黄金衍生品市场概述

本文试图对黄金衍生品市场做出全面描述，主要结论如下:

● 黄金衍生品市场充满了活力，并且具有相当的规模。这可以部分地归因于其作为货币的主要属性-一极其贵重、稳定性、质量易于标准化并易于检验。但更为重要的原因是大量的黄金储备的存在，及其持有者(绝大多数为政府部门)的出借意愿。大量的、可以稳定地以低价提供租借服务的黄金存量使多种衍生品品种的存在成为可能，用来满足黄金生产商、加工商、投机者以及其他市场参与者的技资需求。

● 在黄金衍生品市场上，最重要的交易品种是期货合约。卖出期货相当于借入黄金并将其在现货市场出售，然后把收入存入银行。黄金的远期价格取决于现货价格、借入美元的成本以及借入黄金的成本。

● 在黄金衍生品市场上还存在许多更为复杂的交易品种。现代期权定价理论告诉我们期权合约可以用不同的期货合约组合来替代。

● 纽约商品交易所为我们提供了一个出色的市场状况晴雨表，但大多数的衍生品交易发生在场外。虽然研究表明，银行所持有的黄金衍生品头寸的名义价值与其持有的其他商品衍生品头寸相关，但与其他金融市场头寸并无明显的相关关系。

● 对于下游的黄金加工商、提炼商、批发商等来说，借入黄金带来的利益显而易见。他们的利润空间相对于其持有黄金存货来说比较小，因而容易受到黄金价格波动的冲击。通过租借黄金或与租借相关的投资活动来为黄金存货融资，可以在很大程度上规避黄金价格波动带来的风险。而黄金的租费一直稳定在较低的水平上，减少了他们租借黄金的成本和风险。

● 在黄金衍生品市场上，投机商可以轻松地以低成本卖空黄金。对于一般的商品卖空活动，投资者面临的风险之一来源于货币市场的压力，导致该商品的租费大幅提高，从而带来合约的提前交割或平仓，丧失赢利机会。但是在黄金衍生品市场上，大量的、可以出借的黄金储备的存在消除了租费波动所带来的风险。

● 商业银行的一般功能是金融中介，他们协调借入者和借出者之间的失配，包括到期日、租借利率、信贷的失配。同时，商业银行本身也创造一些复杂的投资组合进行对冲以规避风险。

● 黄金衍生品市场为黄金生产商提供了许多风险管理工具。风险管理可以有不同的目标，包括资产套期保值、收入套期保值以及现金流套期保值。从理论上说，它们之间并没有固定的平衡点，在实际操作中则基于管理者的主观判断。

● 不同的会计准则会影响套期保值交易的规模和结构。我们的分析认为，最近美国新颁布的会计准则FAS133 应该不会影响套期保值的规模，但是可能改变其结构。出于对现金流和融资的考虑，高财务杠杆的黄金生产商将会限制其套期保值交易的规模。

● 小型黄金生产商套期保值交易一般比较复杂并且都是长期合约，这可能会误导我们对于套期保值经济作用的总体理解。

一、为什么黄金不同于其他一般商品

黄金拥有一个非常活跃的衍生品市场。再没有其他产品像黄金那样，生产商通常要提前5 年甚至更长时间将其卖出。根据世界清算银行的研究，在10 国集团国家银行的所有商品衍生品头寸中，黄金占了45% 。什么原因导致黄金如此特别?

黄金具有一些特别的属性，使得黄金成为货币的同义词，同样是这些特别的属性造成了黄金衍生品市场的繁荣。首先，黄金十分昂贵，其价值相当于同等重量石油的50，000 倍，并且其物理属性稳定。其次，黄金的成色容易被鉴别，并且可塑性强。再次，一定价值黄金的储藏和运输成本都比较低。这意味着全球的黄金市场是统一的，不存在分割，与其他商品不同，不同国家的黄金价格不可能有太大差别。伦敦商品交易所金条交割价格改变会直接影响中东珠宝商黄金存货价值。任何个别市场的冲击都会迅速传递出去，被全球的黄金市场吸收。黄金的使用者和生产者可以用同样的合约规避同样的风险。

但是，人们往往忽略了黄金的另外一种特殊的属性:全球所有黄金存量的分布，以及被持有的原因。其他商品被持有的原因无非是因为它们在下一步的工作中要用或者避免未来的短缺。持有者一般比较看重普通商品的实物存货，一旦市场上出现短缺，这些存货就成为他们的保障。但是如果市场上供给大于需求，这些存货就毫无意义。这说明普通商品租费的波动空间很大。

而黄金不同。对于许多黄金持有者而言，是否持有实物黄金并不重要。持有一种许可证允许持有者在一个月内或其他时间交割和持有实物黄金之间差不多，唯一的差别在于前者有一定的信用风险。当然，持有实物黄金可以带来一定的方便，但是由此产生的利益微乎其微，尤其是考虑到持有实物黄金的成本。对于政府部门和一些私人部门来说，持有实物黄金的理由很简单，只是因为实物黄金不代表任何负债，因而不存在任何信用风险。但是，如果他们将其所持有的实物黄金租借出去，情况就不一样了。

整个20 世纪90 年代黄金租借市场的发展历史告诉我们，一旦中央银行执行了某项黄金租借政策，在此项政策框架下，租借出去的黄金总量对租费的变动并不敏感。但是，一项新政策的制定和执行或者对原有政策的修订都要花费一定的时间。我们将在后面讨论是否可以预期未来的黄金租费会像过去那样保持在低水平。但是，需要指出的是，稳定的、低水平的租费支撑了整个黄金衍生品市场的发展，尤其是长期合约的迅速增长。

二、黄金衍生品合约

黄金衍生品的品种和对冲操作方式有很多，而且很复杂。对冲操作可能有经济上的、金融上的、会计上的和规制上的众多不同目的。在本部分，我们集中于黄金衍生品的经济学分析。我们考察衍生产品的买方把何种风险转移到了卖方。我们的研究表明，无论对冲操作方式多么复杂，可以转移的风险主要有现货价格风险和黄金利率风险。当然，黄金衍生产品还可以转移现行的利率风险和汇率风险，但是这些我们暂不讨论。

