费金不同于其他资产的原因一一一个实证分析

胡思同

摘  要

黄金收益与股票等金融资产收益之间缺乏相关性这一点己被广泛证明。本文研究并证实了二者缺乏相关性的根本原因是黄金收益与经济活动缺乏相关而其他主要金融资产收益与此有关。同时也证实了其他商品资产，正如一般所认为的一样，它们的收益与经济活动密切相关。而且对经济中大量变量相互关系的研究表明黄金收益与商业周期无关。通过运用静态和动态分析考察了经济变量分别与金融指数、商品收益、黄金收益之间的相关程度。考察美国1975 年1 月~2001 年12 月的黄金价格和宏观经济变量、金融市场季度数据资料得出以下结论:

1. 黄金收益与GDP 、通货膨胀、利率等宏观经济变量变化在统计上不存在显著相关性。

2. 道琼斯工业指数、标准普尔500 指数、美国10 年期政府债券等金融资产收益与宏观经济变量变化之间存在显著相关性。

3. 相对于黄金而言，宏观经济变量变化对铝、油、钵等日用品影响较强。

4. 相对于日用品，黄金与股票、债券收益之间更缺乏相关性。

这些结论表明黄金是一种有效的多元化组合资产。

黄金运动独立于其他商品源于金的三个重要属性: 可替代性，不易破坏性，最重要的是地上黄金存货供给补充灵活性。

最后一个属性意味着如果突然遇到黄金的大量需求可通过出售黄金首饰或其他黄金制品增加黄金供给迅速便捷地满足突发巨量需求。这可以通过黄金交易所场外交易机制完成。黄金与日用品最重要不同之处是黄金具有高流动性和对价格变化灵敏反应。黄金收益与日用品收益之间可能存在一定的相关性，但其相关程度取决于该商品具有与黄金三大属性，特别是高流动性，有多大程度的相似性。当然，若要进一步研究，需要隔离不同商品流动性影响。

第一部分: 引言

日用品的流动需求主要受如GDP 等外生变量驱动，这些外生变量通常受商业周期的影响。因此如果某种商品发生未预期到的需求突然增加冲击，此时又没有迅速相应的供应增加，在其他条件不变的情况下，会导致该商品价格上涨。但是，就黄金而言，由于缓冲存货(如黄金首饰等)的存在使黄金供应具有良好弹性。如果这个结论正确，当黄金市场出现需求冲击时，将不会有价格上涨压力。据估计2001 年底，地上黄金存货已经达145，200 吨，该数字使每年新增大约2，600吨黄金供给相形见细。这些不同持有形式存货中大多数在需要时能很容易回到市场。这一点，不论对于以黄金形式的投资还是在亚洲和中东市场上的珠宝首饰来说，都是正确的。在这些地方，传统上珠宝扮演两种角色，一种是作为首饰品，一种是作为价值储藏工具。特别是它对回教徒和印度的女人特别重要，传统上珠宝在这里通常是女人唯一的金融财产。这种珠宝通常是高克拉的(21 或22 个克拉) ，依据重量进行交易，考虑到交易成本，价格确定是在当时金价基础上适当加价。在亚洲和中东，金和金首饰都被作为金融或准金融资产。这些地区究竟有多少黄金存量没有具体统计数字，但近年来他们占总需求量的大约60% ，同时长期爱好藏金的文化也意味着私人持金存量的大部分在这个地区。消费者对金价变化信息非常灵通且反应迅捷。通常黄金在金融市场需要时会被出售，但是如果金价上涨，黄金不同形式的持有者通常会将黄金卖回市场赚取利润，因此，只要金价上升，黄金供给就将自动增加。甚至一些工业用途的黄金，如电子设备中的电传元件，在金价上升时也可能会恢复成一般黄金形式进入市场，金价的上升往往会剌激这种恢复。

黄金市场由于存在高度流动性，在过去15 年来，黄金被央行和其他一些主要机构持有作为调控工具。尽管各个地区对黄金作为工业原料或者最终产品(珠宝首饰)的需求不同，但真正决定黄金价格的是黄金的存量均衡而非流量均衡。这并不是说外生流量需求变化对金价根本就不发生作用，而是说由于大量黄金存量的存在会阻止因流量变化引起的价格变化，这种阻止作用主要取决于不同形式存量黄金转化为流动黄金进入市场过程中的滞后效应，通常来说这种时间滞后在黄金工业是非常短暂的。

