，黄金供应商(即金矿企业)与商业银行签订远期黄金交易合间，然后，商业银行向中央银行借出黄金，并在现货市场上卖出后，投资于货币市场，例如，将货款存于同业银行。远期合同到期后，金矿企业将黄金交给商业银行，同时，商业银行将货款划拨给金矿企业。最后，商业银行将黄金交还给中央银行，并支付利息。通过远期交易，黄金企业可以有效地锁定未来黄金买卖的成交价格，避免了市场价格下跌的风险，也为企业的会计核算及中长期发展规划提供了明确的衡量标准。由于远期黄金交易不能撤销，因此金矿企业有可能遭受价格上涨的损失。但是，金矿企业可在交割日前，按原来的交割日期通过买卖相应数量的黄金来结算，到期后可得知困价格的变动而引起的损失或收益。因此，它一般适用于金价趋跌或稳定时回避风险。此外，由于远期交易合同是非标准化合同，故其回避风险的能力很有限。而且，和远期外汇交易不一样，远期黄金交易必须缴纳保证金。所以，当今远期黄金交易主要是投机，金矿企业一般不参与。
4. 黄金调期交易
调期交易是指黄金生产商按照协议在某一确定的日期把黄金卖给商业银行或重新签订滚动协议的交易。一般而言，合同中的协议价比签订合同时的黄金市场现货价高。在合同到期时，黄金生产商有权根据市场价格，决定是否推迟成交协议:当协议价高于市场价时，生产商可以把黄金卖给商业银行; 而当协议价低于市场价时，生产商可把黄金卖到现货市场，同时与商业银行修改协议，包括修改协议价和成交日期等，即签订滚动协议。黄金生产商可多次滚动协议，但滚动期限不超过双方商定的最长年限。由上述运行机理可看出，黄金调期交易具有期权交易的特点，但又不同于一般的期权交易。它使黄金生产商既能回避金价下跌的风险，又不错过高价位的盈利机会，是一种提高黄金售价的有效手段。由于黄金调期交易从整体上提高了黄金售价，因此，它将降低金矿开采的边际成本，增加矿山的可采储量。开展黄金调期交易也存在一定风险。如果黄金生产商由于自身地质储量所限，只能签订期限较短的攘动协议，将会有价格风险。对于商业银行来说，必须承担因不可抗力的影响而使黄金生产商元力履行协议的风险。
5. 黄金借贷交易
目前，国际黄金市场已经把黄金借贷作为一种工程项目筹措资金的手段。普通的做法是，一家采矿公司签订→项黄金借贷协议，从某家商业银行借入一定数量的黄金。通过销售这些黄金的收入，该公司可以得到开发新矿山和扩大现有矿山生产能力所必需的资金。等该公司正式投产之后，用所产的黄金来归还银行。该种做法又称为借金还金，即从银行借出黄金，开发结束后再用黄金归还。黄金借贷活动在澳大利亚十分盛行。黄金借贷业从本质上说是采矿公司为其大部分的计划产量获得特价而采取的一种期货交易方式。通过黄金市场的调节，采金企业达到了降低风险、融通资金的作用，为黄金生产的发展提供了一条新的渠道。
6. 纸黄金交易
纸黄金是指对黄金的所有权，也就是拥有黄金的证明，主要有以下几个品种。(1)黄金存单。其交易过程是，投资者向提供黄金存单的银行或经纪商缴纳款项，银行或经纪商按当时的黄金现货价格，折算出所购买的黄金数量，但并不将黄金交给投资者，而是记在黄金存单上; 当价格合适时，投资者可将存单上的黄金卖给银行或经纪商，也可在任意时间内要求银行或经纪商交付黄金。此种交易的优点是简单方便。在正常情况下，投资者可省去提运费、储存费、保管费等，甚至可以逃税。因此，为减少风险，应在信誉好、有影响的银行或经纪公司购买黄金存单。(2) 累积账户投资。交易过程是:投资者每月或每季度定期向交易商或经纪商缴纳一定款项，交易商或经纪商将所收缴的款项在黄金市场上进行投资;到期时，投资者可以根据自己的投资金额计算出自己所拥有的黄金数量。这种交易方式的优点是可以回避风险，同时获得较高的回报。(3)杠杆契约投资。交易方式是: 投资者支付黄金价格的20% ，其余80% 由经纪公司垫付;到期后，投资者必须以约定的价格交割黄金。其优点很明显，以小搏大。不过当经纪公司急需现金时，可能会强迫投资者用现金或黄金清偿余额，而不管当时黄金价格的高低。由于投资者仅支付小额资金，因此所购黄金的抵押权首先归经纪公司而不归投资者所有。
四、我国黄金衍生品市场的构建
(一) 我国黄金市场历史、现状和发展情况
我国2000 年产金175 吨， 2001 年产黄金181 吨，是世界第四大产金国。在生产增长的同时，我国黄金需求也有较大的增长，近年来，年黄金消费200 吨左右。长期以来，我国对黄金一直实行"统一管理、统购统配"的管理体制，但是随着社会主义市场经济的建立和发展，计划管理带来的黄金生产和经营缺乏压力和活力的问题也日益明显，并在一定程度上限制了我国黄金生产。