最简单的衍生品合约是固定价格的期货合约。期货合约可以被分解成现货交易、黄金及现金的借入和借出等不同组成部分，通过这样的分析，我们试图考察在衍生产品的卖方和买方之间发生转移的风险的性质和大小。然后，我们将分析扩展到更加复杂的衍生产品比如期权，考察它们和只包含简单期货合约的投资策略之间的联系。

1. 期货

(1) 期贷市场和借贷市场之间的关系

在期货合约中，一方与另一方签订合约，约定在未来某个固定的时间以固定的价格将固定数量的商品交割给对方。其中，交割方是合约的空方，买方则是合约的多方。一个卖出期货合约相当于借入商品，并将之在现货市场卖出，然后将所得收入做投资。

比如，黄金的现货价格为每盎司300 美元，一个黄金生产商计划卖出1 年期100 万盎司的黄金期货。除此之外，他还可以选择找到一个持有实物黄金的投资者，这个技资者愿意以2% 的利率出借1 年期100 万盎司黄金。这个生产商可以从投资者那里借入黄金，并将其在现货市场上卖掉，然后将3 亿美元所得投资于1 年期的联邦债券，假设1 年期联邦债券的利率为7%0 1 年后，该生产商的总所得为3.21亿。然后生产商将100 万盎司黄金归还给投资者，并支付600 万利息。总的来讲，生产商在1 年内掌握了100 万盎司黄金的处置权，得到了3.21-0.06=3.15 亿美元现金。因此，这个黄金生产商创造了一个价格为每盎司315 美元的"人为"期货合约，期货价格等于现货价格加上美元的市场利息，再减去黄金的利息。

以上两种投资方式的等同性具有深远的意义，表明了期贷市场和黄金借贷市场的内在联系。活跃的期贷市场存在的前提是要有一个活跃的黄金借贷市场。由中央银行借出的黄金大多都是短期的，一般为3 个月，尽管这些年来一直在延长。在不存在长期黄金借贷市场的前提下，长期黄金期贷市场的存在依赖于这样一个预期一一黄金的利率将长期稳定在低水平上。

为了明白这一点，让我们假设这个黄金生产商计划卖出5 年期的黄金期货，但黄金借贷市场最长只有1 年的期限。他于是决定每年借一次1 年期的黄金，通过借新债还旧债的方式来创造一个"人为"的期货合约。那么他最终得到的期货价格等于起初的黄金现货价格加上5 年期的货币市场利息减去这5 年里借入黄金的成本。如果黄金的租借成本不确定，那么期货价格也将是不确定的。但是如果我们假设平均而言，与上→年的黄金利率相比本年度的利率有1%~2% 的不确定性，那么最终实现的期货价格的不确定性为大约2%~3% 。所以，通过有效运用短期黄金借贷市场，黄金生产商可以创造一个"人为"的期货合约，从而规避黄金价格波动的风险。

对黄金生产商来讲，创造"人为"的期货合约的可行性并不强。在现实操作中，生产商更加倾向于与银行签订5 年期的黄金期货出售合约。在这里仍带有很强的对冲色彩。因为没有交易对立方与银行签订5 年期的黄金期货购买合约，所以银行将通过短期借入黄金来进行风险对冲，如此一来，银行就要承担黄金利率波动的风险。因此，计划出售黄金期货的生产商面临着以下两个选择: 他可以将黄金利率波动的风险转嫁给银行，与银行签订固定价格期货出售合约; 或者，他可以与银行签订可变价格期货出售合约，即黄金交割价格随着黄金利率的变动而自动调整。我们的研究表明，与可变价格期货出售合约相比，固定价格期货出售合约的成本更高，因为平均而言长期的黄金租费要高于短期的。

在实际操作中，这两种选择之间并没有明显的差别，因为黄金利率的波动风险很小。这使得在缺乏长期黄金期货购买者情况下的对冲交易有了可操作性。如果黄金利率像石油利率那样剧烈波动，那么基于长期浮动利率的期货价格将变得非常不确定，使得生产商对未来收入风险的对冲操作失去意义。而银行将会对固定价格的期货出售合约收取高额的费用，同样使生产商的对冲操作失去意义。因此，我们可以得出这样的结论，如果人们预期黄金借贷市场变得不稳定，那么长期黄金期贷市场将会出现萎缩。

(2) 期货合约的价值

以市场现货价格签订的期货合约在一开始是没有价值的。卖出商品期货的投资者可以通过取消合约或买入同样品种的商品期货来抵消原来的合约。但是随着时间的改变，黄金的现货价格、黄金和货币的利率都发生了改变，因此黄金的未来价格也随之改变，于是原来的期货合约就成为一方的资产，另一方的负债。但是对于卖出黄金期货合约的黄金生产商来说，期货合约的价值变化并不会带来太大利益，因为期货合约的任何价值改变都会被未来产出的价值改变所抵消。

但是期货合约的价值改变仍然不容忽视，至少有三个原因：首先，与不实行对冲操作相比，它代表了对冲操作的效果; 其次，它可能会产生一些金融问题。假定自期货合约签订开始，黄金的远期价格就一直上升，那么对生产商来讲，原来的对冲操作就没有意义了。对银行来讲，原来的期货合约就成为一项资产，但是当初银行自身为了规避风险而进行的对冲操作一一借入黄金、将其卖出并把所得用于投资一一就成了与期货合约资产相对应的同等的负债。如果期货合约到期时，生产商因为财务困难不能履约，那么期货合约价值就成为银行的损失。为了防止这种情况的出现，银行会要求生产商提前支付保证金，或提供抵押品，或要求拥有提前终止合约的权力。第三个原因是期货合约的价值是容易变现的。购买一个黄金期货然后卖掉它要比购买一个金矿再卖掉要容易得多。黄金生产商只需要很低的交易费用就可以迅速修正其对冲操作。生产商只需要提前终止合约或反方向购买同等合约就可以实现期货合约价值。为了理解期货合约对市场条件变化的敏感程度，让我们看下面的例子: 假设一个黄金生产商与银行签订了一个固定价格的黄金期货出售合约，当时的现货市场价格为每盎司300 美元，黄金和美元的市场利率分别为2% 和7% ，那么"有效"价格应该为381 美元。如果黄金的现货价格上升了30 美元，则5 年期期货的"有效"价格为330 X (1.07/1.02)5 =419 美元。也就是说当前5 年期期货的"有效"价格为419 美元，但生产商必须在5 年后以381 美元的价格卖出黄金。如果要抵消这次对冲操作，他必须在当时答应以419 美元的价格买入5 年期的黄金期货，将5 年后的损失锁定在每盎司38 美元。扣除利息因素，对生产商而言，当前的期货合约价值为每盎司-27 美元。相反，如果黄金价格下降了30 美元，当前的期货合约价值为每盎司27 美元。