黄金具有三大重要性质(不管是与其他商品混合还是分离) :

第一，匀质性。第二，不易破坏性和可替代性。第三，地上黄金存量相对于流量需求变化具有超巨量性。

如果在信息搜寻费用低且黄金市场完善的情况下，黄金具有的三大属性使不同形式存量转化时间滞后效应大为缩短。相对于黄金，那些具有较小流动性和较差匀质性的日用品可能会需要更长时间转变为可利用的商品存量。正因为如此，这些商品价格更容易受商业循环的影响。当然，由于需求易变性，商品价格对需求变化反应程度部分取决于商品预防性存量储备。

黄金与股票收益之间相关性低至负相关，而股票、债券收益与GDP 高度相关。这是因为，一般说来， GDP 是经济发展的主要指标，在经济繁荣时期，回报率被期望上升。另一方面，信用需求膨胀，逆风向货币政策和较高预期通货膨胀，这些必然使债券价格下降。黄金与其他金融资产以及日用品的重要差异导致下面的假说: 商业周期，用GDP 、通货膨胀、名义和真实利率、利率结构等表示，对金融资产和日用品有重要影响，而对黄金收益的影响可以忽略不计。

通过考察美国1975 年1 月~2001 年12 月的黄金价格和宏观经济、金融市场季度数据资料得出以下结论:

1. 黄金收益与GDP 、通货膨胀、利率等宏观经济变量变化在统计上不存在显著相关性。而道琼斯工业指数、标准普尔500 指数、美国政府10 年期政府债券等金融资产收益与宏观经济变量变化之间存在显著相关性。

2. 相对于黄金而言，宏观经济变量变化对铝、油、锌等日用品影响较强。

3. 而且，相对于日用品，黄金与股票、债券收益之间更缺乏相关性。

如果某种或某些资产与主要金融资产之间缺乏相关性，这对于金融风险分散管理具有重要价值。本文通过几十年的经验数据分析，证实了黄金与其他金融资产收益之间缺乏相关性，从而建立了金融风险分散管理的资产组合理论基础。

本文以下各章结构如下:第二部分正式陈述每个有待验证的假说。第二部分列举本文使用的数据和研究方法。第四和第五部分分别通过静态和动态分析进行实证研究。第六部分得出结论并建议需要进一步研究的方向。

第二部分: 假说

本文旨在探索黄金不同于其他日用品的特性，更重要的是要证实黄金与其他金融资产为什么不存在相关性?

一般来讲，任何商品的流动需求主要是由诸如GDP 等外生变量决定的。黄金价格运动会在多大程度上与其他商品相似? 试想如果突然发生一次黄金未预期到的需求上升冲击，但同时没有迅速地供应增加，若其他所有条件都不变，是否会引起黄金价格上升? 不过可以证实，如果存在大量、匀质、高流动性的地上黄金存货，黄金供给是非常富有弹性的。

"期货溢价"是指现在价格低于未来价格的市场情况。现在价格与未来价格产生差价的原因在于运输成本(如储藏成本)和货币时间价值(利率)。黄金期货交易和远期交易市场属于典型的延期交易，这反映出黄金租借的便捷性。金租借价格是伦敦同业拆借名义美元借入利率和紧急黄金需求利率之差。如果发生正向(增加)黄金需求冲击同时供给受限，则买方会愿意出更高价格迅速购兴。当此种情况发生时，租借价格会超过同业拆借利率，或者说现在价格会超过未来价格。这种情况称为延期交割费。黄金市场上出现这种情况是极其罕见的，一般是当黄金厂商突遇未预期到的需求冲击而勉强拼命补充存货时才会发生。

黄金与其他商品不同之处可归结为三个方面:

第一，匀质性。第二，不易破坏性和可替代性。第三，地上黄金存量相对于流量需求变化具有超巨量性。

黄金的三大特性使其与日用品、其他金融产品相区别，从而导致商业周期对其影响非常微弱。

以上论点可归结为如下一组相互关联假说:

