第四节 在浮动汇率制情况下各种货币的动向

一、在外汇市场上,在日本经济地位上升的同时，近年来日元的重要性顿然提高。根据某些推测，1980年9月非居民持有的日元资产为589亿美元，其中股票为130亿美元，债券为183亿美元，存款为244亿美元。因为1980年年底日本的对外负债总额为1, 480亿美元，所以对外负债总额的三分之一以上是日元。

1977年以后，非居民的对日投资额急剧增加，特别是1980年就增加了160亿美元。在对日投资中，1979年年 底外国当局的外汇储备中以日元计价的比率为4.3%,金额为118亿美元，虽然还没有准确的数字，但估计1981 年年底超过了200亿美元。

因为日元和日元资产登上了国际投资对象舞台的一角，所以日元汇率也因国际投资者的评价如何而受到左右，其影响程.度也会增大，这是理所当然的。日元作为储备资产，比率越提高，因为流动性增强，随时都容易转变为其它货币的部分也会随之增大，这就包含着汇率有时会发生大幅度变动的可能性。

从1980年年底开始，日本施行了新的外汇法，对居民也增加了对外投资的机会。之后，居民的外国证券交易也扩大了,这对汇率的影响今后也不可忽视。

尽管如此，但是日元汇率的波动比其它主要货币幅度大，特别是这几年幅度更大。据国际货币基金的资料记载，如第1表所示，以月为单位来看，日 元的变化率最高，特别是1978年和1980年的变化率很大。西德马克和英镑次于日元，波动率也较大，但是，从加上贸易比重的加权波动率——实际汇率波动率来看，它们对美元的波动幅度更小。因为日元与美元交易的比重大，无论在哪种情况下数字都较大。而且，从波动期间的最高价和最低价之间的差距来看，如第2表所示，日元是最大的。

二、为什么日元的变动幅度大呢?可以作为其理由来考虑的有以下几点:

(一)刚刚作为新兴的国际货币出现，对其评价还不够稳定。认为日本经济搞得好以及对其将来抱有期待的评价和对石油以及对国际政治软弱的评价，两个极端并存。

(二)即使作为国际资产货币出现，但是作为国际结算货币的地位还很低:由于周转资金的需求少,特别是在海外,交易带有投机性。

(三)日本的居民背逆汇率趋势而持有恢复平衡性质的投

机头寸的机会一直受到限制。对于外汇银行,有持有额方面的限制,而且日本的银行在特性上与欧美的银行相比也是保守的。

顺应汇率趋势的头寸补充，一般居民也可以广泛地进行,但是, 背逆汇率趋势的投机无论在制度上还是在实际上限制都是很多的。特别是以远期交易进行的投机，是以所谓的实际需求原则来加以限制的。

以上不过是笔者的推测而已，但是B元发展成国际资产货币和国际结算货币的必要性是很清楚的，为此，发展具有高效率的短期金融市场和长期资本市场是不可缺少的重要条件。

至于上面的理由之(三)，按照新的外汇法，由于居民持有外币以及外币借贷都大大地自由化了，所以今后形势也多少会发生一些变化。但是，投机本身就是双刃之剑，这是不言而喻的。

三、第5图表示的是1976年以后美元实际汇率变动率、实际利率(短期利率减去通货膨胀率)和经常收支的动向。

从大局来看，以实际汇率表示的美元与经常收支的动向在紧密相关地变动。即1977 年到1978年在经常收支恶化时美元下跌；之后，在经常收支得以改善时，美元便稳定下来了；然而，在1980年下半年以后经常收支转变为大幅度顺差的同时，美元也上升了。

美元的涨落与通货膨胀的动向形成了鲜明的对照。1977年至1978年美元的下跌是通货膨胀率的上升时期，1980年以后通货膨胀率下降与之后的美元上升正好相吻合。但是,另一方面，人们认为其它因素扩大了汇率的波动幅度。1977年 至1978年的美元剧跌,使人们对于作为国际关键货币——美元产生了担心，引起了以产油国为首的各国将对外储备分散到美元以外的资产的动向。1979年 美国的通货膨胀率虽然急剧上升,但是由于第二次石油危机，其它主要国家的道货膨胀率也同幅上升,因此美元没有大幅度下跌。以这种世界性的通货膨胀率上升为背景,黄金价格上升到1盎司等于800美元的水平。

1979年秋天，美国联邦储备银行改变了公开市场管理的方针，利率发生了很大的变动。从此以后，利率的动向通过实际利率的变化大大地左右了汇率。而且，人们对于美国很高的实际利率和作为国际关键货币一美元的重新估价，促使资金源源不断地流向美国。

1982年年中，由于高利率、通货膨胀率平稳、经常收支好转，加上中东等地区的国际局势不稳定,美元的走势极为坚挺。但是，里根政权在经济政策上处于重大关头，巨额财政赤字和紧缩银根政策的并存使高利率继续得以维持，产生了称之为三十年代世界经济危机以来的高失业率。如果企业投资再度活跃，能够对经济产生活力的话，则通货膨胀率将再次提高，美元也会出现重趋疲软的可能性。