但是其他因素也可以影响期货合约价值。如果美元利率在当年上升了1% ，而黄金现货价格保持不变，则"有效"价格应该为399 美元，此时，对生产商而言，当前的期货合约价值为每盎司12 美元。按市价计值的长期固定货币利率的黄金期货合约对货币利率变化的敏感程度丝毫不亚于对黄金价格变化的敏感度。同样，长期黄金利率的变化也会对长期固定黄金利率的黄金期货合约价值产生同等程度的影响，但作用方向止好相反。所以，浮动利率期货合约要比固定利率期货合约承担更少风险。

2. 期权

(1) 套期保值期权

假设一个黄金生产商打算买入卖方期权，以便拥有5 年后以每盎司300 美元的价格卖出黄金的权利。只有当银行可以找到类似合约的卖出方时，它才可以对该黄金生产商提供合适的期权价格。当然银行也可以主动地对其卖出的卖方期权进行对冲。对银行而言，只是卖出卖方期权并承担价格波动风险是没有意义的。

银行可以通过所谓的"Delta 对冲策略"来规避风险。卖方期权合约的价值取决于现货市场中黄金的价格水平。如果黄金价格比较低，那么卖方期权合约就很容易被执行;黄金价格每减少1 美元将使卖方期权合约的价值增加1 美元。反之，如果黄金价格持续上升，卖方期权合约的执行概率就大大降低，对价格变化的敏感性(也就是Delta)也相应减少。当黄金价格达到很高时，卖方期权合约就几乎没有任何价值，它的价格也基本上保持稳定。

如果银行同时卖出黄金期货，并根据Delta 的大小调整要卖出的数量，那么就可以锁定由卖方期权所带来的风险。在理想状态下，银行可以利用期货合约完全对冲掉从生产商那里转嫁来的价格波动风险，进一步将风险转嫁到现货市场和黄金借贷市场。

我们还可以从另外一个角度来考察期权交易，考虑一个黄金生产商，他可以通过买入卖方期权的方法来为自己的销售收入"保险"。或者，他还可以以适当的期货合约组合来达到相同的目的。首先他可以以黄金期货合约的形式卖出部分产出。接下来如果预期到黄金现货价格的下降将超出某个范围，他应该将全部产出都以期货合约的形式卖出，以锁定风险;反之，如果预期价格将大幅上升，他可以将起初的期货合约买回，以获取价格上升的收益。这样他就创造了一个"复合"卖方期权。

实际上，黄金生产商可以直接操作上述"复合"卖方期权，也可以到银行买入卖方期权，在后一种情况下银行也要创造一个"复合"卖方期权来规避自身的风险。当然，无论生产商选择哪种风险规避方式，对整个黄金期贷市场而言并没有区别。

(2) 错误套期

从理论上讲，在一定的假设前提下叫"Delta 对冲策略"是完美元缺的。但事实上，这些假设条件并不能完全满足，所以产生了大量的"错误套期"。特别地，这个策略的运作效果取决于价格的波动方式。如果黄金现货价格波动剧烈，将会给生产商带来巨大的成本，因为该策略规定价格上升时买入、下降时卖出。对期权合约的卖出方银行而言也一样，银行套期的损益完全取决于实际价格的波动是否超过预期。

因此，市场上流传着这样一句话一一卖方期权的签约方是在出售商品价格波动，买入方是在购买价格波动。这句话对买方期权同样适用，唯一的区别在于买方期权的买入方是做多，而卖方期权的买入方是做空。但不可否认，他们都是在购买价格波动。

商品价格波动并不是产生错误套期的唯一因素，它还受商品期货价格表现的影响，期货价格的大幅波动同样能毁掉套期的价值。但是，商品现货价格的波动是决定套期成败的最主要因素。

虽然在上面的表述中，我们只是用了一个简单的卖方期权策略作为例子，但无论是对于简单的标准卖方或买方期权合约，还是其他更复杂的期权合约比如最终的支付以黄金价格的某个波动范围为条件的合约，其基本原理是通用的。对于任何一个期权合约都有一个对等的"Delta 对冲策略"。该策略是银行可以为客户提供期权合约服务的前提，同时它也决定了银行为了盈亏平衡所必须收取的期权费用。

二、市场

1. 交易所

黄金衍生品既可以在柜台外也可以在交易所交易。除掉柜台外交易(又称场外交易) ，全球大部分的黄金衍生品交易都是在NYMEX(纽约商品交易所)的分部COMEX (纽约商品期货交易所)完成的。期货合约距最后交易日的时间最长可以达到5 年，期权合约为2 年。全球第二大的黄金衍生品交易所是东京商品交易所，它的年交易量约为COMEX 的1/3 。

作为典型的期贷市场，绝大多数的合约都在最后交易日前被对冲掉了。COMEX 平均每天的交易总量约为35，000手，相当于100 吨，一年的交易量约为25，000 吨。平均而言，期合约的交易量约为期货合约的20% 。

