第二节 对可否弥补风险作出决定

这里，我们将探讨战略.上最重要之点——应不应该弥补风险?假定弥补风险，应当弥补到何种程度?

1.完全不弥补——将 受险部分原原本本地放置。

2.全部弥补——消除受险部分。

3.弥补一部分，放置一部分。

采取其中的哪一伸撰施，当然要取决于对长期和短期的汇率动向如何估计，特别基与如何考虑各种货币的需求和金融市场的机能相关。

一、首先，在什么情况下才会采取完全不弥补的方针呢?如果外汇市场处于固定汇率制的情况，只要这种制度受到信任，大概都会采取这一方针。即使不是固定汇率制，在市场上没有交易限制、市场机能可自由发挥、处于容易均衡的状态时，比如象上面所讲的那样，国内外的利差与国内外的预测通货膨胀率之差、汇率的预测变动率与即期、远期汇率之差相一致时，以远期交易弥补也好，不弥补也好，结果都是一样的。如果同样的话，则容易采取不弥补而予以放置的方针。

但是，在现在的浮动汇率制情况下，很难说能处于这种状况。如果稍长一点看，退向所谓的购买力平价的倾向并非没有，但至少三个月和六个月这种矩期局面的汇率变动是相当不稳定的。这是因为不仅存在外汇、金融方面的交易限制，而且汇率还伴随着对政治、经济、社会的不稳定的估计而敏感地波动，因而上述那种均衡状态是不能实现的。

如果进一步广泛地考虑，因为汇率的变动是物价水平变动的反映，所以，假如日元下跌引起进口商品价格的上升能以提高国内销售价格来弥补，日元升值引起出口收入的减少能以提高外币计价的出口价格和降低原材料的国内价格来弥补，则汇差损失就可以通过价格管理抵消。如果是这样的话，弥补外汇风险的必要性就减少了。

然而，现实情况是这种价格管理受到价格统制和竞争的妨碍，而且考虑到整个价格水平的动向与个别物价动向的乖离、或者汇价变动率与物价变动率的乖离以及时间上的不吻合，对于外汇风险，首先以外汇、金融手段采取对策仍然是必要的。因此，除了特殊情况外,完全不弥补风险而采取放置的方针实际上是很少见的。

二、下面，我们论述一下全部采取弥补风险的方针。这一方针是安全第一的想法,是一点也不留下不稳定因素的方针。外汇银行从其性质上来说本来就应该采取这一方针，这在前面巳经讲过。但是，从现实来看，一般企业采取这种方针是罕见的。这是考虑到弥补风险需要很多成本，同时也基于不想失去不弥补风险所带来的收益的考虑。

从上述罗德丽杰思女士的调查可以看出，在美国的跨国公司中，采取这种方针的企业是没有的，不论哪一家公司，对于各种货币，都没有把受险部分变成零，结果都是在某种程度上持有受险部分。

但是，对于一般企业来说，外汇头寸管理并不是其本来的业务。如果把弥补风险的成本认为是不得已的风险保险费的话，就会对外汇风险失去担心，能够专心于本来的营业。因此，如果考虑其有利之点,完全弥补风险乃至完全补进头寸的方针决不是非现实性的。假定如上所述，在市场机能得以充分发挥的状况下，在考虑无论弥补还是不弥补都一样的时候，莫如机械地弥补掉;如果考虑对不必要的问题分散精力的话，反而可能采取完全弥补的方针。

下面，我们把第六章中第11表至第13表的试算进一步加以发展，对于每个月的进出口，从1973年1月到1981年7月期间将完全进行远期预约和不进行远期预约试作比较。其前提如下:

1.1972年10月底进行了以1973年1月底为期的出口和进口各100万美元的远期预约。

2.假定以后每月的出口或进口额与日本的全部出口或进口的报关额增长率同样地增加，在每个月的月底进出口都以其.金额进行三个月的远期预约。

其结果，进出口分别如第1表所示。

在表中，A栏的金额是进行预约和不进行预约时的日元收

进额或支付额的差额，“+” 表示预约获利的数字，“-” 号表示预约遭受损失的数字。下面，为方便起见，包括获利时在内，我们统统把它叫做弥补风险的成本。这是从预约时的汇率与预约到期时的即期汇率之差中计算出来的。