(1) 黄金实际收益率与实际GDP 、短期利率、货币供给等宏观经济变量变化之间不存在相关性。

(2) 股票、债券实际收益率与实际GDP 、短期利率、货币供给等宏观经济变量变化之间存在相关性。

(3) 除黄金以外的其他日用品实际收益率，如油、锌、铅、银、铝等与实际GDP、短期利率、货币供给等宏观经济变量变化之间存在相关性。

(4) 在假设(1)， (2) 和(3) 基础上，可进一步假设:

(A) 黄金与股票、债券收益之间无相关性。这意味着主要宏观经济变量决定着金融指数变化，但对黄金实际价格没有影响。

(B) 其他日用品收益与股票、债券收益之间存在相关性。

(C) 黄金收益与其他日用品收益之间可能存在一定的相关性，但这种相关'性倾向很小。他们之间相关程度取决于其他日用品与黄金三大属性之间相似程度，特别是高流动性，在从最高流动性到元流动性供给的连续统中处于什么位置。

第三部分: 数据和方法

本文研究时间序列变量包括从1975 年1 月到2001 年12 月每季度数据。分析采用真实变量数据，利用美国生产物价指数(PPI) 变化作为通货膨胀率来处理各名义变量。此处美国GDP 增长率例外，它是以1990 年价格计算的GDP 为基础。季度收益率已经换算为年度收益率。下面的表1 较详细地描述了这些数据。通过两种方法验证了第二部分的假说。第一种是静态方法，计算两个变量之间简单相关性。这种方法优点在于该方法运用广泛且结果容易理解，通过计算上述每个假说的变量之间的皮尔逊相关系数p (以P 值表示变量之间关系的方向和大小) ，只要比较P 值与0 的关系就可以确定变量之间的相关性。该分析方法的缺点是它提供的仅是变量之间关系的静态视角，这种方法考察的仅仅是同一时期变量之间的静态关系。第二种方法是动态分析，考虑到不同经济变量不同时间变化之间的影响，以及随时间持续这种影响滞后的长期性和易变性，为得到变量之间的动态变化关系，又利用了向量自回归检验(VAR) 。这种方法尽管理解较为困难，但其优点是它能够检验不同时期功态变量之间的相关性，比如，向量自回归分析可以检验前期利率变化是否会影响本期黄金收益率。向量自回归分析通常采取如下形式:

因为要研究黄金和其他资产收益率与宏观经济变量之间的动态关系，所以将黄金收益率和相关宏观经济变量一起置入向量自回归系统。包含有黄金收益率(GOLD_t ) 、周期性GDP (CGDP_t ) 、短期利率（R3M_t ) 和通货膨胀率(INFL_t ) 等经济变量的向量自回归系统如下:

在上述动态系统中，每一变量值不仅依赖于变量自身滞后作用，而且依赖于该系统中其他变量滞后作用。因此，这一模型使我们能够探究各变量之间在时间动态过程中的相互影响。本模型包括4 个等式，其中对每一个分别用普通最小二乘法COLS) 进行估计。将四个等式置于一个系统一起估计，因为这样能够研究一次冲击对所有四个变量（GOLD_t，CGDP_t ，R3M_t和INFL_t)的动态过程产生的影响。也就是说，能够识别某一给定宏观经济变量变化对同一系统中所有其他变量的动态影响。这样，我们就能够计算未预期到的货币增长是否对黄金现在和未来价格产生影响。比如说，一次未预期到的短期利率变化会影响长期利率，也肯定会影响周期性GDP (CGDP)，这些变量的变化反过来又要影响黄金真实收益率。向量自回归(VAR) 模型不仅提供了一种研究变量之间相互影响的动态视角，而且也能说明变量变化产生的间接溢出效应。本模型虽然对系统中每个等式分别回归，但它提供了一个较之于静态分析或单变量回归分析更加有效的分析框架。所有时间序列变量都是通过Dickey- Fuller 检验进行单位根检验。对数形式的变量具有非静态性意味着变量对之间可能具有共积性。收益序列证实是静态的。如果序列变量是共积的，此时用自回归(VAR) 方法来分析就已经不合适。(共积数据应该用错误一纠正模型(VECM)进行分析)。因此，要用Engle 和Granger 方法对共积变量进行检验。结果证实黄金真实价格和用PPI 平减后的其他日用品价格的对数与真实GDP 对数之间不存在共积性。因此在进行静态相关分析和动态自回归(VAR) 分析时，要选择真实收益率作为基础变量。

