当前黄金供求因素特点及对金价的影响

胡思同

黄金是兼具商品属性和货币属性的特殊物品，它有保值和投资的功能，又是国际储备资产和重要工业原料。自从1976 年"牙买加协定"后，黄金走上了非货币化的道路，黄金投资投机市场逐渐形成，金价也较少受到政府干预，市场供求开始决定黄金价格。到今天，黄金已经经历了近30 年市场自由定价的道路。那么黄金市场供求与当前金价的波动到底有多大关系，目前黄金市场供给和需求各具什么样的特点，这些供求因素中哪些因素目前扮演更大的角色。这是下面要具体探讨的重点。

一、当前黄金供给和需求主要来潮简况

目前，国际黄金供给主要来自3 个方面: 一是新金开采，一般占总供给的65%; 二是旧金回收榕化(再生金) ，占15% 左右; 三是各国中央银行出售黄金，占12%左右。另外，黄金生产商为锁定金价而进行对冲，以及投资商和投机商"反向投资"也成为黄金供给的重要组成部分。

当前黄金需求主要包括三个方面: 制造业需求、储备需求和投资投机需求。其中制造业需求占总需求的90% 左右。

二、当前黄金主要供求因素的特点员真对黄金供求的影响

(一)当前黄金主要供给来游、的特点及其X横金供给的影响情况分析

1. 矿产金供给

新金开采是黄金供给的主要来源，近年来全世界黄金年产量基本维持在2，500 吨左右，每年的增速基本维持在2%~3% ，因年产量的增长较为平缓，因此并不是当前决定黄金价格的主导因素。这主要有如下原因:

(1) 供给弹性小。由于黄金开采工业属于一种资源依赖性和资源消耗性工业，它的发展有其自身特有的规律。任何新资源的发现和开发，都要经过几年的地质勘探、经济技术分析、基本建设等多方面工作的努力才能实现。据世界黄金协会的专家统计，如果从投入第一笔勘探资金算起，到浇铸第一块金链，一般需要3~5 年的时间。这样长的投资周期，就导致了国际黄金价格和世界黄金产量不会有同步或者瞬时反应。换句话说，生产商对生产结构和生产规模的调整需要相当长的时期才能实现，生产对价格的反应是比较迟缓的，增加供给需要一个供给形成期，不可能在短期内向市场增加实际的供给。比如1980年1 月，金价上涨至每盎司800 美元以上，这对黄金生产商来说，具有极大的诱惑力。因此许多生产商都加强对黄金生产的投资，大量的勘探投入导致了许多新资源的发现和开发。而实际的黄金供给量增加在20 世纪80 年代中后期才显现出来。也就是说，普通商品的市场价格下跌或者供应过剩时，通常在几个月内这种产品的产量就会下降，从而使商品的价格和供求状况趋于均衡。而黄金价格连续下降或者持续一两年走低，黄金产量并不会在短期内减少。世界黄金协会的分析表明，这个过程一般需要7 年至8 年。可见，矿产金的供给曲线比较平稳，供给弹性小旷

(2) 生产成本并非金价底线。由于黄金矿产具有商品属性，所以黄金的生产成本对黄金供给和黄金价格有着重要影响。但是黄金的生产成本对黄金价格及供给不能起到像其他商品那样直接的主导性的作用。其实，黄金的生产成本最终一定会对价格发生作用的，只不过黄金有它的特殊性一一有一段滞后时间而已。

