信用时代的黄金

邓秋云

黄金与信用货币

尽管中国是第一个使用纸币的国家，但是第一张"银行券"是由英国的金匠或称银行家所发行的，它被用来作为黄金存款的凭证。富人们发现这些凭证比黄金更易于处理，并且可以像货币一样使用。很快，金匠们发觉z 黄金的所有者不会在同一时间要求归还他们的金子，于是金匠就利用那些由自己代为保管的金子为自己牟利。这一机制会一直运行良好，只要黄金的所有者对金匠保持着信心，认为他们一经要求就可以从金匠那里拿回属于自己的黄金即可。信用制度由此产生。

在信用制度产生以后，黄金作为货币的功能开始部分地由信用货币所代替，或者说黄金和信用货币共同在经济的舞台上活动着。在金铸币本位、金块本位、金汇兑本位等各种形式的金本位制度下，虽然黄金作为货币所发挥的功能或强或弱，但是黄金始终是决定信用货币购买力的基础，因为信用货币的发行都与黄金建立起某种平价关系。

直到以"牙买加协议"为标志的浮动汇率时代，才最终确定了纯粹的信用本位。此时，黄金不再成为货币定值的标准，黄金的货币属性渐渐暗淡。但是，黄金的货币属性却从来没有消失过，在信用货币的信用基础遭到严重怀疑或者破坏的时候，黄金就自然地回归了其货币属性。因此，可以如此来形容，在政治经济稳定的时候，黄金是处于贮藏领域的"坐着的货币";而一旦信用货币的信任基础有所动摇的时候，黄金就进入了流通领域，由"坐着的货币"变成了"飞着的货币"。

历史的演绎结果表明，许多国家货币出现了，接着也消失了，而且曾经是非常庞大的公司也可能萎缩并最终消失。与此相反的是，黄金一一这种货币性资产，数千年来被作为价值贮藏手段珍藏着，并且被证明是一种无国别的货币。

黄金作为资产组合分散器

在信用时代，黄金无疑是一种金融资产，而且是为数不多的非债务性金融资产。因为黄金的流通并不依赖于任何政府或者公司所做出的"支付承诺"，这与通常意义的金融资产是不同的，黄金并非承诺性票据。因此，它不会受任何单个国家的经济政策的直接影响，也不会像纸质资产一样遭到拒付。同样，它还不会遭受管理或者商业风险，也不会遭受违约及破产风险，与发行者相关的公司治理问题永远不是关注的焦点。

即使对于国库券而言，它也依赖于政府在未来的偿还能力。在硬通货的情况下，仍然存在着发行国库券的政府用印刷更多货币的办法来偿还债务的威胁。这将贬低该货币的价值，同时也使国库券的价值降低，并因此削弱其对于国外投资者的吸引力。

作为金融资产的黄金是独一无二的，因为不存在对立性债务。当然，黄金也存在市场风险，但是却免于信用风险的影响。因此，黄金的安全港属性继续受到谨慎型投资者的青睐。

"不要将所有的鸡蛋都放在一个篮子里"形象地概括了传统的资产组合分散化理论。对于投资者而言，总是在最大化投资收益和最小化投资风险之间寻求平衡点。通常，在收益一定的情况下，投资者会选择风险最小的投资组合; 或者在风险锁定的情况下使资产组合的收益最大。而为了有效降低风险，就需要尽可能选择价格变动相关性小的资产，这样各种资产的收益才不会同时上升或者下降，从而降低整个资产组合收益的波动性。这就是资产组合分散化理论的精髓。

从这个角度来说，黄金是有效的资产组合分散器，因为它拥有与其他资产的低相关性和低波动性。衡量两种资产收益之间相关性的指标是相关系数，该系数在-1 和+1 之间变动。+1 意味着两种资产同向且以相同比例变动， 一种资产价格上升，另一资产的价格也上升，且上升幅度相等，该种情况称为完全正相关; -1 的情况正好相反，一种资产价格上升，另一种资产的价格则下降，此时被称为完全负相关; 0 则意味着两种资产价格的变动不相关。仅从下面两图就可以看出: 黄金的价格与世界上主要的股票市场指数之间的相关性是非常弱的，在图1中，两者的相关系数在-0.28 和+0.18 之间，图2 的相关系数就更小。

为什么黄金和其他资产的相关性会如此之弱?原因在于决定黄金价格的因素与决定其他资产价格的因素是不同的。其他金融资产的收益都受到宏观经济变量，如GDP 增长、利率、国内吸收的影响;然而，黄金受宏观经济变量的影响很弱。黄金的积累使得处于贮藏领域的黄金量是非常庞大的，黄金存量中的很大一部分能够轻易地进入市场进行流通，这就意味着黄金的供给较之于其他金融资产和其他商品的供给更具有弹性。

