衍生工具对黄金市场的影响

罗长远

对于旁观者来说，这篇文章的题目可能给他们一种平淡无奇的印象，但事实上这个话题十分具有争议性。黄金市场的观察家们将会同意这样一个观点，那就是黄金市场上的避险问题是非常重要的并且引起了巨大的争论。用黄金进行避险的现象越来越常见。由于种种原因，整个市场环境在某些方面发生了改变，在本文中，我也会提到这一点。在目前的这个阶段，我们必须重新审视黄金并且分析现在的黄金市场结构如何，以及这种状况对未来意味着什么。

早在1994 年，就有人提在20 世纪80 年代发生了一场黄金衍生工具革命，"对于某个采矿公司来说有利的事情并不一定会使整个市场获利……有时候，生产者的避险行为不仅仅会影响价格，同时可能会成为决定价格的主要因素。"

大多数人认为，黄金衍生工具对黄金市场结构产生了重要的影响，因此，也以一种与其他商品或金融工具不同的方式影响了黄金的价格。为什么它影响黄金市场的方式与众不同?影响它的因素有许多，与货币市场相比，黄金市场是很小的，所以任何结构上小的变动都会产生极大的影响。但是更重要的是，黄金市场仍旧是一个期货溢价市场，它保持着正的账面价值。与一般的金属以及自金相比，黄金能显著的影响价格风险管理决策。因为黄金仍然是永久期货溢价商品，黄金生产者可以获得其他矿产品所不能带来的正的账面价值。这个基本的前提影响了黄金衍生工具的使用方式。

这种解释又带来了另外一个问题: 在一个事实上保证持久溢价的黄金市场上情况又是怎样的呢?答案取决于在金本位时期中央银行所购买的以及持有的黄金量。当美元和英镑以黄金为基础时，这种说法是正确的，但在现代的货币及储备金的管理中，这已变得越来越不合时宜。持有黄金不能产生很好的收益，而在现代的投资组合管理理论中，不能带来收益的资产是无立足之处的。

因此，我们可以得出，为了能获得收益，所储备的黄金的流动性应逐渐增强。这种趋势为价格风险管理产品的出现与应用提供了必要的流动性。如果没有流动性，黄金交易机构将不能进行交易，所以在这种情况下，他们情愿放弃也不愿持有无用的、滞销的商品。简而言之，作为这种流动性的提供者，中央银行在黄金市场发展中起了主要作用。

如果在流动性等式的另一边没有人愿意购买黄金的话，黄金的这种流动性就不会实现。当你进入一家采矿公司，你会发现所有的人都会为1979 / 1980 年金价涨至850 美元而感到兴奋不已。

在20 世纪80 年代，出现了许多降低成本增加效益的新技术，这些极大地促进了采矿业经济效益的提高。加拿大、美国和澳大利亚黄金产量也因此得以快速增长。

上面的图表告诉我们了一切。请注意在20 世纪80 年代从北美洲到澳大利亚，黄金产量显著增加。这些增加的产量都需要依靠工程理财。在那个时期，美元利率相对较高，借美元与借黄金的成本差异很大以至于矿主们毫无疑问会选择黄金贷款一一最早的衍生产品原型。矿主们从黄金银行借入黄金，然后将其卖出以获得资金来发展业务，并且希望利用这些资金获得利润来归还贷款。一旦这些公司通过借入贵金属来融资，新的产量就取决于价格风险，采矿公司利用成熟的黄金衍生工具来管理价格风险。这样就为一系列的衍生工具准备了市场。

对于黄金衍生工具来说，似乎每个人都会从其中获得利润。中央银行放弃了所产生的利息，因此将继续持有黄金作为基本原则。黄金银行通过黄金衍生产品而获得一笔丰厚的收益，这笔收益在许多情况飞下比正常的贸易要高得多。另一方面，生产者选择这些衍生工具可以免于受到黄金市场长期低迷的冲击。

