外汇市场为何诡秘多端一一欧元、美元、日元和黄金市场的超宏观分析与解读

刘 涛

2004 年11 月26 日，欧元对美元汇率创出了1.3329 美元/欧元的历史新高，向日黄金市场金价也创出了455 美元/盎司的16 年来新高。同时，美元对其他主要货币大幅贬值，国际石油价格高位调整，带动以美国为主体的全球资本市场大幅反弹。于是，全球投资市场出现了缤纷多影和异常热闹的局面。考察这一热闹局面演化的路径，就追溯到了欧元。

一、欧元的诞生

1999 年1 月，在欧洲经济共同体发生了一件具有历史意义的事情，就是在欧洲经济共同体内部设计了一种新货币一一欧元。按照欧元区的协议，欧元的试行期为三年。三年后，如果加入国没有疑义，欧元将正式进入流通领域。

2002 年1 月，欧元货币试行期满，正式进入流通领域。与此同时，欧元区内国家的货币被欧元替代。于是，德国马克、法国法郎、意大利里拉等欧元区内货币，随之退出历史舞台。

欧元作为一种新的货币制度诞生，在试行至正式进入流通领域前后，国际政治、经济和金融领域发生了一系列的事件，如美国新经济泡沫、"9 • 11" 事件、反恐和中东危机、石油价格上涨等，这些都作用并影响着欧元的走势。于是，欧元对国际结算货币美元的汇率，随着国际政治、经济和金融事件的发生发展，跌看起伏，一路攀升。从2002 年1 月1 日至2004 年10 月10 日，欧元对美元的汇率上升幅度达到55% 。

欧元正式流通以来对美元汇率持续强劲上涨，而美元对包括日元在内的主要货币汇率出现大幅贬值，黄金价格也随之大幅上升。种种迹象表明，强势美元好像风光不再，让社会各界大生疑惑，欧元怎么了? 美元怎么了? 是什么在支持欧元?又是谁在打击美元呢?

二、欧元的诞生挑战强势美元

在当前的世界经济和金融结构里，一种信用属性的货币制度设计成为强势货币，要有两个条件:其一，该货币对应的经济体要有较大的规模;其二，该经济体经济和金融发展形势相对稳定，没有积累让持有者担心的信用泡沫。目前，在世界前三大经济体中，美国是最大的经济体，拥有布雷顿森林体系承传的强势货币一一美元，但美国五十余年的积极财政和金融政策，积累了巨额的信用泡沫，强势货币需要的第三个条件受到了损害。日本也是世界三大的经济体中的一个，但是，日本经济和金融在二十世纪八九十年代，随着日元的大幅升值和社会财富高速膨胀，形成了巨额的金融泡沫，对日本国民经济持续稳定发展构成了威胁，致使日本经济发展步入了持续的衰退。所以，日元成为强势货币需要的第二个条件丧失了。因此，日元对美元国际货币地位尚不构成冲击。

1999 年1 月，在欧元诞生前后就已经引起了国际社会的广泛关注和讨论。因为在国际货币体系中，欧元经济区既是世界级的强大经济体，经济总量超过日本仅次于美国。同时，欧元区保守的经济和金融政策，使其经济和金融发展一直相对稳定。在欧元经济区的经济和金融结构中，泡沫的成分相对较低。因此，欧元的诞生具有发展成为强势货币的前景。所以，在世界性的信用货币体系中，欧元的诞生为世界货币体系的原有均衡增加了变数，强势美元可能遭遇欧元的挑战。并且，这一局面一旦出现，就预示着原有的国际金融格局和体系面临调整。

当然，美国政府为了维持强势美元所具有的对世界经济资源的分割和配置能力，不愿意看到欧元在世界货币体系中掺和的局面，所以在欧元的诞生之际，美国发动了欧洲的科索沃战争。美国试图在欧洲的心脏中插一把利剑，遏制欧元对美元强势货币构成的威胁。

美国为了遏制欧元，在1999 年初欧元诞生时，就开始动了手脚。1999 年前后，科索沃局势恶化，美国发起科索沃战争，欧元顺势下调。美元的威胁暂时解除。至2000 年10 月，欧元和美元的比价跌倒了其诞生后的最低点， 1 欧元兑0.8225 美元。