第四部分: 静态相关分析

(文中出现的所有缩写码代表变量及含义请参见最后附表)

表2 显示的为二变量相关系数以及与之对应的P 值。P 值标明了零假设被拒绝的显著水平(零假设定义为二变量之间相关系数为零)。此处进行显著水平为1% 和5% 的显著性检验。如果P 值小于0.05 ，可以在5% 的显著水平上拒绝零假设，拒绝零假设误差可能性在5% 之内，也就是说，二变量明显不是零相关，而是正相关或负相关关系。相反，如果P 值超过0.05，在5% 显著水平上变量间不相关的零假设是成立的。P 值越低，变量之间不相关的可能性就越小。

下面对原有的四个主要假设进行检验。

第一个假设: 黄金真实收益率与真实GDP 、短期利率、货币供给等变化不相关。表2 给出了统计分析结果。由每个相关系数相对应的P 值和检验结果可以得出结论:零假设成立，考察期内的黄金收益率与同期的宏观经济变量变化之间缺乏相关性。

第二个假设: 股票和债券真实收益率与真实GDP 增长率、短期利率变化率以及货币供给增长率之间是相关的。表3 给出了它们的相关系数和相应的P 值。低的P 值证实了被检验的假设。P 值测量了零假设被拒绝的显著水平。P 值越低，零假设被拒绝的可能性就越大。P值若低于0.05 意味着零假设在5% 显著水平上被拒绝，若低于1%则零假设更强地被拒绝。

道琼斯工业指数和标准普尔500 指数与真实短期利率变化和美国10 年期政府债券收益呈现正相关关系，而与通货膨胀呈现负相关关系。但是，股票指数收益与真实GDP 增长率和货币供给增长率之间似乎不存在同期相关性。这可能意味着真实GDP 增长率没有直接影响股票指数收益，而是通过利率作为传导机制进行间接影响的。也许相关性的明显缺乏可能掩盖着动态滞后效应。

由此可以得出重要结论: 与黄金相比，金融资产同基础宏观经济变量倾向于显著相关性。这也支持了第二个假设: 黄金收益倾向于独立于宏观经济变量，而固定收入和股票价格受一般宏观经济因素影响。但是其传导机制需要进行动态分析，这将涉及到偏相关和自相关分析。这一点将在第五部分中利用向量自回归检验。

第三个假设: 与黄金相比，其他日用品实际收益率，如油、锌、铅、银、铝等与实际GDP 、短期利率、货币供给等经济变量变化之间存在相关性。表4 检验了这个结论。

铜、铅、锌价格变化与真实GDP 增长率正相关，而油与通货膨胀强相关。检验结果同时表明货币供给增长率与任何单一商品或一篮子商品之间不存在同期相关性。日用品指数收益率和铝收益率在5% 显著水平上与短期利率似乎呈负相关关系。美国10 年期政府债券收益与油、锌、铅、银收益之间的相关系数是负的。从已经分析过的商品收益来看，只有黄金收益与任何宏观经济变量变化都不存在相关性。

进一步得出这样的结论:商品的性质决定了商品价格对宏观经济冲击的反应程度。黄金似乎不同于其他所有商品。

第四个假设包括三个分假设。第一个分假设: 黄金收益与股票和债券收益之间不相关，换句话说，零假设被拒绝的可能性是没有的(相应的P 值超过0.05。表5 表明黄金收益与同期的道琼斯工业指数、标准普尔500 指数、债券、短期利率等收益之间没有显著同期相关性。

第二个分假设: 其他商品收益倾向于与股票、债券相关，前者受宏观经济因素影响而后者自身与宏观经济变量变化具有相关性。此种情况下要拒绝零假设P 值需要小于0.05 从而以此来支持论点。