这个数字与全球每年新增的黄金产量2，000 吨很接近。大量的、持续的短期合约的存在显著提高了黄金衍生品市场的交易量，这种状况对所有的衍生品市场都成立。黄金市场的一个显著特征是其对投资者具有强烈吸引力，所以该市场在任何时间都能保持高的交易量。全球黄金期贷市场每日的平均交易量为150，000 子，相当于450 吨。我们不能将之简单地理解为市场多头做多450 吨，空头做空450 吨。实际上，为了寻找更大的获利空间，一些投资者会同时持有交割日不同的多头和空头头寸。其他投资者也会通过期权或拒台交易甚至在其他商品市场持有方向相反的头寸。

非商业投资者指的是利用交易所进行黄金投机的个人和对冲基金，他们所持有的净头寸获得了广泛的注意。另一类型的对冲者称为商业投资者，他们会把净需求传递到现货市场。如果我们从字面上理解，净的非商业头寸的变化应该体现黄金供求增减，但是由于平均每年净头寸的变化很少超过50 吨，所以应该说黄金期货市场传递了市场"情绪"的变化。

值得一提的是，在整个20 世纪90 年代， COMEX 的黄金期货的交易量并没有发生显著变化，虽然在此期间生产商的对冲活动大增。

2. 场外交易市场

全球绝大部分的黄金衍生品交易发生在场外交易市场。国际清算银行曾做过一个关于10 国集团国家的主要商业银行所持有的衍生品头寸变化的报告，在这个报告中，黄金衍生品被单列出来。

报告显示，截至2000 年6 月，尚未交割的黄金衍生品合约为2，620亿手，折合27，000 吨。虽然该报告并没有具体给出这些银行持有的多头、空头头寸的具体数目，但已经突显了黄金场外交易市场的分量。

另有报告显示，截至1999 年底全球借贷黄金的总量已达到5，230吨。当然，我们无法将这两个数字作直接的对比，但是二者之间并非相互独立。我们知道，大多数衍生品市场是以10 国集团的商业银行为媒介的。1 吨的卖出期货合约只计一次交易量，但是一个买入1 吨卖方期权并卖出1 吨买方期权的投资策略将计两次交易量。接下来签订期权合约的银行为了规避风险必须与其他银行签订远期合约或黄金利率互换合约。虽然这些交易都发生在银行之间，但任何一个合约都要再次增加交易量。所以，商业银行和客户之间交易将引发数倍的银行间交易，从而增加交易量。所以，借贷黄金和商业银行的黄金头寸之间5 : 1 的比例关系并不是天方夜谭。

另外，我们还可以比较商业银行持有的黄金头寸和其他衍生品头寸的关系，见下表:

如果将黄金视为一般商品，那么黄金衍生品市场远比其他商品衍生品市场活跃。与其他商品合约名义价值相比，黄金衍生品合约占10国集团主要商业银行商品合约的45% 。其中原因显而易见，因为总体上黄金更接近于金融资产。所以，与外汇相比，黄金的头寸并不大。

国际清算银行将外汇头寸具体分解为美元、欧元、日元、瑞士法郎、英镑、加拿大美元和瑞典克郎。其中瑞典克郎所占的比例最小，然而截至2000 年6 月其头寸仍比黄金头寸多出70% 。为了表明衍生品市场与其背后的实际经济的联系，需要指出10 国集团主要商业银行瑞典克郎头寸的名义价值大约相当于瑞典7 年的进口额，黄金头寸的名义价值大约等于全球12 年的黄金产量。

我们还可以从美国的货币审计办公室(the Office of the Comptroller of the Currency ，简称OCC) 获取一些关于黄金场外市场的信息，它负责监控美国商业银行的衍生品头寸。OCC 的报告显示，到2000 年第二季度，美国商业银行持有的黄金衍生品头寸的名义价值为920 亿美元，大约为10 国集团主要商业银行黄金头寸的35%。 OCC的数据同样表明了黄金衍生品市场的高集中度，超过80% 的头寸由Chase 、摩根和花旗银行所持有。在黄金场外交易的主要发生地伦敦，伦敦金银市场协会CLBMA) 有11 家价格制定商，包括美国最大的3家商业银行中的2 家和大部分国际性的商业银行。

四、下游黄金加工商

许多黄金被加工成了高纯度的黄金饰品，售价与原材料黄金的价格高度相关。所有位于黄金开采和黄金饰品销售之间的商业活动，包括运输、精炼、加工、制造以及零售，附加值相对而言都比较低。如果这些商业活动同时还需要承担存货价格波动的风险，将需要大量的额外资本，并且它们会花费大量的精力用来减少存货。

然而事实上，因为有廉价的、流动的黄金租借市场存在，对于加工商来说拥有大量的黄金存货的成本并不高。有报告显示， 1999 年6月和12 月黄金加工商租借的黄金分别为1，135 吨和1，465 吨。

虽然缺乏足够的数据，但是我们仍然可以推测黄金存货的水平对黄金利率的变动应该比较敏感。如果黄金利率从1%上升到4%. 持有黄金存货的成本就会上升三倍，那么黄金的存货需求必然下降。这也正是1999 年华盛顿协议签订后所发生的情况。所以，通过黄金租借，黄金加工商虽然可以规避黄金价格波动的风险，但又不可避免地暴露在黄金利率波动的风险中。

五、投机性交易者

投机性交易者是指那些为了从黄金价格波动中获取收益而持有多头或空头头寸的投资者。他们的行为与黄金生产商和加工商为了规避风险而进行套期活动不同，也区别于银行的套期行为，因为银行首先是作为中介为客户提供衍生产品。同时他们也与最终消费者不同，后者购买黄金的动机是为了保值。

在一般商品市场，投机者面临着很高的风险。但是到了黄金市场，风险就会大为降低。比如，如果投机者确信某商品的价格偏高，决定做空。他可以首先借入该商品并将其出售，然后等待价格下跌。如果该商品价格仍然居高不下，他将以借新债还旧债的方式保持头寸直到价格下跌；或者，如果他认为短期内价格不会下跌，就会提前平仓。无论选择哪种做法，他都必须承担商品借贷的成本。如果由于外部条件变化，可借贷的商品总量下降导致租费提高，他会被迫提前平仓。因此，尽管从长期来看他们的判断没有问题，但在短期内必须承担商品租借风险。