2000 年末，美国新技术泡沫破裂，欧元下滑的压力得到缓解。此后，随着聚集在美国资本市场的巨额热钱部分撤离资本市场，纳斯达克市场高台跳水，欧元步入了盘整的局面。美国国内出现的问题，使美国无暇顾及欧元。2002 年1 月，欧元进入流通领域，形成与强势美元竞争的格局。

2001 年9 月11 日，美国本土发生了举世震惊的恐怖袭击，欧元面对的美元压力得到了彻底的缓解，同时欧元开始向世界货币迈进。

三、欧元复苏，在国际政治、军事、经济影响下屡创新高

2001 年9 月11 日，美国发生震惊世界的"9 • 11" 恐怖袭击事件。这一事件给世界经济强大的美国、世界政治沉重的美国、世界军事强大的美国、世界民主样板的美国一次沉重的打击。似乎美国也从此不再安全，美国强大的经济对全球经济支撑和拉动作用开始受到越来越多的质疑。

在此背景下，2002 年1 月1 日，欧元诞生后开始正式流通。同期，日元对美元汇率在131.4 日元/美元附近，黄金价格260 美元/盎司左右。

其间，美国为了进行反恐复仇、显示美国依然强大，总统布什发动没有确切战争目标的反恐战争。为了进行反恐复仇，布什宣布将在全球发动一场没有时间表的反恐战争，并且锁定战争第一阶段的目标是藏在阿富汗的本·拉登和阿富汗塔利班政权。

2002 年4 月，阿富汗战争临近尾声。但是，中东的巴以冲突又出现了新的危机。反恐战争旧乱未除又出新乱。同时，伊拉克核查的序曲也已响起。

为了进行反恐战争，美国不得不动用更多的政治、经济和金融资源，维持战争，于是美国的双高赤字不断创造出历史纪录。在反恐形成的国际地缘政治不稳定和美国双高赤字影响下，国际社会政治、经济发展的局势出现了新的不稳定预期。

在这一国际政治和经济发展格局下，对于国际金融发展的稳定预期也被打破了。于是，被冰封的欧元开始出现复苏迹象。2002 年4 月初，美元和欧元的汇率从0.87 起步，至2002 年7 月中旬这一汇率突破了1 比1 的水平。其间，日元对美元汇率升幅超过10%. 黄金价格上涨了约30% 。

此时，受布什减税计划获美国国会批准和美国经济增长强近的影响，欧元对美元汇率酝酿短暂调整。但是，对于国际货币美元而言，欧元对美元国际货币地位的威胁已经难以使美国释怀。

为了再次遏制欧元对美元的冲击，在美国主导下的联合国原子能机构加快了对中东石油蕴藏仅次于沙特阿拉伯的伊拉克核查步伐。美国希望通过控制中东石油地质资源储藏，遏制欧元区的经济发展。

美国之所以如此做，是因为欧元区的经济属于工业化发达的市场经济类型，在历史的演化中这种经济类型形成了对能源的高度依赖，是搭在能源基础上的经济结构，而石油又是欧元区能源消费的主体。尤其是作为欧元区经济主体的德国和法国，石油供给以进口为主。其中德国的石油供给几乎完全依赖进口，法国的石油消费对进口的依赖程度也超过80% 。因此，扼住了欧元区德国和法国的石油供应来源，也就扼住了欧元对美元的冲击。

于是，美国为了执行利用石油资源控制遏制欧元的战略，在联合国原子能机构加紧伊拉克核查的同时，着手在伊拉克周边进行军事部署。欧元区的经济主体德国和法国力主在联合国的框架下政治解决伊拉克问题，反对在伊拉克发动军事行动。但是，随着2002 年10 月美国组织联军在伊拉克周边军事部署展开，美国发动第二次伊拉克战争的迹象已经十分明显。