四、西德马克的动向如何呢?第6图所表示的是西德马克对美元的汇率，它从两国的批发物价来看西德马克对美元汇率的购买力平价以及两国的实际利差和联邦德国的经常收支。

购买力平价显示了到1980年年中为止西德马克-直坚挺的趋势，而且，实际上汇率从1977年以来持续地大大高于购买力

平价。这是因为长期连续的经常收支顺差和实际利率持续地很高，固定了对马克坚挺的评价。1979年 以后，尽管联邦德国的经常收支大大恶化，但是在实际利率较高和美元资产分散化的动向中，直到1980年年初为止，马克维持了对美元的上升趋势。

但是，由于长时期的西德马克坚挺和第二次石油危机的影响，随着联邦德国的经常收支继续大幅度逆差，引起了马克趋势的变化。因为美国的高利率和对美元的信赖得以恢复，1980年秋天以后，马克出现了急速下跌的趋势。而且，这次马克汇率大大低于购买力平价，在较短的时间内，就一口气地将1976年秋天以来5年间上升的部分都跌回来了。

第7图是日元对西德马克的汇率和马克实际汇率变动率的动向对比图。汇率曲线越向上方变化，马克就越软，越向下方变化，马克就越硬。

从实际汇率表示的西德马克的趋势一直上升到1979年年底以后，明显地转变成下跌的趋势。即从1976年到1977年日元对马克大体在1马克等于105日元左右平稳地变化，其间，日元和马克几乎处于平行地上升趋势,但是，从1978年春天到秋天日元对西德马克的汇率也大幅度地上升了，日元的上升趋势比马克的势头更强。

1977年以后日元和马克的汇率是按照马克本身的趋势变化的，即马克硬的时候日元软(1979年)，马克软的时候日元硬。1981年以后出现了比较稳定的动向，基本保持在100日元左右。到1982年年中为止，马克和日元对美元都大幅度下跌，但是，联邦德国的经常收支趋向改善，而日本由于出口停滞和贸易摩擦等的影响，日元对马克也疲软了。

五、让我们对英镑也进行同样的探讨。第8图是将日元对

英镑的汇率和英镑的实际汇率变动率的动向进行对比作成的。

简单地说，日元对英镑的汇率反映了英镑本身的趋势。即在低经济增长率、实际工资减少、财政赤字、国际收支逆差——→英镑下跌——→通货膨胀加剧这样的恶性循环过程中，英镑的实际汇率到1976年秋天为止曾持续下跌，但是，由于国际货币基金组织和巴塞尔协定的援助,英镑下跌带来了出口竞争力的恢复以及进行北海油田的开发，英镑汇率恢复了稳定，进而在1979年第二次石油危机发生的同时,英镑作为“石油英镑”显露头角，直到1981年年初持续上升。

日元对英镑的汇率大体出现了与此相类似的动向，但是在1978年和1980年的日元坚挺时期，日元上升的势头大大地超过了英镑。

进入1981年，基本趋势出现逆转。这里显然有美元汇率坚挺的一面，但是基本原因是人们修正了因热中于“石油英镑”而对英镑汇率所作的过分的评价。英镑对日元也急剧贬值,接近了1英镑合400日元的水平。

六、让我们对瑞士法郎也以上面同样的方式将其动向用第9图表示出来。表示瑞士法郎实际状态的实际汇率变动率与日元对瑞士法郎汇率的关系，与西德马克的情况相比,好象日元更加按照瑞士法郎的趋势变化。只是1979年的日元下跌和1980年的日元上升,在相当程度上是日元方面的因素起了作用。

到1978年秋天为止，瑞士法郎处于上升趋势，以后渐渐地朝着下跌的方向变化，这与西德马克的情况极为相似。但是，瑞士法郎的动向比马克富于变化，可以说更加强烈地表现出作为投资对象的货币的性格。而且，由于瑞士当局照顾到对联邦德国的贸易收支，所以经常注意到瑞士法郎对西德马克的汇率不要过高。

以上我们概观了在浮动汇率制情况下各种主要货币对日元汇率的动向。这里如果我们归纳出带有结论性的总结的话，可以归纳为以下三点:

第一，1977年以后汇率变动较大，特别是日元的波动幅度最大。

第二，汇率大体受经常收支的动向支配，从中长期来看，购买力平价表示汇率趋势和均衡水平的目标。但是，从短期来看，实际利率的动向、对货币从政治和社会等广泛视野进行的评价、特别是对将来的期待，这些因素对汇率的影响很大。

第三，美元的动向(包括美国经济和美国金融政策的动向)依然具有很大的影响力。对美元评价发生变化会对外汇市场带来很大的影响。