B栏的数字是从顿约时的即期汇率与预约到期时的即期汇率之差计算出来的，假定前者是会计上赊购金或赊销金的换算汇率，它表示完全没有弥补风险所产生的会计上的汇差损益。“+”号是收益，“-” 号是亏损。

C栏表示按预约汇率计算出来的实际的日元收进额或支付额。D栏是A和B以C相除的数字，即对汇差损益和弥补风险成本的交易额的比率。

E栏是A和B的合计，表示弥补风险的结果、汇差损益是如何变化的。F栏是E对C的比率。

这些仅是较少的例子所进行的单纯的计算，下面接着就急于得出某些结论是危险的，但是如果大胆地指出二、三点的话，可以列举以下几点:

第一，短期性的汇差损益和弥补风险的成本在1977年以后极大。有关这一点，D的比率之大已经表示出来。

第二，由于日元上下波动幅度大。损益和弥补风险成本“+”、“-”曲折也大。

第三，在此期间，总的来看，由于日元升值的势头较强，所以在出口时，出现了以预约来减少不预约时的损失的结果；而在进口时，出现了因预约而减少不预约时的收益的结果。

第四，从整体来看，“+” 与“-”.相抵消，弥补风险的比率对全部交易额的比率累积起来极小。

第五，由于弥补风险，减少了汇差损益的绝对额，其变动幅度缩小。这只要把B和E以及D之②与F的数字相比，就会一目了然。

纵观_上述情况，至少在此期间，可以说由于采取了弥补风险的措施，缩小了汇差损益和变动幅度，如果拉长期限，弥补风险成本的比重可以减少。

三、总之，如果从现实情况来看不能采取两个极端的方针的话，一般就会采取第三种方针，即采取部分弥补风险的方针。那么，这种场合在全部的受险部分之中应该弥补多少呢?

在进行判断时以什么作为基准呢?对此，答案是:表示弥补风.险是否合算的“弥补风险成本”理所当然地会成为第一位的基准。

有关弥补风险的成本，我们在第六章中已经以金融交易的例子作了说明，阐明了以现在的即期汇率为基准的调期成本方式和以将来的预测汇率为基准的预测方式。反正将来的事情是未知的，即使叫做弥补风险成本，但终究是事前的推断成本。然而，以调期成本方式计算出来的弥补风险成本在市场上是经常形成的，对所有的企业都是一样的;而以预测方式计算出来的弥补风险成本却因各个企业而异，而且，非当事人是不知道的。

于是，除了进行特别预测的企业，-般说来，大多数企业是将揭示在眼前的以调期成本方式计算出来的结果作为弥补风险的成本加以考虑。泽宁先生说，美国的跨国公司在多数情况下也是把现在的即期汇率与远期汇率之差、即调期成本作为弥补风险的成本进行考虑的。但是，如上所述，人们很重视对将来的预测，如果以预测方式计算出来的成本与调期成本发生，很大差别，就会以预测方式的结果作为成本加以考虑。

总而言之，在弥补风险的时候，究竞需要多少成本的计算结果是采取弥补措施还是不采取弥补措施的最重要的基准。如果认为成本高的话，则弥补风险的比率低，反之，如果认为成本低的话，则弥补风险的比率高。

对于受险部分，弥补风险的比率越高，总的来说成本越会增大，因而汇率变动引起的现金收支变动的可能性、即外汇风险越会减少。如果将此绘制出一张概念图，则如第1图所示。在这根曲线上分别取A、B、C三点，A表示的是对于外汇风险急于想采取回避措施的企业的态度，C表示的是不急于采取回避措施的企业的态度，B 是处于两者中间。究竟位于其中的哪一种，是由各个企业对回避风险的态度和对汇率的估计而决定的，对于各个企业来说，大概会采取他们认为最合适的弥补风险比率。