随着美国和伊拉克紧张关系升级，国际游资开始对美元主导的世界经济格局出现新的预期，担心美国漫无边际的反恐战争导致双高赤字，进一步形成美元贬值压力，会把美国经济和世界经济发展拖入泥潭，并形成美元对欧元等主要货币汇率的战争风险。同月，美元兑欧元汇率再次出现贬值趋势，并于11 月初美元兑欧元汇率重上1 : 1 水平。同期，日元对美元汇率在日本中央银行的干预下重上120 日元/美元的水平，黄金价格在320~330 美元/盎司浮动，寻求方向。

2002 年11 月，伊拉克总统萨达姆表示无条件接受核查，投资市场对爆发战争的预期得以缓解，美元汇率的战争风险再次得到短暂缓和。但是，以美国为首的联军在伊拉克周边日益增加的军事部署，还是打破了伊拉克问题和平解决的希望， 12 月初欧元对美元汇率重拾升势。其间，黄金价格在11 月先行突破徘徊局面，战争溢价开始出现。

2003 年1 月末，欧元对美元汇率升至1.08 美元/欧元，比2002年12 月初升值约8% 。同期，日元对美元汇率升值略小于欧元，金价升幅则超过10% 。

此时，德国、法国和俄罗斯反对以美国为首的联军出兵伊拉克的声音异常强烈，包括中国在内的许多国家也反对美国实行单边主义，绕开联合国出兵伊拉克。在此影响下，伊拉克局势及美伊关系出现了一个相对摇摆不定的阶段，欧元对美元汇率也随之窄复波动。其后，随着战争局势的日益明朗，欧元对美元会再次出现小幅战争溢价，3 月10 日出现了1.10 美元/欧元的阶段性高点。同期，日元对美元汇率在日本中央银行干预下波动不大，黄金价格则再次上行约10% 。

此后，以美国为首的联军对伊拉克战争的态度表明，战争已经不可避免。欧元汇率和黄金的战争溢价暂时结束。这是因为伊拉克战争之前，国际社会对伊拉克实行了十多年的制裁，伊拉克的军事力量主力在1990 年战争中已经消耗殆尽。于是，投资市场预期第二次美伊战争一旦爆发，战争将以伊拉克战败为结局迅速结束，于是欧元对美元汇率出现了下调趋势。黄金价格也随之下行。

2003 年3 月18 日，以美国军队为首的联军发动斩首行动，美伊战争正式爆发，欧元对美元汇率继续下探。数日后，投资市场发现伊拉克总统萨达姆没有像普遍预期的那样，进行顽强抵抗并实行焦土政策抵制以美国为首的联军，而是保留了一个国土和基础设施完整的伊拉克，应对联军的进入。这样，将使以美国为首的联军由解放者的角色转换成为侵略者的角色，伊拉克由此可能陷入长期的不稳定状态之中。于是，欧元对美元汇率又将转升，结束了短暂的调整。

2003 年4 月7 日，以美国主导的联军进入伊拉克首都巴格达，仍没有形成欧元对美元汇率的拐点，欧元继续呈现上升势头。

同时，以美国为首的联军进入巴格达之后，国际社会发现，包括巴格达市民在内的伊拉克人民，并未对扮演解放军角色的联军抱欢迎态度，相反多数伊拉克人敌视联军。同时，包括德国、法国、俄国在内的国际社会，继续质疑以美国为首的联军发动伊拉克战争的合法性。加之联军在伊拉克频频遭受袭击，疲于应付。这一局面，进一步验证了投资市场的预期，促进了欧元对美元汇率升值。2003 年5 月中旬，欧元对美元汇率达到了1.19 美元/欧元的水平，创出了欧元正式流通以来的新高。同期，日元对美元汇率仍在日本中央银行的干预下波动不大，黄金价格则在4 月触底330 美元/盎司后回升。

2003 年5 月下旬，日本中央银行强烈干预日元对美元升值的政策效果传导到欧元，同时集聚在欧元汇率多头的获利盘出现平仓，欧元对美元汇率下调。至2003 年9 月初，欧元对美元汇率下调到1. 09 美元/欧元附近，阶段性调整幅度约9% 。同期，黄金价格再次上升到380 美元/盎司左右，接近伊拉克战争前的高点。