1993 年，黄金市场确定了市场化方向，开始探索改革之路。1998年8 月，国务院明确指出，将黄金固定定价方式改为浮动定价方式，并要求有关部门着手研究建立规范的国家黄金交易市场，并抓紧修改1983 年制定的《金银管理条例》。2001 年黄金市场化改革提速: 6 月，央行启动黄金价格周报价制度; 8 月，放开部分金产品的价格; 9 月，成立国家黄金集团公司; 10 月，金店开业的审批制改为备案制，简化了金店开业的手续; 11 月，中国黄金协会成立; 11 月底，上海黄金交易所试营业。
按照央行提出的时间表，黄金市场自由化计划是要在3 年至5 年中，分三步完成黄金市场开放。第一步为过搜期，筹建黄金交易所；改原来的统购方式为双轨制过搜办法，即先给黄金生产企业规定收购比例，比例之外的产品则按某种规定进入市场。第二步，国内市场按先企业后个人的步骤逐步全面开放;央行全面停止对生产企业的收购，生产企业的产品全部进入市场交易。第三步，与国际市场接轨，取消对黄金进出口贸易的限制，成为国际黄金市场的一个直接组成部分。央行的这一时间表，虽然没有明确提出黄金衍生产品的推出日期，但现货市场的建立和完善是期贷市场存在和发展的前提条件之一。
(二) 我国建设黄金衍生品市场的必要性
1. 开展黄金期货交易是厂商进行套期保值、价格发现的需要近年来，国际黄金现货价格剧烈波动，市场风险加大。1999 年8月25 日，金价跌至252 美元/盎司，为近20 年来新低; 9 月26 日，欧洲15 国央行发表意在托市的联合声明，金价开始一路上扬， 10 月5日达到338 美元/盎司，升幅达34%; 此后金价又大幅走弱，到2000年8 月1 日收277 美元/盎司，跌幅达18% 。因此，在黄金市场上，生产者需要通过套期保值减弱和消除价格风险，提供价格预期，加工商也需要价格指导和套期保值。而套期保值和价格发现正是期货市场的基本功能。
2. 开展黄金期货交易是完善期贷市场的需要
国内金属期货市场品种十分单一，目前仅有铜、铝等基本金属品种，缺乏金、银等贵金属产品。而国际黄金市场上实金交易量很小，现货市场大多采取柜台交易，黄金期货品种一般由期货交易所推出。黄金现货市场与期贷市场功能是不同的，将期货功能独立出来是繁荣市场、保证现货市场规范的需要。
3. 开展黄金期货交易是增加国际竞争力的需要
随着我国加入WTO 和黄金企业逐步拥有进出口自主权，国际黄金市场对国内黄金市场的影响将逐步加强，国内供求缺口将依靠国际资源来弥补。同时，国际市场的波动也将迅速波及到国内市场，如果国内黄金期贷市场不开放，必然造成资金流向境外的黄金期货交易，不利于我国金加工企业增加国际竞争力。
(三) 我国建设黄金衍生品市场面临的困难与障碍
1. 黄金期货的多重监管属性一一根源于黄金的货币属性和商品属性并存的现实
黄金是具有多重属性的特殊商品。从货币发展史看，黄金在世界绝大多数地方早已无力支撑经济运行的需要，1978 年黄金退出了货币体系，黄金在制度上不再与货币发生关系，从而结束了"制度上的黄金货币化历程"。金、银的货币特性日渐消失，其商品属性越来越突出。然而，黄金的特殊性质决定了黄金货币属性的减退将是一个漫长过程，至今国际清算银行仍将黄金列入可接受的国际清算工具。在民间，居民将黄金作为重要的保值避险工具，实际上也是重视其价值尺度、支付手段等货币职能。因此，黄金至今仍是兼有商品属性和货币属性的特殊商品。
黄金期货因而具有了双重监管属性。由于我国目前还没有实行资本项目下的自由兑换，作为一定意义上的货币，市场间的套利将对外汇市场产生影响，人民银行对此具有绝对话语权;作为贵金属期货品种，其市场类型接近于其他商品期货品种，管辖权又属于中国证监会。黄金期货作为特殊的期货品种，需要人民银行、证监会等方面跨部门参与，短期看来，还存在一个协调利益冲突，减少政策摩擦的过程。
2. 黄金期货交易场所的选择一一期交所还是黄金交易所
从全球黄金期贷市场的管理来看，都认为黄金期货是一种商品期货，多数是将黄金期贷市场与黄金现货市场分离，黄金期货放在期货交易所中交易。从我国的实际来看，黄金期货放在期货交易所更符合国际惯例。
(1) 目前试运行的上海黄金交易所是一个集中交易模式的现货市场，按照现货市场和期贷市场分离的原则，黄金期货作为贵金属品种，应该放在期交所上市。