在经济与金融的不景气时期，黄金的收益和股票的收益甚至呈现负的相关性。正因为如此，黄金能够有效地降低资产组合的风险。包含了黄金的资产组合能够更好地处理市场的不确定性，从而被认为是一种有效的资产组合分散器。

从这个意义上来说，黄金是一种金融资产，然而，它却又自成一派。

黄金的价值贮藏功能

不管是丰年还是饥年，黄金都显示出其在价值上的持久耐力。市场周期是经济生活中的永久性定律，但是黄金能够保持其长期的价值。一些学者的研究表明。，不管是在通货膨胀还是通货紧缩时期，黄金都能保持其购买力。换句话说，也就是黄金的价值，如果以其购买的实际货物和服务来衡量的话，在长期里是保持着相当的稳定性的。与此相反，大多数货币(包括美元)的购买力都呈下降趋势。这正是为什么黄金常常被用来反击通货膨胀和货币波动效应的主要原因。

在最近对黄金购买力的研究中，有人将研究的国别扩展到了包括法国、德国和日本等多个国家②。研究所得出的结论是，排除物价变动因素:

● 黄金始终回归到其购买力平价;

● 黄金被证明是一种有效的财富贮藏手段;

● 在金融、经济与社会动荡时期，当其他资产的价值严重缩水的时候，黄金是资金的安全的避难所。

对黄金的技资需求常常受到技机性恐惧的驱动。在通货膨胀高涨的时期，投资者害怕货币的购买力受到摧毁，因此，至少在两百年的历史中，黄金的价格与通货膨胀都是同步变动的。结果，以实际条件所衡量的黄金的价格在这些时期就保持了相当的稳定性。在长期里，黄金是一种可靠的价值贮藏手段。

在对抗通货膨胀的手段中，还有其他的做法。例如， 1981 年，英国政府引入了通胀链接型债券，美国在1997 年以及其他国家近年来都试图设计免于通账影响的资产种类。然而，这些投资工具都仅仅能使投资于该类资产的那部分资金免受通胀的影响，却元法产生像黄金一样的乘数效应。与这些投资工具不同的是，黄金在资产组合中能够产生乘数效应。也就是说，对通胀的免疫功能不仅涉及投资于黄金的那部分资金，而且还可以对资产组合中的其他资产产生一定的保护作用。

与通货膨胀相对的情况是通货紧缩，日本的情况正好说明了这一切。20 世纪90 年代末，日本感受了资产泡沫破裂所带来的刺痛。诸如股票，实物财产和商品的投资吸引力逐渐减弱。以债券来说，借款者的缺乏使得名义利率的下降毫无用武之地。在通货紧缩时期，投资者对纸质资产的发行者违约的恐惧使得黄金作为价值贮藏的吸引力提高。因为黄金能够完全不受信用风险的影响。

黄金作为最后的支付手段

1999 年，美国联邦储备委员会主席艾伦·格林斯潘曾发表言论说"黄金在世界上仍然代表着最后的支付手段。在绝对的困境中，任何人都不会接受不兑现纸币，而黄金总是被接受。"

下面的情况正好在某种程度上证实了上面的一番话:

● 在1987 年股市大崩盘的时候，黄金是最有效的筹集现金的手段以应付紧急需求，包括满足保证金要求。

● 1997/98 亚洲危机中，韩国政府恳求其国民允许政府以本国货币标价的债务工具来换取居民手中持有的黄金。韩国政府由此筹集了超过5 百万盎司的黄金，并以黄金购买硬通货。由此，韩国能够在危机时偿还外债，并避免了违约的后果。

● 在1999 年，由于担心广为传播的"千年虫"问题所带来的电子和通讯灾难，如存款者甚至无法从其账户获得现金这样的事情将变得可能，很多人将资金转为购买黄金。

● 2002 年第一季度，在日本国会议员为是否要取消政府对存款的担保争论不休的时候，由于存款人担心存款担保的取消可能导致储户风险的增加，存款者大量购买黄金，使得一些地区性小银行的存款在短时间里迅速降低。

在极端困难的情况下，那些为了逃避压制性政权或是战争的个人会乐于将其财富以黄金的形式保存。对于那些纯梓出于保险功能而持有黄金的人来说，他们关心的是黄金的价值而不是价格。

过去所发生的全球政治、经济危机和不稳定以及我们正在经历着的频繁的地缘政治冲突与经济金融波动都表明，间歇性的政治、经济紊乱是无法避免的。虽然市场的参与者知道这样的事件将会发生，但是他们却很少能够准确预见什么时候会发生。正如在20 世纪之初，人们无法预料到两次世界大战，以及诸如德国、法国和日本等国家曾经经历的金融体系的崩渍和高速的通货膨胀一样，在新的世纪里，未来仍然是不确定的。从黄金的保险功能来说，我们希望永远不会出现我们需要使用黄金的状况，但是我们知道，当我们拥有一些黄金来防范于令人不愉快的未知的事件时，我们将更为坦然。