9 月初以后，日本中央银行面对日益增大的汇率干预压力，放弃120~118 日元/美元的汇率干预底线，日元对美元汇率迅速升值超过10% 。于是，欧元对美元汇率重整升势。其间，除了2003 年10 月美国国会批准布什政府减税政策和公布8 月份美国经济强劲增长(8 月份GDP 增长超过8%) ，欧元对美元汇率升势小幅调整外，基本延续了强近上升的势头。至2004 年1 月初，欧元对美元汇率创出了1.27美元/欧元的高点，阶段升幅约20% 。同期，黄金价格先后突破400美元/盎司(2003 年11 月下旬)和430 美元/盎司(2004 年1 月上旬) ，阶段升幅再过10% 。

面对美元对包括欧元在内的主要货币贬值，石油输出国组织一一欧佩克石油出口换取的美元资源配置能力下降，频频表示若美元继续贬值将改变石油出口的结算货币。石油作为最大宗的国际贸易商品，其贸易结算货币的改变将动摇美元的国际货币地位。由于在过去的半个多世纪里，美元积累了大量的泡沫资产，仅国际美元游资就达数万亿，美元的国际货币地位动摇将引发世界性的金融风险和经济危机。于是，美国联合欧盟、日本着手干预美元。

首先，2004 年1 月12 日，欧洲中央银行行长特里谢向货币市场发出了明确的信号: 欧洲央行不会漠视欧元升值。同时，几个欧洲欧盟国家的司法当局表示要起诉欧洲中央银行，言称欧洲中央银行纵容德、法等国政府，使其财政预算赤字突破了GDP3.5% 警戒线，借以缓解欧元升值的压力。与此同时，美国联邦储备银行委员会主席格林斯潘警告说"美元对各主要货币全线下跌" (其实自欧元诞生以来，美国政府和美国联邦储备银行对欧元的遏制一直都没有停止过)。言中预示着美国政府和美国联邦储备银行不愿看到这种局面。

其后，美元对包括欧元在内的主要货币贬值的压力得到暂时缓解，欧元对美元汇率窄幅调整。2004 年2 月17 日，欧元对美元汇率突破1月初高点。于是，美国主导国际货币基金组织准备倡议全球联合拯救美元汇率，阻止美元汇率贬值。美国联邦储备银行和欧洲中央银行联合干预美元对欧元汇率的序曲已经响起，美元对主要货币汇率在强烈的干预下升值。其间，日元对美元汇率没有跟随欧元波动，保持对美元小幅升值;黄金价格与欧元联动明显，并且出现了金价的多次异功，2 月20 日金价跌幅达12.15 美元/盎司，4 月13 日、4 月28 日金价单日跌幅分别达到12.5 美元/盎司和14.13 美元/盎司。

2004 年4 月下旬，欧元对美元汇率回调至1.19 美元/欧元附近，阶段性调整幅度约9% 。恰在此时，伊拉克什叶派精神领袖萨德尔掀起了反对以美国为首的驻伊联军的大旗，伊拉克局势遁然复杂了起来，投资市场出于对中东地缘政治的担心，转而再次做空美元，美元对欧元汇率上升的趋势也就此结束。为了维持美元对包括欧元在内的主要货币汇率稳定， 6 月底和8 月中旬美联储连续两次升息，试图挽救美元汇率持续大幅贬值的趋势，但是在政策效果上也只是大体减缓了美元汇率贬值的速度，美元对主要货币汇率并没有出现拐点。其后，直至9 月初，随着伊拉克什叶派精神领袖萨德尔与驻伊联军关系时好时坏的演化，欧元对美元汇率在1.20~ 1.25 美元/欧元间窄幅波动。同期，日元对美元汇率在日本中央银行的干预下围绕110 日元/美元窄幅波动，黄金价格在400 美元/盎司附近寻找支撑。

9 月初以后， 4 月以来持续上升的油价产生的影响开始反映在实体经济中，并助推了资本市场出现渐次向下调整的趋势，部分游资从资本市场游离进一步冲击汇市和油价。于是，欧元对美元汇率从1. 20 美元/欧元附近起步，步步上行，在美国联邦储备银行9 月23 日、11 月8 日再次接连两次升息，遏制美元贬值的政策导向下，欧元对美元汇率11 月26 日创下1.3328 美元/欧元的历史高点。同期，日元对美元汇率也在9 月末后开始升值，黄金价格比欧元走势表现的还要强劲，11 月26 日创下455 美元/盎司的高点。