表6 表明除了金、铝、铜之外，其他商品收益都与金融资产存在相关性。锌、铅、油、银与债券收益是负相关关系。日用品指数收益率、油、银与短期利率也是负相关关系，这意味着较高的债券收益率通常与较低的商品收益率联系在一起。金、铝、铜是与被考察的所有金融资产似乎不相关的仅有的商品。从这些剔趋势漂移变量之间的相关关系可以得出同样的结论。油与所考察的每一种金融资产存在显著相关性。铜尽管与GDP 存在强相关性，但仍如金一样独立于金融资产收益。

第三个分假设: 黄金收益与其他日用品收益之间可能存在一定的相关性，但这种相关性倾向于很小。他们之间相关程度取决于其他日用品与黄金三大属性之间相似程度，特别是高流动性，在从最高流动性到无流动性供给的连续统中处于什么位置。为便于估计用更加严格的术语来定义这些性质，有待检验的假设是黄金收益与其他商品收益之间缺乏显著相关性(此处P 值将超过0.05) 。

表7 表明本假设不成立。具体地讲，黄金收益与日用品指数收益率、铜、铅、银、铝收益率具有正相关关系，仅有锌、油收益率与黄金不相关。用日用品指数收益率代表一般商品市场指数，那么在除了钵、油之外的所有商品和日用品指数之间存在显著β系数。除了锌、油之外的所有商品作为一个整体通常会同向运动。黄金收益与铜、铅、银、铝存在显著相关性。这意味着某一时期的一般商品价格通常受共同因素影响，而不是同一时期的宏观经济环境影响。

第五部分: 商业周期中黄金和其他金融资产收益的动态分析

向量自回归

首先通过向量自回归来对黄金收益和宏观经济变量之间的关系进行动态分析。尔后对金融资产和一般商品收益与宏观经济变量之间的关系进行动态分析并与黄金作比较。得到的重要结论是: 尽管黄金收益和同期许多其他商品收益之间存在一定相关性，但黄金收益独立于商业周期，而其他资产(包括大量的一般商品)收益很强地依赖于商业周期。

利用向量自回归技术可以探讨资产收益与多变量设定情况下所有宏观变量之间的相互关系，而且可进行动态化研究。通过普通最小二乘，回归方程中的每个依赖变量根据所有其他变量的滞后变化和自身的滞后变化进行回归。数据采用的仍然是从美国1978 季度3 到2001季度4 的季度资料。

估计与显著检验

用于估计的自回归系统包含资产真实收益率和五个主要宏观经济变量: 周期性GDP (CGDP) 、10 年期限美国政府债券真实收益率(RBOND) 、美国3 个月期限定期存单(CD)年真实利率(R3M) 、名义货币M2 对数增长率(NRM2) 、通货膨胀率(INFL)。资产真实收益率主要包括: RGOLD 、RSP 、RBOND 、RSILVER 、RCOPPER 、RCRB 、RZINC 、RLEAD 、RWIT 、RALUM 。同时还包括五个独立变量每一个的两期滞后。

对每个最小二乘回归方程进行F一检验。此处零假设意指各独立变量滞后对依赖变量的共同作用效果为零。F 值越大，越有可能拒绝零假设，而且越能证实滞后变量确实具有动态作用。同时也在此处研究了零假设被拒绝的置信水平，显著水平越低，零假设被拒绝的可能性越大。此处假设零假设被拒绝的显著水平为5% 。

结论: 商业周期中的商品收益率

表8 总结了对每个向量自回归系统进行F 一检的结果。其中兴头号用于强调变量间显著相关关系。

实证研究发现黄金真实收益率独立于所有宏观经济变量，作为研究考察对象的其他商品(除了锌以外)至少受到一种宏观经济变量的影响。仅仅金和停不与任何宏观经济变量具有动态关系，因此零假设在5%置信水平上是不能被拒绝的。这意味着黄金真实收益率遵循着随机游走理论而且不能用滞后宏观经济数据进行预测。换句话说，宏观变量动态路径对黄金真实收益率毫无影响。