四、让我们来具体考虑一下持有受险部分的企业判断是否弥补风险的过程。

首先，以出口企业为例。假定以远期交易手段来弥补风险，如果把三个月以后的即期汇率的预测水平与现在的三个月期限的远期汇率进行比较，预测汇率与远期汇率的比较结果,在日元上升时，放置不做会遭受损失，所以要以远期交易进行弥补，相反，在预测日元会下跌时，因为放置不做反而有益,所以不必采取弥补风险的措施。

如果以进口企业为例，这种关系会完全相反。

第2图表示出上述那样的关系，即预测汇率与远期汇率之间的差距和企业对弥补风险态度的关系。中央的纵轴表示预测汇率与远期汇率之差，从零点开始，上面是预测汇率与远期汇率相比，日元下跌，下面相反，日 元上升。中间向右的部分是出口，中间向左的部分是进口。右面的上半部分X₁和左面的下半部分Y₂从预测汇率与远期汇率的关系来看,采取弥补风险措施是不利的,而左面的上半部分Y₁和右面的下半部分X₂则表示采取弥补风险措施是有利的。

进出口两个部分的黑色箭形符号与此连续的纵线表示在第1图中各种类型的A、B、C企业弥补风险的汇率形势。预测汇率与现实的远期汇率相比，如果日元上升，C企业在出口时要弥补风险，进口时不弥补风险。相反，预测汇率与现实的远期汇率相比，如果日元下跌，进口时要弥补风险，出 口时不弥补风险。

也就是说, C企业处于X₁和Y₂的局面，即 在弥补风险不利的形势下不采取弥补风险的行动,而处于X₂和Y₁的局面,即在弥补风险有利的形势下进行弥补,对预测汇率抱确信和忠实的态度。

相比之下，A企业在弥补风险有利的形势下采取弥补风险措施，这是当然的事，即使在弥补风险不利的形势下，比如认为预测汇率与现实的远期汇率相比，日元汇率下跌10日元时，也要进行出口预约，而且在认为日元汇率上升10日元时，也要进行进口预约。

从A企业的做法和态度来看，可以说A企业是基于采取慎重的对策，对于外汇风险积极地预以回避以及不确信预测汇率的准确性，并且考虑到某种范围的误差。也就是说，对于预测汇率与远期汇率之差，从回避风险的态度和预测的误差考虑，调整特定的“风险费”，以将弥补风险措施朝着有利的方向进行调整，在即使这样做仍然出现不利的结果时，才不予以弥补而采取放置的战略。

在这张图中，A企业在出口时，预测汇率与远期汇率相比，日元汇率下跌10日元时(图的a点)，假定认为在预测汇率的上下各有5日元的误差，而且该企业为了避免外汇风险，经常考虑5日元的安全系数，则10日 元(不弥补风险时的预想收益)-5日元(预测的误差)一5日元(安全系数)=0，a点就成了弥补还是不弥补的界限点。因此，如果上述答案是正数，A企业将保留受险部分，如果上述答案是负数，A企业就会采取弥补风险措施。同样，图中所示的a点分别表示各个企业弥补风险的界限点。也就是说，C企业的预测误差和安全系数均为零，按照C→B→A的顺序，其数值提高。

注:预测误差和安全系数的区别未必明确，往往考虑前者是后者中的重要构成要素。但是，过去预测的实际成绩，如果有了具体数据，就可以分离开来。

A企业与B企业的程度有所不同，但对于外汇风险都采取慎重的战略，只要不认为预测汇率与远期汇率相差那么悬殊，且弥补风险明显不利，就不会将受险部分放置不管。相对之下，C企业采取弥补风险如能获利就弥补、如亏损就不弥补的态度。

让我们从弥补风险成本之点观察一下。假定A、B、C各个企业的预测汇率都是相同的，比如对远期汇率都预测日元对美元的汇价下跌10日元，出口时，A企业采取弥补风险措施，B企业和C企业不采取弥补风险措施。如果预测日元对美元的汇价只下跌5日元，A企业和B企业采取弥补风险措施，C企业不采取弥补风险措施。这样，只要-贯采取这样的战略，弥补风险的比率与弥补风险的成本就会按照C→B→A的顺序升高。