四、欧元美元强弱的深层次原因员未来投资市场影响

当前世界，货币是一种重要的社会经济资源分割和配置的制度设计。这是因为，在经济全球化和社会分工区域化的世界格局下，社会经济资源在国际或国家内部区域间的流动要依靠货币的媒介来完成，货币不但成了社会经济运行的媒介和载体，而且成了有关国家调控经济运行和资源配置的政策手段。因此，在当前世界，货币制度的设计和货币制度的有效运行及稳定，非常非常重要。

在人类历史的演化发展中，市场导向的社会经济资源分割和配置与社会分工发展和社会结构分化相对应。在一个社会分工高度发展和社会结构高度分化的社会形态下，其对应的社会经济资源花费量会随之提高，这既是历史经验又是社会发展的必然。美国是这种社会形态的典型，所以美国虽然只是一个拥有两亿多人口的国家，但其耗费的社会经济资源总量是全球第一的。

在当前世界，随着越来越多的国家或地区工业化进程的演进，全球资源需求压力加大，如石油、钢铁(含铁矿石)、有色金属等。这一因素为游资炒作重要资源性物资投资工具创造了条件，并为游资冲击实体经济(抬高资源性原材料价格，制造成本推动型通货膨胀)埋下了伏笔。

20 世纪50 年代后，美元作为国际货币，逐渐成为美国分割和配置境外社会经济资源的重要手段之一，并由此带来了境外美元存量的高速增长。

2000 年后，随着美国新技术泡沫破裂，美国分割和配置全球社会经济资源、支撑社会经济运行的能力越来越依赖于美元一一国际货币所具有的资源配置能力。对美国而言，如果没有了美元的强势，美国分割和配置全球社会经济资源的能力下降，美国这一经济资源高耗费的社会结构就缺少了支撑，美国的社会结构就会面临调整。所以，欧元诞生以来美国想尽办法遏制欧元。

两年来，美国保护强势美元的战略目标没有实现，并且随着"9 • 11"事件爆发和反恐战略的执行，欧元在战略上获得了生存和发展的良好时机。欧元诞生近三年来，已经初步具备了发展成为强势国际货币条件。同时，欧元正式流通以来对美元升值也达到了60% 。

对欧元区而言，欧元强势货币地位确立和欧元对美元升值，使欧元区拥有了使用欧元货币分割和配置全球社会经济资源的能力。这种能力如果运用得当，配合其社会经济政策操作，能够缓解欧元区自身的社会经济资源供给压力(利用欧元货币输出直接获得所需社会经济资源) ，促进经济持续稳定发展、缓解就业压力。同时，欧元强势货币的形成和欧元社会经济资源分割和配置能力的提高，还有助于欧元区实行较好的社会福利政策，弥补产品出口带来的社会经济损失。

不过，如果欧元继续走强，美元的国际货币地位被削弱并部分被欧元取代，以美元计量和以美元为载体、积累的约8 万亿美元的游资要寻找新的出路。2000 年新经济泡沫破裂以来，即使美国政府和联邦储备银行用尽招数，要稳定集聚在资本市场中的游资，资本市场下调的势头仍然显现，并且部分游资分流开始冲击实体经济的资源性原材料，爆炒资源性原材料投资工具，推高资源性原材料价格，形成通货膨胀压力，加大了未来宏观经济和金融政策调整的难度。