单纯地看黄金的矿山生产成本与黄金产量的关系，根据英国金田矿业服务公司提供的资料，2001 年西方国家生产综合成本的平均值为228 美元/盎司，15% 的矿山总成本高于271 美元/盎司。也就是说，如果国际黄金价格下降到271 美元时，将有15% 的矿山亏本，再进一步，如果金价掉到228 美元，则有一半的产量是在赔钱的情况下生产出来的。然而，如果我们动态地分析，事实上，当国际金价下跌时，生产商们都在采取不同的措施和方法，通过各种途径降低生产成本。比如，先开采品位高、埋藏较浅的矿体或矿段，也可以通过提高机械化、自动化水平，提高效率，降低成本，或者通过加强管理、节约开支，削减成本。以付现成本(现金成本)为例，2000 年的付现成本是189 美元/盎司，而2001 年的付现成本下降到了176 美元/盎司，降幅为6% 。所以从目前的状况看，在全球范围内，黄金生产的成本还有一定的潜力可挖。2001 年加拿大红湖矿的付现成本只有59 美元/盎司。充分利用金融工具套期保值也可使黄金矿业公司转移价格风险，对付低迷的黄金市场。加拿大的巴力克公司一直被人们认为是这方面的典型。在2000 年国际黄金价格平均为273 美元的情况下，他们通过预售获得的价格为360 美元/盎司。另外，关闭一座矿山也要花费许多费用。有不少黄金公司属于单一经济型，即一家公司只有一家矿山。所以有些矿山宁可不盈利地运转，也不肯停产闭坑。一旦金价上涨，要在短时期内恢复黄金的生产力是十分困难的。所以说，不能单从黄金的生产成本极限来分析黄金价格的底线。

(3) 黄金生产商之间不存在价格竞争。黄金作为一种商品，它更具有原材料或半成品的性质。除了纯度的区别以外，黄金的质量不会有任何差异，更不会因为生产商品牌和知名度的不同，产生丝毫的价格差别。一件衬衫，如果是名牌就要比普通品牌贵出数百倍。而对于黄金来说，只要按照伦敦金银市场协会(LBMA) 的标准生产，无论它产自哪家，只要在同一地点、同一时间、以同一种方式出售，都将是同一个价格。世界第一大产金公司南非安格罗黄金公司所生产的黄金，只要纯度一样，不会比世界上任何一个小公司生产的黄金多卖出1 美分。同样，也不管是产自南非地表以下3000 米的深处，或者哈萨克斯坦的沙漠，还是青藏高原的河床，大家都只能接受伦敦黄金定价室五人小组给出的交易价格，或者上海黄金交易所的电子交易结果。所以，在国际黄金市场中不存在生产商之间的价格竞争，也没有品牌竞争。黄金生产商竞争主要集中在矿藏资源、技术、效益、管理等方面。这是我们在理解国际黄金价格变动时不可忽视的一点。

2. 官方机构的售金

官方售金是当前影响黄金供给中的关键因素。这主要是由于: 首先，从历年数据看，官方售金供给量的变化较大，供给弹性大。其次，官方售金的供给量大，持续时间长。比如: 1999 年9 月26 日，欧洲15 国签订"华盛顿协议"，表示未来5 年每年估售约400 吨的黄金。每年矿产金的供给量远远满足不了制造业(首饰、工业用金、金币等)的用金需求，这部分缺口约在800~1，000 吨左右，这就需要官方售金供给来填补。再者，官方售金对人们的心理影响很大， 1999 年瑞士、英国等国央行连续不断宣布要售金，致使金价在"9 • 11" 前一直被压在300 美元以下。最后，目前全球官方黄金储备达到约3.2 万吨，它的供给潜力很大。

官方售金的目的也趋于多元化。(1)为取得收支平衡。即一国在国际收支发生困难时，为取得收支平衡而抛售黄金。比如东南亚金融危机时，泰国、韩国等国政府抛售大量黄金支撑币值，平衡收支。1983~1984 年拉丁美洲债务危机期间，巴西、哥斯达黎加、乌拉圭、萨尔瓦多等国用出售全部或部分黄金储备的方式，来解决或缓解各自的长期债务压力。(2) 抛出不可生息的黄金，换取可生息的外汇资产。例如，1999 年5 月初英国财政大臣在议会上突然宣布:英格兰银行将在今后几年内出售715 吨黄金储备中的415 吨以换取外汇。(3) 受"黄金非货币化"思潮影响，弱化黄金国际储备资产的地位。1999 年4月18 日瑞士通过宪法修正案中关于割裂存在了125 年的黄金储备与瑞士法郎间关系的有关条款(之前瑞士是唯一一个实行部分金本位制的国家)。目前瑞士平均每个工作日出售大约1 吨黄金。(4) 政府干预，稳定市场。比如央行一般会在黄金价格大幅波动的时候动用其储备以进行适当调节。(5) 筹备专款，应对突发性灾害。这样做的好处是可以在不打乱国家原有预算的基础上取得资金。俄罗斯就在2001 年出售了部分黄金储备救助西伯利亚水灾。(6) 维持储备资产的比例。许多国家和组织对其储备资产有既定的比例，如果黄金储备超过了计划权重就有可能被出售。比如欧洲央行就把黄金储备量定为总储备的15 %, "华盛顿协议"就是据此制定的售金计划。(7) 售金用于建立人道主义基金。瑞士和国际货币基金组织就准备建立这样的基金。

