第五节 以远期外汇交易弥补风险

一、预约好将来一定时候的外汇交易，将汇率和金额预先决定下来的远期交易作为弥补风险的手段是最直接的方法，这种方法在日本也是广泛地被利用的方法。

举一个具体程序的例子。预定在三个月以后收进美元出口货款的企业，与银行预先约定在三个月以后卖出美元。实际上美元资金一入帐，便进行交割(履行预约)——以约定的汇率将这些美元卖给银行，换成日元资金(参见第7表)。

三个月以后，以美元计价的进口短期信用便利到期时，以相同期限与银行预先约定买进美元，到期时进行交割(履行预约)，以约定的汇率买进美元，进行进口结汇(参见第8表)。

在上述情况下，弥补风险的成本应该如何考虑呢?这可以与上述的以金融交易弥补风险同样考虑。即:如果把预约时的汇率与到期时实际的即期汇率加以比较的话，结果就会明白弥补风险是否有利。但是在事前，因为还是不确定的，所以现时的远期汇率与即期汇率之差(即调期成本,在上述例子里为

200日元- 197.50日元=2.50日元，合年率5 % )便成为考虑问题的基准。

假如人们对于结汇期到期时的即期汇率的估计与现在的远期汇率没有太大差别的话，则这个5 %就成了那时一般的弥补风险成本，即外汇风险保险费。但是，如果这个估计与现在的远期汇率相差很大,则判断采取弥补风险措施和不采取弥补风险措施的估计结果，其差别会很大。

如果把上一节金融交易的弥补风险成本计算例1中的预测方式B的汇率原原本本地作为现实的远期汇率的话，则后面的成本计算就完全相同了。也就是说，远期汇率对于即期汇率之差与两国间的利差相等时(即等于所谓的利率平价时)，以金融交易弥补风险和以远期外汇交易弥补风险会出现完全相同的成本核算结果。因此，采取哪一种弥补风险措施都是可以的，但是，以远期外汇交易来弥补风险通常有以下一些优点:

1.不需要资金。而以金融交易弥补风险时要使用日常业务上银行提供的信用额度。

2.手续简单。即使金额大也比借款容易。

3.因为不是资产负债表上的项月，所以不影响资产、负债比率。

4.可以灵活地变更和取消。花费若干成本，就可以延长或取消。

5.以金融交易弥补风险时，要经过筹集资金，汇兑和运用资金过程，被银行收取的手续费较多。以远期外汇交易弥补风险只需付一次手续费就行了。

由于具有这些优点，所以在日本，特别是短期性的弥补风险措施采用远期外汇交易方式更为普遍。

以远期外汇交易来弥补风险，即使是资本交易，也可以与经常交易并行，灵活使用。对于将来实行的资本交易,预先进行远期预约，也可使其起到弥补风险的作用。

所调套总交易(即通过资金调拨赚取利差的交易),是伴随着外汇交易的资金移动和为了避免在将来特定时候发生反方向资金移动时的外汇风险所进行的远期外汇交易的组合，即采取调期交易的形式。

以筹集资金为目的的资本交易，比如，在借进外币贷款和发行外债等场合,还款时当然会发生汇率变动风险。因此，弥补这方面的风险是必要的。

筹集这种资金(从国外借进国内所需资金)时，当然在利率和外汇风险方面，要将在国内借款和在海外各个市场上借款进行比较、研究，以便尽可能降低最终借款成本，并为此决定是否采取弥补风险的措施。

这时的弥补风险方法当然只有远期外汇交易方式。这是因为从筹集资金这一本来目的看，以金融交易弥补风险的现实性较少。

资本交易的弥补风险做法，结果采取了与套息交易同样的调期方式。而且，弥补风险的成本计算(弥补风险时与不弥补风险时的比铰)按照现时的即期汇率、远期汇率和到期时的预测即期汇率进行，这点与上述的例子也没有变化。

现在让我们以第9表表示借进期限1年、金额100万美元时的弥补风险的例子。假定美国的利率为5%，日本的利率为10%，远期汇率处于利率平价水平时，则最终利率负担为10.25%。也就是说，远期汇率为利率平价时，由于弥补风险, 不论在日本、美国哪一个市场上借款，结果利率负担也没有显著的不同(因为包含利息，所以严格地说是不一致的)。

如果不弥补风险，会怎么样呢?如果以上面的例子进行计算，则支付日的即期汇军与最终的利率负担和弥补风险的得失关系如第10表所示。

借款时的汇率估计如果是表中的( 1)和( 2)，则毫无问题是要进行弥补的，但如果是表中的(3 )，应该如何判断呢?问题决定于其资金需求的迫切性如何。因为国内银行提供的信用须度有限，在国内借款受到限制时，当然要考虑弥补，选择能够固定成本的做法。因此，-般在筹集资金为主要目的的情况下，只要不认为日元汇价趋势相当坚挺，是会进行弥补的，作为弥补风险的成本所考虑的是调期成本，即两国之间的利差。