由于黄金利率稳定，所以投机者基本上不必考虑黄金的租借风险。实际上，由于有短期的、流动的黄金租借市场的存在，银行和其他中介才可以以投机者"能够接受的价格"提供短期和长期期货合约。

黄金期货和远期合约为投机商提供了低成本且有效率的黄金价格投机工具。因为黄金衍生品的交易成本低，而且基差(指的是投资黄金现货和期货之间的收益差别)风险小，做空与做多一样容易。衍生品的价格潜在反映了批发市场的黄金价格和美元利率。

一些评论员还经常提到一些沉溺于称作"差价交易" (carry trade) 的投机商。差价交易商密切搜寻借入黄金成本大大低于借入美元成本的机会，一旦机会出现，他们就借入黄金，然后卖出黄金获取美元，并用来为他们的其他投资融通资金，在借贷合约到期后，从黄金市场上购买黄金以归还黄金贷款。以上分析显示这些投机商的着眼点并不在黄金上，而是把它作为一种低成本的融资方式。从某种意义上讲，把差价交易商与认为未来黄金价格将低于当期远期合约价格而进行做空的投机商进行区分的意义并不大。差价交易的融资全部成本不仅包括黄金借贷利率，而且包括黄金现货价格的任何升值。只有当黄金价格的上涨低于借贷利率和黄金借贷利率的差额时，差价交易的融资成本才会相对低廉。这与通过做空黄金而获利所需要的条件完全相同。

由于黄金借贷的中间成本相对较低，因此对于像套利基金等杠杆率较高(指的是负债比率比较高)的投机商而言，差价交易还是具有很大的诱惑力的。但一般情况下，与借入美元的基金相比，借入黄金的基金并不能从银行获取明显多的信用额度。

只有当黄金价格下降和黄金利率较低这两个条件同时满足时，投机者做空黄金，或借入黄金而不是美元才具有吸引力; 同样，此时黄金生产商进行套期保值才有利可图。黄金市场能吸引投机商的另外一个特点是黄金价格的低波动率。从历史上看，直到1999 年9 月的前5年中，基于黄金借贷的融资方式在平均上是赢利的，而且显现出低风险的特征。

如果一个投机商从1994 年8 月到1999 年8 月通过每月借入黄金为自己融入资金，那么和直接借入美元相比，他平均可以每月节约1% 的融资成本。其中在上述60 个月中，仅有17 个月中通过借入黄金进行融资的成本高于直接美元借贷的成本，即使在最不利的月份，借入黄金融资的成本也仅比直接融资成本高不到7% 。

由于华盛顿协议的签订，借入黄金进行融资战略的风险在1999 年9 月变得特别明显，黄金价格飘升了20% 以上。对于着眼于短期而且风险资本有限的投机者来说，如此巨大的损失和未来进一步加大的风险己迫使空头迅速斩仓。

在华盛顿协议宣布的一周内，COMEX 非商业投资者(指的是利用交易所进行黄金投机的个人和对冲基金)多头持仓的净头寸增加量不到100 吨。市场参与者也没有发现投机商为了对冲他们的空头头寸而在现货市场发生的大量购买行为。这与跨市场报告中所表述的观点相一致，即最初市场中的空头头寸不会超过几百吨。

六、跟行

和任何一个金融市场一样，平稳有效的市场运行需要各种各样的中介机构，来扮演经纪商、交易商、做市商、分析者、咨询者以及保险商等向市场提供服务的角色。这些中介机构的上述许多功能已经十分明显且易于理解，因此本部分主要集中讨论金融中介机构的风险承担功能。

应该强调指出的是银行的主要功能并不是承担风险，和其他公司相比银行的杠杆率相当高，而且处在更严格的管制之下。当然他们也承担风险，但是他们更倾向于承担那些可以进行量化、评估和管理的更适合银行自身定位的风险。他们会尽力消除或规避掉他们在风险承担能力上不具比较优势的风险。为说明银行的这一功能，考虑如下例子，即商业银行(包括任何出于商业目的从事黄金批发业务或黄金衍生品业务的银行)是如何撮合试图规避黄金价格波动风险的生产商与试图用自己黄金储备来牟利的中央银行(在这里中央银行是指官方黄金储备银行，而不是指通常意义上讲的中央银行)之间的交易。为简化分析，我们假定生产商规避风险的标的物是一个金矿在未来5 年内生产的1 吨黄金。

完成此种交易并不是一定要通过金融中介。从理论上讲中央银行可以直接向黄金生产商出借5 年期的黄金。黄金生产商在现货市场出售借来的黄金，并把获取的资金投资于黄金生产，然后他用自己生产的黄金归还中央银行。通过这种方式黄金生产商提前卖出了自己尚待开采的黄金，其价格是今天的现货价格加上存款利息减去支付给中央银行的利息。

实际上，大多数交易结构与上述交易的结构并不相同。一系列原因决定了中央银行并不愿意与黄金生产商直接交易。我们很有必要详述这些原因，并引出金融中介在此交易中承担的不同功能。

一个原因是双方对黄金借贷合约的到期日条款的要求上存在差异。许多中央银行将黄金借贷期限限定在3 个月以内，而黄金生产商希望借贷合约的期限是5 年。此时就需要商业银行介入以解决双方在交易期限上匹配问题。其实商业银行系统的一项标准功能就是解决期限匹配问题，比如银行的→个典型做法就是运用短期储蓄进行长期贷款。在这个交易中，商业银行可以从中央银行借入期限为3 个月的黄金，然后在与黄金生产商达成一个为期5 年的黄金借贷交易。然后商业银行将以三个月为周期定期对黄金借贷合约进行延期。如果中央银行不愿意对合同进行延期，商业银行就不得不寻找其他的黄金出借者。商业银行为此交易承担了一定风险。如果黄金出借市场吃紧，或者也许因为它自身的信用丧失，无法借入黄金，此时它就要面临非常严重的问题。