3. 旧金回收溶化(再生金)

再生金主要来自旧首饰、报废的电脑零件与电子设备、假牙，以及其他各式各样的黄金制品。这类黄金的供给常以盈利为目的，对黄金价格的变化较为敏感。它也常同黄金投资联系在一起，成为投资型再生金。2001 年，再生金供应增加了16.5%，达到706. 5 吨。仅仅三个国家，即土耳其、埃及和印度尼西亚就占了71 吨，或者说占再生金增加总量的70% 。可见，经济环境恶化和当地金价升高(本币贬值，本币表示金价升高)导致增加再生金的供应流入市场。当前纯粹的再生金供给趋于稳定。

4. 对冲和"反方向投资"

(1) 未来数年内，生产商对冲供给将会减少。1999 年金价前景暗淡时，全年生产商的对冲供给高达506 吨。而近两年却急剧减少，造成对冲减少的主要原因是由于:第一是美元利率一再下降，而黄金借贷的利率却不见明显的下降，致使对冲的利差(即升水)越来越小，所以对冲的吸引力大大减弱。第二是不少公司已经认识到了对冲对现货价格的负面影响，正在改变公司的对冲政策。第三是在过去几年的对冲高峰中，许多公司已经把自己今后3~5 年，甚至10 年后的产量做了对冲，没有更多的产量可以做进一步的对冲了。第四是世界经济疲软、美元走弱、局部战争和恐怖活动造成政局动荡都使金价前景光明，欲对冲者减少。

(2) 对冲和"反方向投资"对金价的影响力越来越大。虽然2001年世界黄金的制造需求减少了7% 以上，但是金价却在这一年止跌回升，随后走出一液牛市。从供需上看这主要是有两个原因造成的。一是生产商对冲需求。2001 年未平仓的对冲仓位减少了147 吨(大部分是在第四季度)。二是投资方面有了显著改善，空头被挤出市场，反向投资终止。以上两条都造成了黄金供给的减少。从中可见对冲和投资对金价的作用。投资商和投机商(包括个人投资者)的活动是黄金市场中变化最大、最不稳定的一方。

(二) 当前黄金主要需求来源的特点及其对黄金需求的影响情况分析

1. 制造业需求

制造业需求当前有如下三个特点:

(1) 首饰需求总体增长缓慢，但发展中国家增长突出。首饰用金需求为制造业需求之最，历年用于首饰的黄金要占到制造业用金的85%左右。但它受黄金货币属性影响较大，从近十年的数据来看，首饰需求的增长缓慢，近年来稳定在3，000 吨左右。与20 世纪80 年代、20 世纪90 年代初的迅猛增长不可同日而语。造成这种现象的原因在于黄金的非货币化和黄金的保值功能弱化，使黄金饰品仅具有美化生活的优势，这两年人们对首饰的追求逐渐转移到铀金、钻石等饰品上。但发展中国家的黄金首饰需求高于发达国家，增长也较快，仅印度每年的金首饰需求就达600 吨以上(2002 年有所下降，但也达近500吨) ，这与发展中国家经济较落后，仍把黄金饰品作为保值增值的投资有关。

(2) 替代品在工业用金领域兴起。目前工业用金基本保持在每年300 吨左右。它的特点是，随着科技进步，越来越多用金的地方被合金等替代品代替。虽然电子元件制造业发展迅猛，但是单位电子产品中镀金的用量却进一步减少。替代品的发展，将在工业用金领域抑制黄金需求。所以工业用金需求将不会增长或仅仅是略有增长。金价也在一定程度上取决于替代品价格的高低。