在"9 • 11" 事仲爆发时，布什政府采取了打击股市做空的行为，试图力挽股市于不倒。其后，布什政府又使用了减税、扩大政府财政预算和增加军费开支等政策措施，提高美国GDP 的增长水平，如2003 年三季度将GDP 增长率调整到8.2% ，以期稳定美国公众乃至全球对美国经济的信心，稳定美国股市和债券市场，减少游资游离美国的压力。但是，面对国际地缘政治不稳定、双高赤字难以遏制和石油价格暴涨带来的难题，以及欧元冲击美元国际货币地位的现实，美国稳定其国内游资存量和结构的难度增大了。如美国联邦储备银行要遏制可能产生的通货膨胀压力而提高利率，但提高利率将打击股市；任由美元贬值，以美元标价的社会经济资源价格持续七升，将会严重影响美国企业整体的盈利能力，仍将导致资本市场游资分流，股市下跌。同时，由于美国的资本市场中聚集着社会保障、保险等各种形式的投资基金，资本市场的大幅调整将带来社会稳定和发展的重要问题。

11 月初，在小布什总统连任成功后，投资市场做空石油期货，促使油价下调，稳定股市的操作思路就在此处。但是，石油毕竟是一种具有地缘政治因素的重要经济资源，并且产能已经接近了供给的极限，调控其价格和支持资本市场的空间总是有限的。

五、费国在欧元一美元汇率调整中的应对措施

改革开放尤其是20 世纪90 年代中期以来，我国国民经济持续高速发展，对外贸易持续高速增长，并成为国际投资的热土。与此相对应，我国中央银行外汇储备、商业银行持有外汇和民间外汇存量迅速增长。据有关部门测算， 2003 年底我国中央银行外汇储备、商业银行持有外汇和民间外汇存量约1 万亿美元。2004 年，我国对外贸易总额预计将超过万亿美元大关，经济发展对外依存度近80% ，汇率风险开始成为我国的经济和金融主要风险之一。

在我国中央银行、商业银行和民间的外汇存量中，由于贸易国别结构和国际间关系往来的关系，外汇结构以美元为主。近两年来，随着美元对主要国际货币贬值，我国外汇存量分割和配置境外社会经济资源的能力大幅下降约40%~60% 。同期，国内物价也因美元贬值和国际资源性原材料价格上涨形噶传导压力，如石油价格上涨带动国内能源价格上涨，形成通货膨胀压力。并且在未来一段时间内，随着美元对包括欧元在内的主要货币贬值趋势的发展，国际资源型产品价格上升将进一步加大我国通货膨胀的压力，削弱我国政府经济和金融宏观调控的主动性，国际货币汇率风险向我国宏观经济和金融传导的可能性加大。

在当前地缘政治局势不稳、国际货币体系面临调整、重要国际经济资源供给状况趋紧(如石油)和国际投资市场结构面临调整的格局下，我国现有的国家或民间外汇存量结构中蕴涵的风险，已经成为一个应引起高度重视的问题。

随着因石油等重要经济战略资源争夺形成的地缘政治形势恶化、美国双高赤字形成的美元贬值和国际投资市场游资结构调整，适当减持外汇存量中美元占有的比例和增加黄金持有量，已经成为国家乃至民间金融风险防范的当务之急。

六、2005 年外汇市场展望

2005 年1 月，小布什将就任美国下届总统，开始新一届的总统任期，美元弱势及其由此带来的美国政治、经济、金融和金融投资市场结构调整问题，或许会得到重新定位。

但是， 2000 年以来新经济泡沫破裂和"9 • 11" 事件后反恐形成的双高赤字，将会将美元对主要货币汇率拖入泥潭，美元对以欧元为主体的主要货币贬值的趋势将在2005 年延续。

同时，美国以反恐名义试图控制全球石油地质资源储藏、并试图在伊斯兰世界推行美国式民主，扶植亲美政权，美国的这一做法忽视了文明传统承传的政治框架和社会结构构造衔接的特征，美国的这一战略任重而道远，并将决定美国由反恐战略形成的联邦财政预算再创历史纪录，继续推动美元对以欧元为主体的主要货币汇率贬值趋势的发展。

另一方面，以石油为主体的经济和国家战略资源，随着美元贬值形成的其美元价格持续上涨，形成的通货膨胀压力显现，也将成为2005 年美元对以欧元为主体主要货币汇率继续贬值的因素。

因此，综合而言， 2005 年货币市场汇率演化的趋势是美元对以欧元为主体的主要货币汇率将继续贬值，黄金的美元价格也将继续上升。