在这段时期，许多人包括我自己在内，都在探究黄金市场低迷的原因以及后果，并且认为黄金衍生产品的使用是主要的原因。但是，衍生工具的积极倡导者们认为，这一定是一个零和博弈: 对每一个衍生产品的卖者来说都会有一个买者，从长期来看，我们都会死去。对于一般的衍生产品来说这是正确的，但是对于黄金来说，这是不正确的。从长期来看，黄金衍生产品的确会趋于成熟然后会渐渐走向衰亡，但是从短期以及中期的角度来看，它们加快了市场上的供应量，这样就严重扰乱了短期以及中期的年度供给和需求，并且这种情况持续了十年左右，在此期间，黄金承受着巨大的价格压力。

此外，从生产者对避险工具的需求来看，他们更偏好短期的衍生工具。三年或者十年期的期货销售在黄金银行被认为是局部销售。在许多情况下，生产者的避险变得与其实际的生产活动越来越不相关。那些衍生工具与原本支撑它们的实际的产量是独立的。

在1999 年，我再次审视了一下整个衍生工具的市场结构，然后得出了这样一个结论，那就是一些短期的和中期的衍生产品正转向长期。情况正在发生改变。

正当官方机构对黄金交易的观念向长期转化感到非常满意时，1999 年9 月签订的欧洲黄金协定非常有效地规定了新增黄金借贷额的比例。

黄金协定的发表破坏了(虽然只是暂时的)整个借贷市场。随着采矿公司以及黄金银行等争夺分割的衍生产品市场，股东们开始质疑生产者们的避险活动是否明智，这些活动在现在看来是多余的而不是谨慎的。扮演黄金银行角色的债权人委员会开始减少放贷，这使得采矿业执行更大的以及更复杂的交易变得更加困难。

除了这些，主要生产商的用除美元以外的货币计量的黄金价格的走势十分良好，尤其是的黄金兰特价格已经打破了历史纪录，超过100.000 兰特/每千克，如图3 所示。在价格水平如此之高的情况下，它们根本没有动机去避险。

还有一个因素一一有可能是更重要的因素必须考虑，即避险现象的转移。十几年的价格低迷导致了市场对黄金的需求量逐渐流失。发生在20 世纪90 年代的Bre-X 丑闻使得潜在的黄金技资者避而远之。结果，黄金市场可获得的技资急剧减少。从长期来看，这一事件的长期影响十分巨大。

导致20 世纪80 年代黄金产量快速上升的周期趋于平缓。随着开采投资的减少，规划的开采项目也逐步减少，这些项目首先需要的是项目融资以及价格风险管理。已被证实的黄金储量并不以开采率为速度被替代。更少的储量意味着采矿公司与债权人谈判的筹码减少。有些人认为，四年之后产量将会快速下降。

另外，黄金银行业的联合表明，一加一并不等于二。两个银行合并之后，其可提供的贷款总额很少超过合并之前的两家银行的额度之和。因此，黄金生产者们面临的是缩小的债权人市场。一些大银行减少贷款的情况也同样表明它们并不支持黄金衍生工具业务。

结果是黄金的衍生产品现在正处于逐步走向衰亡的过程之中。许多人会为此欢欣鼓舞。也有些人为其将会带来的负面影响而感到担忧。一些人认为，随着黄金衍生产品业务的减少，黄金银行业务也将随之萎缩。

许多人会提出这样一个问题:黄金是一种商品还是一种金融工具?鉴于衍生工具业务在未来将会减少，我们可以推断，黄金变得越来越像一种商品，从市场结构与价格行为方面来说更是如此。

但是，我认为这又取决于你如何来定义金融工具。黄金作为本位币的日子一去不复返了。如果人们理解了黄金在世界不同地方被交易的原因，那么就不难理解它是一种高度有效和可靠的金融工具。许多人看到黄金首饰就推断出黄金是一种商品，另外的人看到相同的首饰却看到了黄金的储藏价值、一种广泛认可的货币、一种避险工具以及一种永恒的资产。