(3) 大量投资需求体现在对金币、金章、部分金条囤积以及首饰的需求上。由于在很多国家没有黄金市场和缺少其他投资黄金的渠道，所以，大量对黄金的投资还是表现在这种原始的对商品的购买上。

2. 储备需求

储备需求主要指各国中央银行、国际货币基金组织和国际清算银行把黄金作为货币储备资产的需求。它体现了黄金的货币属性。在金本位制下，生产出来的黄金大部分流入中央银行。据伦敦黄金矿业服务公司统计， 1941 年流向中央银行的黄金占同期世界总产量的95% 。自从1968 年的伦敦黄金总库崩愤以来，黄金货币职能逐渐退化。各国尤其是西方发达国家不但不再增加黄金储备，而且还从其储备中抽出一部分黄金满足自由市场的需求。这也是历年来填补矿产金与制造业需金之间缺口的主要来源。

"9 • 11" 恐怖袭击和随之而来的阿富汗、伊拉克战争以及美国经济和美元的疲软又使黄金的价值凸现。这些经济和政治的不稳定因素剌激了对黄金储备的需求，金价创出新高，各国政府又重新认识到黄金储备的重要性，开始增加黄金储备。可以预见，未来一段时期内黄金储备的总量有增加的趋势。

3. 投资投机需求

技资投机需求与黄金的货币属性关系极大。20 世纪70 年代以后黄金趋向于非货币化，但是在人们心日中的重要地位和作用并没有被低估，也没有把它与其他商品问等看待。据估计，目前全球私人黄金库存约为1.2 万吨。由于很多国家缺乏个人投资黄金的渠道，金币金条甚至是金首饰的买卖成为投资投机的首选，所以使我们很难定量分析哪些金币金首饰需求是投资投机需求。但是正如前述，投资投机的供给需求弹性都较大，甚至直接决定了短期黄金价格。由于心理和预期的作用，黄金价格的波动又反过来极大地影响了投资投机的需求。

三、当前影响金价的主要黄金供求因素

(一) 市场供需是长期金价的基础

决定长期金价的基础是市场供需，目前官方售金是影响黄金供给的关键因素。

黄金供给方面，占总供给65% 的矿产金供给稳定，每年增长2%~3% ，它的供给弹性小，不足以影响价格。而官方售金抛售量大，持续时间长，储备总量多，成为影响黄金供给的关键因素。另外，官方售金对黄金投资者心理也是一个重大打击。

(二) 短期金价波动取决于对供需状况的预期和一些外围因素剌激从供需角度看，生产商的对冲和投资者的投资投机对金价起着重要作用。投资投机活动能加速市场繁荣，也能在市场萧条时火上浇油。它们本身受价格影响较大，又反过来作用于价格。对供需预期和一些外围因素的剌激影响了投资投机行为，造成金价短期波动。短期金价的波动取决于对供需状况的预期和一些外围因素的剌激，如美元汇率、世界经济形势、证券市场、通货膨胀度、国际局势以及石油等主要原料价格的影响，尤其以美元汇率最具代表性。

美元汇率是当前一段时间内影响金价的主要因素

(1) 美元衰弱会使黄金非货币历程大受打击，这将从本质上改变黄金供需。美元是国际公认的硬通货，黄金非货币化30 年来，它与黄金共同成为人们最信赖的国际储备。既然同是国际主要储备资产，美元与黄金就存在着此消波涨的关系。如果美元走向衰弱，将会使各国重新信赖黄金，把它作为国际储备。

(2) 当前美元汇率强弱较其他因素更能反映金价， 1980 年以前通货膨胀是最能反映金价的因素，基本上通货膨胀率高时金价就上涨。但是近些年来，各国政府都重视抑制通货膨胀，这两年更是世界范围内的通货紧缩，金价对通货膨胀指标不再那么敏感了; 当今世界更多的投资渠道使黄金不再是证券市场萧条时唯一的保值增值渠道，它们之间的有效性也在减弱; 利率与金价的负相关趋势也在过去的十年间变得无效了。

(3) 黄金以美元标价，使美元更易影响短期金价。世界主要黄金市场以美元标价，在美元贬值时，以美元表示的金价当然会立即上升。更重要的是以美元标价的黄金期货、期权就显得更有利可图，从而推高各地金价。