第二个原因是双方对黄金借贷利率要求的差异。如果中央银行黄金借贷的期限是3 个月，那么它就会要求借贷利率每三个月为周期随市场借贷利率的变化而改变。即使中央银行愿意达成一个为期5 年的黄金借贷协议，它可能也不愿意采用一个固定的借贷利率，它可能要求借入方根据借贷期限内市场利率变化向其支付一个更有利的利率。与中央银行的要求相反，黄金生产商更希望利率在借贷期限内是固定不变的以锁定价格波动风险。同样，解决利率的匹配问题也是商业银行系统的一项标准业务。

有很多解决利率匹配问题的方案。商业银行可以完全把风险转移到自己身上，它可以向生产商索要一个足够高的固定利率以补偿它所承担的黄金借贷利率上涨的风险。当然它也可以把风险转移给黄金生产商，不是向黄金生产商未来出产的黄金支付固定价格，而是根据黄金借贷利率的变化而改变黄金支付价格。第三种方案是找到一个愿意承担风险的第三方。实际上是通过一个借贷利率互换，第三方向银行支付固定利率，并承担借贷利率波动风险，取得相应的报酬。

在许多期限较长的交易中，银行一般会为承担风险索要很高的费用，因此黄金生产商通常会承担黄金借贷利率的风险。为加深对这一点的理解，我们回到上述5 年期借贷合约的例子。假设黄金价格年波动幅度是12% ，在未来5 年中黄金价格围绕期望水平变动的标准差就是30% 。如果黄金生产商与银行签订一份固定借贷利率合约，则黄金生产商就会消除所有的不确定性。在未来5 年中，如果年黄金借贷的利率的标准差是0.5% ，则黄金生产商在未来5 年期合约中所承担的浮动借贷利率的不确定性是2.5% 。如果黄金生产商对其二分之一产量的借贷利率风险进行规避，它为消除这一半产量的2.5% 的借贷利率风就要向银行支付非常高的费用，而同时愿意为另一半产量承担30% 的价格风险，从某种程度上看，此举的意义并不是很大。

借贷利率互换正日趋受到市场的欢迎。它们的魅力所在可能是由于中央银行一方面不愿意从事3 个月以上期限的黄金借贷，但另一方面又想获取长期黄金借贷的利率收益。中央银行可以借出期限为3 个月的黄金，然后通过一项三个月为一周期的支付浮动借贷利率、获取固定利率的互换，中央银行从中取得了长期借贷的利益，而避免了长期借贷的信用风险，另外中央银行也不需通过市场交易而自然拥有在3 个月后取得实物黄金的权利。

中央银行与黄金生产商进行直接交易的最重要缺陷其实并不是合约期限和借贷利率风险，而是信用风险。中央银行一般情况下不愿意承担信用风险。如果中央银行直接把黄金借给黄金生产商，黄金生产商可能为由于黄金价格的大幅上涨而违约。此时即使有抵押品存在，中央银行也会遭受巨大的损失。充当信用中介是银行系统的标准功能。银行系统有多种解决此问题的方式。一般中央银行不必直接与黄金生产商进行直接交易，一个信用等级较高的商业银行可以充当中央银行与黄金生产商的居间人。

参与合约的居间人可以有多个。中央银行也许会选择把黄金存于数量很少的商业银行。其他众多有能力而且也愿意为客户设计特定交易的商业银行一般与特定黄金生产商存在紧密的关系，且对他们的运营有着很深的了解，包括信用等信息。例如，银行A 可以与黄金生产商达成一项购进黄金的远期合约，然后把该合约卖给银行B，中央银行在银行B 存有黄金，银行B 可以在市场上卖出黄金以规避风险。在此交易中，中央银行只面临来自银行B 的信用风险，而银行A 承担黄金生产商的信用风险。银行A 与银行B 之间的信用风险以通常的方式进行处理，包括监督信用风险暴露、赢利公告等。

最终，银行在复杂的合约结构安排上起着关键的作用，我们已经看到怎样通过动态交易战略来创造一个复杂的衍生合约结构。该合约涉及的中介机构一方面出售服务，另一方面通过特定的战略来规避风险。具体来讲他们在交易中的活动包括两个方面: 一是代表客户进行交易; 二是承担合约安排无法规避的风险。

七、黄金生产商的对冲

我们已经知道了黄金何以支撑起→个多层次的、活跃的远期市场。商业银行现在已经能够熟练地设计出风险管理产品及战略以满足不同客户的要求。黄金生产商可以通过衍生品市场来对冲他们未来几年内所生产的黄金。

在这些活动背后最根本的动机是风险规避或风险控制。但是风险减少可以有许多方面，其中包括:增加收益的可预测性、降低收益的波动、增加现金流的可预测性、确保现有项目的赢利能力、减少本企业股票价格对黄金价格的敏感性等等。这些不同的风险概念对黄金生产商对冲账户的规模、构成和管理策略有不同的要求。

因此生产商在设计对冲账户的时候应该在这些不同的风险要求之间寻求平衡。当然，最优对冲策略的判断标准在不同企业以及不同的时期是不一样的。但是我们可以想象，这样的判断标准必然要反映风险管理优先以及对不同对冲策略的预期收益的考虑。就是说，如果生产商确信未来黄金价格要高于当期的黄金期货价格，那么他就不会通过衍生品市场对冲掉价格波动;相反，如果他坚信当期黄金期货价格比未来的黄金价格高，那么他一定会在当期卖出黄金期货。所以，影响大投机商进出黄金衍生品市场的因素也会同时影响生产商对冲交易。

有些人也许会认为与投机商相比，生产商的对冲交易对黄金期货价格的影响更大。因为他们拥有更多的优势。比如，他们拥有雄厚的资本; 他们所持有的短期空头头寸自然地基于长期的多头头寸; 他们对黄金市场有更好的把握等等。