一般地说，在浮动汇率制情况下，随着外汇风险的提高,可以推定采取A企业和B企业的战路的企业会比采取C企业的战略多。但是，除了这样的原则外，通过汇率获利，这对一般的企业是相当具有魅力的,在赚钱可能性多的时候,往往不想错过这样的机会。

根据上述罗德丽杰思女士的调查，美国的跨国公司都是回避外汇风险态度积极的企业，即上述A、B企业的类型占压倒多数，罗德丽杰思女士在调查时，详细地分析了跨国公司的资金头寸，证明了这些公司回避外汇风险的态度居主要地位。

如果把以上弥补风险的决定因素加以归纳，情况如下:

1.首先是注重事前考虑的弥补风险的成本，特别是即期与远期汇率之间差距(调期成本)的大小，如果差距扩大， 则通过远期汇率与实际预测汇率的比较来考虑弥补风险成本。

2.通过成本计算，决定弥补风险的界限点。对于预测汇率的确信程度和企业对回避外汇风险的态度，将会使界限点受到影响。

这里想附带提及的是，不论上述这些企业回避风险的态度如何，汇率的中期或长期趋势都容易使外汇战略受到影响。浮动汇率制以来，西德马克、瑞士法郎、荷兰盾、日元等硬货币与英镑、意大利里拉、法国法郎等钦货币的动向在相当长的时间里形成了鲜明的对照。于是，前者的多头受险部分与后者的空头受险部分，无论放置前者还是后者都可以期待获得汇差收益，这种战咯曾占过支配性的地位。而在其趋势道转时，仍然保留受险部分就会招致很大的损失。

五，那么，究竟什么样的战略才是妥当的呢?芝加哥大学的阿里巴先生以美国的跨国公司为前提，作了如下结论:

1.从长期看，如果利差与汇率的变动相一致的话，风险较少。特别是使受险部分分散到许多货币，以此来减少风险是可能的。

2.但是，短期是存在相当的风险的，对于利差和预测的汇率变动如果有差距，则利用这个差距。比如，如果判断汇率变动很小，则尽可能利用利差，减少硬货币的多头受险部分和软货币的空头受险部分(借进利率低的货币，放出利率高的货币)。如果判断汇率变动较大，则增加硬货币的多头和软货币的空头(借进利率高的货币---软货币，放出利率低的货币——硬货币 )。

总之，把重点置于尽可能减少弥补风险的成本，结果虽然好象保留了相当多的受险部分，但这样做的背景是认为利差和汇率变动早晚会趋向一致。

另一方面，泽宁先生以下述两点即由，强调消除不稳定因素，即采取弥补风险措施的好处。

第一，弥补风险的成本一般被考虑得过高。这是由于把汇率的即期和远期的相差幅度考虑成成本，所以不想采取弥补风险措施。

第二，把各种弥补风险的方法巧妙地组合以及在掌握各种汇岸的相互关系的基础上，交叉弥补，即利用不同货币的受险部分相互弥补，这样可以节省成本。如果能做得好，即使弥补风险的比率增加，成本也不会增大。

这两位先生论述的对你是在海外有许多分支机构、而且以国际货币——美元作为本国货币的美国的大企业。各种货币对美元的汇率变动即使都比较大,但是从加权平均来看相当小。

因此，将受险部分分敬到各种货币，使之具有相互弥补风险的效果，这是完全可能的，而且,有时还会节省成本。

在日本，成为受险部分对象的货币种类除了美元以外为数不多，而且，日元对美元的汇率处于中心地位，即使与各种货币的汇率加权平均，但是日元对美元的汇率所起的影响非常大。能够选择的弥补风险的手段与比较自由的美国市场也不一样，它受到制约。因此， 把阿里巴先生及泽宁先生的想法原原本本地照搬过来，不适合日本企业。