实证同时表明除了金和辞以外的其他商品的真实收益率与主要宏观经济变量之间具有显著关系，当然各商品与宏观变量之间相关关系机制不同。银收益率明显受长期债券收益率影响，通过分解变化发现52% 的波动是由于宏观经济变量引起的。铜的真实收益率是生产价格指数的重要指示器，因此与经济活动密切相关，通过F 一检发现铜对通货膨胀的滞后作用在5% 显著水平上是显著的。其他商品收益率，包括日用品指数收益率、铝、铅、油等都以不同的机制和原因与商业周期密切相关。日用品指数收益率和铅都是经济活动和商业周期的重要指示器。油在6%显著水平上与长期债券收益的滞后作用紧密关联而在5% 的显著水平上油对短期利率的滞后反应是显著的。仅仅辞或者更少程度上还有铝与宏观经济变量具有显著交叉相关性。然而就铝来讲，通货膨胀解释了其一年内12% 的波动，在这种意义上铝与商业周期之间具有弱相关关系。总之，除了钵外，其他非金商品投资都将受商业周期的影响。

商业周期中的股票和债券收益率

与黄金不同的是， S&P 500 (标准普尔)指数和债券收益率受宏观经济变量的重要影响。S&P 500 (标准普尔)指数收益率在5% 置信水平上显著受到周期GDP 和长期债券收益影响。而且S&P 500(标准普尔)指数是商业周期重要指示器。通过对波动进行分解表明宏观经济变动解释了S&P 500 (标准普尔)一年内波动的42% 。未直接受周期GDP 影响的长期真实债券受到短期收益的强烈影响。所有宏观经济变量的共同影响解释了长期债券波动的60% 。

金融资产收益与商品收益之间的关系

金收益独立于商业周期而其他除锌外的一般商品和金融商品受商业周期的影响，但这并不必然表明金是一种很好的多样化资产。为进一步研究此问题，此处估计了每种商品收益与短期利率、债券和股票收益的向量自回归。表9 总结了这些结果。

所有的F一检排除了黄金收益由RSP 、RBOND 和R3M 的滞后收益决定(图中用"一"标出)。事实上通过研究变化分解表明一年内黄金真实收益率的滞后解释了黄金收益波动的95% ，这明确表明黄金收益和债券收益之间缺乏相关性，同时黄金独立于商业周期波动。

通过对其他商品与股票和长短期债券收益率之间关系的向量自回归系统的显著检验，发现结果是不统一的。日用商品指数、油、银和铅的收益与金融市场收益是显著相关的，而铜、铝和钵则不然。日用商品指数对货币市场和长期债券市场都有滞后影响但对股票市场没有影响，而油、银和铅与上述三种金融资产均有显著交叉相关性。当然这种动态关系各个商品互不相同。

第六部分: 结论

本研究旨在探讨与其他金融资产和商品相比较，黄金是否独立于商业周期。这种"独立"假说是依赖于这样一个事实: 黄金供给和用于生产的潜在存货供给相对于作为投入的流量需求来说是巨大的。当总需求随商业周期上升时，增加的黄金需求很容易被满足根本不会对金价产生压力。能够具有所有或部分黄金属性(匀质性、坚韧性、高流动性、易识别性等)的一般商品往往具有不同程度的部分独立于商业周期的行为。通过考察简单的相关性和用动态自相关进行分析，四个主要假设无法予以否定。

1. 真实黄金收益率与GDP 以及其他主要宏观经济变量变化不存在显著相关性。

2. 而道琼斯工业指数、标准普尔500 指数、货币市场指数和美国政府10 年期政府债券等金融资产收益与主要宏观经济变量变化之间存在显著相关性。

3. 除了黄金以外，其他商品真实收益率如铝、油、锌、铅、银、铜和日用品指数等与宏观经济变量具有相关性。

4. 相对于日用品，黄金与股票、债券等金融资产收益之间更缺乏相关性。因为日用品与股票、债券等金融资产收益都受商业周期影响而黄金则不然。

总之，尽管本研究还留下许多问题有待进一步探讨，但现有研究结果表明黄金与其他一般商品比较而言似乎独立于商业周期，这使得其值得被考虑作为一种很好的多样化投资组合资产。