以下部分我们将分析对冲对黄金生产商的公司价值、赢利以及现金流的影响以及风险的不同方面对生产商对冲账户的规模和运作方式的影响。

1. 公司价值

从表面上看，黄金开采公司进行套期保值的目的是为了消除黄金价格风险。但是这种理解又会与黄金开采公司的实际运作相去甚远。一个黄金生产商的价值可以等于其储藏黄金价值减去开采加工成本，再加上套期保值合约的价值。要完全消除黄金价格风险，黄金开采公司应以远期合约的形式卖掉所有理论上可以开采的黄金储藏。

但在现实中很少有公司只是以远期的形式卖掉其黄金储藏量的一部分。平均而言，远期销售额不到公司未来两年内的产量。而且不存在任何一个理论能使人相信对黄金储藏量进行100% 的套期保值符合公司股东的利益。黄金的价格风险总要有人来承担。只有当有证据显示股东为承担黄金价格风险索要的报酬高于黄金实物投资者时，把股票市场的风险转移到黄金市场才有意义。当然在股东持股非常集中时这种特定情况也会发生，但当股东持股相当多元化时就显得没有意义。对于大多数股东而言，黄金价格风险也是吸引他们购买黄金开采公司股票的一个重要因素。如果投资者想投资黄金开采公司，但又不想承担黄金价格风险，他们也不需要黄金开采公司代表他们去做套期保值。他们自己可以在黄金期贷市场进行套期保值。

可以找到许多好的理由解释黄金开采公司没有以远期合约形式卖掉其所有储藏量。管理层知道一旦他们实施风险管理策略之后，相关利益主体就会对他们进行评价，并与他们的竞争者进行比较。在黄金价格持续走低时，一个远期销售策略类似于谨慎的风险管理措施。但在黄金价格急速上升时期，完全套期保值策略不能使黄金生产商获得黄金价格上升所致的任何利益，此时这种策略就显得非常愚蠢。一个非常大的旨在降低公司价值波动的风险管理项目也可能会导致公司盈余和现金流量的波动。

2. 公司盈余管理

许多套期保值都是出于盈余管理的动机，也就是为了避免不同年份交易价格大幅波动，保证未来的交易价格具有可预测性。套期保值的比例和所采用的投资工具与会计规则紧密相关。这些会计规则决定了套期保值合约的赢利或亏损什么时候在公司的会计报表中体现。

对套期保值会计账户的争论已有很长时间。没有开采的黄金并不能记在公司的资产负责表资产项下。只有当生产的黄金被卖掉以后才能确认为收入。对应原则也要求远期销售所致的利润和损失只有当实际销售发生时才能被确认，这是一个被普遍采用的原则。

套期保值合约是一系列具有相当或负或正价值的金融合约。如果一个公司以远期合约的形式卖掉了其未来三年的产量，这个合约的价值可能会超过其年生产收入的50% 。根据套期保值会计原则，这项资产或负债并不出现在资产负债表中。只有当套期保值的产量实际发生时，套期保值合约的损失和赢利才能记入公司的损益账户。

会计惯例并不会影响公司总的赢利，但它确实影响公司利润实现的时间。如果没有套期保值账户，公司套期合约价值的变化必须立即进行确认。套期保值合约不但不会稳定盈余，而且将使盈余波动更加猛烈。考虑一个公司，它把未来三年的黄金产量以远期合约的形式卖出。如果黄金价格上涨了10% ，由此所致的未来生产增加收益将会被套期保值合约的损失抵消。如果存在套期保值账户，两项抵消，公司的盈余将不受影响。如果不存在套期保值账户，公司当年收益就会下降到20% ，而下一年却会上升。很显然，在此情况下公司会准备大规模地进行套期保值。

为获取套期保值账户的收益，公司必须将套期保值合约分别与各个生产年份相连接。这将会影响衍生品设计。被黄金生产商广泛使用的现期延迟合约实际上等同于一系列短期远期合约。但现期延迟合约与特定到期日相结合，而且赢利和损失可以推迟到实际生产年份。

会计标准因国家和时间的不同而变化，但缓慢地收敛于国际上共同接受的会计标准。关于制定一个实现和衡量金融工具的会计标准的讨论正在继续。1998 年颁布的美国会计标准FAS133一一套期保值和衍生品会计(并被FAS138 修正)已经得以执行。FAS133 确实允许套期保值账户，但仅在严格的条件之下。套期保值已经显示非常有效，而且已有了一些关于套期保值有效性的检验。对于过去一直要求把套期保值合约以公平价值记入资产负债表的做法， FAS133 是一项决定性突破。套期保值合约的价值每年将以公平价值出现在收入报表中。为避免因此引发盈余大幅地波动，这些赢利和损失将不出现在盈余流量中，但是将作为其他收入。当套期保值的产量销售时，套期保值的损失和收益将从资产负债表中抽出，而记入盈余报表中。

FAS138 对此做了进一步明晰一一为交割目的而实施的远期销售不必作为衍生品合约处理(在特定地约束之下)。他们仍可以记入套期保值账户，但套期保值合约的价值并不必要记入资产负债表。

美国和其他国家的会计标准变化似乎以多种方式影响到了生产商的套期保值策略。但似乎并没有对套期保值的总量构成很大影响，生产商青睐那些给资产负债表和报告盈余带来较小波动的策略。他们对以交割目的的远期销售偏爱胜过以现金结算的远期合约。因为只有在合约到期时前者才会影响资产负债表。受现行会计标准的制约，黄金生产商一般倾向于运用比较简单衍生品策略，而不是复杂的衍生品策略。

把套期保值合约价值记入资产负债表的会计标准似乎正激发了对套期保值合约价值变化的关注。进而可能导致股东把套期保值合约看成一个风险来源而不是降低风险策略的一部分。同时也会鼓励黄金生产商设计价值变化更容易解释的套期保值合约。基于相似规则将会包括在国际标准之中的假定，它的影响将会波及所有的黄金生产商，而不仅是受制于美国会计标准的黄金生产商。