(2) 从管理经验上看，黄金期货交易所要求的保证金制度、每日元负债结算制度、持仓限额制度等都是与现货交易完全不同的制度体系，上海期货交易所在金属(铜、铝)期货方面有着丰富的管理经验，更能防范市场风险的发生。
(3) 国外的黄金现货交易一般通过产销直接见面、或是商业银行柜台交易完成，这样既符合企业(或个人)交易的灵活性，也能够降低交易成本。上海黄金交易所如果定位于现货市场，存在一个交易成本过高的问题，如果允许其同时进行黄金期货交易，一方面政策上面临诸多障碍，另一方面中央银行既参与市场交易又参与市场管理，可能模糊其监管职能，不利于风险管理。
虽然黄金期货放在期交所更为适合，但同样面临诸多政策障碍，比如，为解决流动性问题，黄金期货的做市商一般选择商业银行，但在目前的政策限制下，归人民银行监管的商业银行不能进入期货市场，商业银行黄金进出口权的授予，以及黄金进口所需用汇、购汇政策的落实都还是未知数。而这些问题，都要放在分业管理朝混业管理转轨的进程中加以解决。
3. 市场条件还不成熟
与国外产金大国相比，我国黄金生产工业仍相对落后，企业数量多，规模普遍较小，而且缺乏信用等级制度，抗风险能力差，难以参加国际黄金市场。我国黄金生产企业长期处于计划经济体制下，对价格不敏感，缺乏参与套期保值的需求。2002 年上海黄金交易所虽然正式营业，但仍是封闭的国内黄金市场，生产企业仍不能实现黄金自由进出口。另一方面，国内没有黄金专业银行，商业银行、中国人民银行至今也未开展黄金业务。同时我国实行外汇管制，企业事实上难以进入国际黄金市场开展套期保值业务。
(四) 构建我国黄金衍生品市场的对策建议
早在"2000 年庆丰金中国国际黄金及贵金属年会"开幕式上，中国国家经贸委负责人明确表示:中国黄金业要进行一次"脱胎换骨"的改革，计划在三五年内，分三步完成黄金市场的开放。世界黄金协会也提出相同建议: 中国加入世界贸易组织后，为符合WTO 规则，国内黄金市场宜分三阶段开放，而且在第二阶段，中国应开始研究建立国内黄金期货市场的可行性。因此，在我国成功建立黄金现货市场的同时，应做好构建我国黄金衍生品市场的准备，为构建我国黄金衍生品市场创造条件。
1. 建立发达的黄金现货市场，并使黄金市场呈现多层次化，为黄金衍生品市场的推出奠定基础
衍生品交易是由相应的基础资产工具交易衍生而来，并为相应资产持有者提供套期保值功能。正是因为发达的现货市场提供了大量的套期保值者，稀释了衍生品市场上的投机成分，衍生品市场稳定发展才有了可靠保障。在不发达的现货市场基础上建立起来的衍生品市场，是一个缺乏套期保值者的市场，也是个不稳定、甚至可能是过度投机的市场。
从国际范围看，黄金市场流通形态包括银行间无形黄金市场(OTC) 、黄金现货交易有形市场、黄金零售市场、黄金期货交易有形市场等。银行间元形黄金市场是黄金现货流通的主要渠道。现货交易有形市场，如黄金现货交易所，也是黄金市场流通体系发育过程中的一种重要形态，在市场开放和培育的初期，黄金现货有形市场有其特殊意义。黄金零售市场主要服务于居民对黄金饰品的消费需求和投资需求、非居民的少量生产需求和投资需求。黄金期贷市场是黄金市场中的高级形态，只有在前三个现货市场相对成熟后，黄金衍生品市场才有坚实的发展基础。
2. 试点境外套期保值业务
套期保值具有收益稳定、风险可控等特点，它不同于一般的技机炒作。为培育市场主体，可以批准一些大型黄金企业集团(如中国黄金总公司等)开展境外套期保值业务，积累经验，形成需求推动效应，加快市场的培育。
3. 完善配套的经济金融环境
黄金现货市场和相应的衍生品市场都不是脱离一国经济运行之外的独立事物，其健全和发展必然与整个经济、金融体制改革结合进行。人民币可完全自由兑换是黄金市场开放的前提，因此，在我国现有外汇市场已能较大程度地排除各种不确定因素的条件下，应大力加快人民币的可兑换进程。此外，我们还应努力完善金融市场的监管体系，建立有关金融市场的立法。如果没有严格有效的法规监管，就无法保护投资者利益和衍生品市场的健康运转。
4. 不断积累经验
中国商品期货市场的实践开始于20 世纪90 年代，其间经历了曲折的发展过程，使我国积累了一定的经验和教训。除此之外，我们还应继续参照一些成功的、先进的国际经验，把这些经验和教训运用到我国黄金衍生品市场的构建中来，可以使我国少走弯路，最终以符合国际标准的衍生品交易规范来管理我国黄金衍生品市场。