3. 现金流

套期保值会对黄金生产商的现金流和盈利产生不可忽视的影响。我们假设某黄金生产商提前几年以期货合约卖出未来的黄金产出后，黄金现货价格出现迅速上涨。对该生产商而言，虽然套期保值账户受到了损失，但其储藏在地下的黄金以及黄金存货的价值却相应提高了，所以黄金现货价格的上涨对其不会有太大影响。

但卖出黄金套期保值合约的银行就远不能如此轻松，它必须面对严重的信用风险。如果到期时生产商不能履约，银行将承担巨大的损失。为了避免这种情况，银行会在签订期货合约时要求生产商提供抵押，或通过附加一些条款规定生产商可以做什么不可以做什么来限制生产商的行为，甚至还可以要求生产商支付一定数额的保证金。但储藏于地下的黄金又不能为生产商提供信用支持。这时支付保证金的要求很可能使生产商的现金流紧张，出现流动性危机。如果该生产商的财务状况不很好，可能会出现偿付危机。

即使银行不要求生产商支付保证金，也会通过一些附加条款来限制它可能面临的信用风险，比如保留在企业信用状况恶化时终止套期保值的权力。这些套期保值附加条款对生产商是很不利的，因为这意味着在黄金现货价格上涨的情况下，如果生产商想继续维持套期保值就必须面对严峻的财务约束。如果此时生产商选择放弃套期保值，那么一旦黄金现货价格重新下降，将会陷入被动局面。所以，对于黄金生产商来说，黄金现货价格上升意味着套期保值遭受损失，接下来，如果黄金价格又重新回落到原来的水平，他将无法弥补原来的损失。

因此，生产商的财务状况会限制他的套期保值能力。即使一个黄金生产商拥有良好的财务状况，现金流的管理差别也将直接影响套期保值的规模和具体结构。

4. 黄金生产商套期保值账户的组成结构

从黄金生产商的会计报表上我们可以看出，套期保值账户由各式各样的风险管理产品共同组成。和其他产品的衍生品一样，套期保值账户的具体构成是由会计准则、税收法规等因素决定的。本部分的目的是考察现货市场和衍生品市场的相互作用。

我们首先需要考虑一个问题，生产商持有的净头寸到底是多头的还是空头的? 如果他们持有的是净多头头寸，那么当黄金现货价格下降时，净多头头寸将减少;当黄金现货价格上升时，净多头头寸将增加。此时，银行为对冲生产商的套期保值，将在价格上升时购买黄金，价格下降时出售黄金。反过来，如果生产商持有的是净空头头寸，那么银行的行为将有助于稳定黄金价格，在价格上升时卖出黄金，价格下降时买入黄金。

为了避免黄金价格下降时所产生的成本同时又不放弃价格上升时的收益，从而降低经营风险，黄金生产商一般会买入期权合约。当然，期权不是免费的午餐，需要支付费用。一些学者曾指出，生产商应该成为黄金期权合约卖出方而不是买入方，因为他们储藏在地下的黄金本身构成了期权一一作为对所付出的开采成本的回报，生产商获得了黄金。

无论如何，至少就长期的期权合约来说，总体上黄金生产商不大会成为大的卖方或买方。每一笔期权合约都要有买方和相对应的卖方。银行不会是自己期权的大的净买入方或卖出方。我们在前面"黄金衍生品合约"中"期权"部分讨论过这个问题，这意味着在期权合约的到期目前银行将自己完全暴露在黄金价格波动风险中，因为这种风险无法对冲。同时，黄金价格的波动也不容易预测。即使银行很清楚黄金价格的波动趋势，也需要巨大的利益才能诱惑银行承受巨大的价格波动风险。目前我们尚不清楚为什么生产商要把这种黄金价格波动风险转让给银行，而不是自己卖出黄金期权。

从理论上讲，黄金现货的持有者应该也愿意购买黄金衍生品来规避价格风险，但我们尚未发现明显迹象。

经验分析表明，绝大多数风险产生于生产商的套期保值。但由于会计披露准则的限制，我们无法知道生产商套期保值的具体情况。现有的数据太过笼统，缺乏具体的分类信息。因此，我们只能从下表中看出生产商套期保值的大概情况。其中每个地区栏里上面的数字表示期权的卖出规模(包括买方和卖方期权) ，下面的数字表示期权的买入规模。

总的数字是惊人的。生产商买入和卖出的期权名义总量是8，000万盎司(大约2，400 吨) ，但是净持仓头寸却非常小，大约1，600 万盎司。其中部分原因是由于生产商常常卖出看涨期权而为买入保护性的看跌期权进行融资。虽然这种策略大量使用期权，但从对市场的影响来看，它与普通的远期销售差异不大，尤其是当买入和卖出看跌期权的实施价格非常接近时。

但上表明确显示期权非常重要一一些黄金生产商是期权的净买方，而另外一些是期权的净卖方。如果看一下期权合约的地区差异，尤其是对其大规模的净头寸进行套期保值的有效期较长的期权，就会令人震惊的发现澳大利亚的黄金生产商是期权的大净买方，而北美的生产商却是期权的大净卖方，而且净头寸接近于零。

这个分析是十分粗略的，并且在汇总期权时并没有考虑到实施和到期日。并且以洲为单位进行汇总。

弄明白对于租借利率是否也是如此将是非常有意思的。中央银行的大多数黄金借贷的期限非常短。黄金的远期价格固定意味着一个到期时固定租借利率的合约。如果大部分远期合约都是被生产商以固定价格卖出，那么其他部门，主要是银行部门就要承担较大的租借利率风险。很不幸的是公司会计很少显示租借利率风险。随着市场风险的上升以及由于同样的原因，假定大部分利率租借风险由生产商承担，而不是银行承担似乎是合理的。

上述分析显示现实中生产商的套期保值账户的实际情况与表面上所显示的可能差异巨大。本书的讨论包含了看涨期权、看跌期权和其他众多复杂的工具。套期保值工具有效期较长。但是经济现实也许有很大不同，可以选择的品种很多被排除在外。较长的有效期更多是基于会计决策的考虑来延迟特定交易所致的获利和损失，其最终目的是把获利和损失记入未来账户，而不是转移远期价格风险。