即使是相同的资本交易，在海外的证券投资(比如买进债券、股票等)与筹集资金的情况也稍有不同。由于这种投资是以获得比在国内投资更高的利息收入和增加资本价值为目的的，所以，第一，即使弥补风险，仍然可以赚取比在国内投资更高的收益(即套息);第二，不弥补风险，即使汇率向不利的方向变化，也可以用充分的利息收入抵消汇率风险的损失，获得充裕的收益，或者估计汇率本身就会有很大的收益可得，这时便从套息和投机两个方面考虑进行投资。

让我们结合具体情况探讨一下。假如在美国投资的实际利率为10%，在日本同类投资的实际利率为5 %，在汇率为1美元等于200日元时，将2亿日元以1年为期投资于美元。如果1年以后的即期汇率变为1美元等于190.91日元，则投资者以日元计价的收益与在日本投资几乎相同，投资于美元就没有特殊的意义了。如果日元汇价上升，在日本投资比在美国投资还有利。由于现实的汇率大致与上述汇率接近(相当于利率平价),所以没有投资的可能性。投资付诸实行是在日元远期汇率低于190.91日元的时候——这时 或采取调期方式(不弥补风险)，或者估计将来日元相当疲软。这种情况只局限于不弥补风险的时候(参见第2图)。

如已经一再强调的那样，在上述第一种情况下， 也可以期

待得到比国内投资高得多的收盗，弥补风险当然以远期外汇交易进行(以金融交易弥补风险的方式与筹集资金时相同，没有什么意义)，在远期汇率处于利率平价水平时，利差上的好处被即期和远期汇率差损抵消，几乎没有利差收益存在的余地，所以，这时采取弥补风险措施，现实的远期汇率与利率平价离开是必要的。

也就是说，需要在海外筹集资金的企业为了弥补其外汇风险要忍受汇率上或多或少存在的不利因素，去做买进远期的交易(比如买进远期美元)，与此相对应，最终象上述那样面向海外的投资者在确保某种程度收益的条件下通过银行同业市场卖出美元，进行套息，实际上是这样进行的。而且，前者的资金需求越强烈，后者的收益越大。

总之，从结果来看，海外资金需求者是从到海外套息的投资者那里借进比国内利率稍高一点的日元资金。

在非此场合。即在不能赚取套息利差的情况下，套息者只在上述第二种情况下投资，因此，海外投资者想弥补风险时,远期汇率是不利的，条件会变得相当严厉。

三、远期汇率与其到期时所估计的即期汇率之间的关系应如何考虑呢?

如已经在第三章中提及过的那样，两者之间是这样的关系:

1.远期汇率反映利率平价(即两国之间的利差)。

2.两国间的利率水平反映各自的预测通货膨胀率，因此，两国间的利差等于预测通货膨胀率之差。

3.对将来即期汇率的预测反映两国的预测通货膨胀率的不同,即反映将来两国货币的国内购买力的变化率之差。如果这个前提成立的话，则远期汇率等于其到期时的预测即期汇率。

也就是说，高利率国家(通货膨胀率高的国家)的货币对于低利率国家(通货膨胀率低的国家)的货币，远期汇率是贴水,这种关系与实际汇率的预测方向是一致的。直到最近几年，这一直是所谓的市场常识。因此，这种市场常识至少可以作为事前的判断。以远期交易来弥补风险，即使发生了损失，也可以作为风险负担费或保险费来处理。而且，因为远期汇率的方向和水平与所预测的即期汇率的方向和水平至少在事前没有什么大的差别，所以,可以说其保险费也是比较小的。

然而，以上述所谓购买力平价为中心考虑的汇率预测至少短期是不妥当的，许多心理性的因素使汇率发生很大的变动,这在第三章已经作了叙述。因此,上述第3点从现实来看，短期是不妥当的。

由于最近美国财政、金融政策的变化,特别是1979年秋天以后政策的转变，上述第 2点的条件不妥当了，预测通货膨胀率与利率之间产生了差距，两者之差一实际利率出现了 扩大的事态。

假定远期汇率即使表示预测的即期汇率，事实上对利用者提供的远期汇率还要加上汇率变动风险负担费和银行手续费,甚至还要加上银行营业政策上所需要的汇率调整等因素。

综上所述，可以这样认为，即期与远期汇率作为一组，表示现在和将来的汇率趋势，远期汇率表示与非抑合交易的即期汇率之间的值差，这种看法比仅把远期汇率从即期汇率中分开，认为它具有预测将来的意义更为合适。

四、将近几年的日元远期汇率与其到期时实际的即期汇率相对比，出现了以下结果。

1.期限: 1973- 1982年2月。

2.对比方法:采用日元对美元的汇率(银行间市场收盘价),将每月末的三个月期的远期汇率( A )与其三个月以后的月末的即期汇率( B )对比。总计110次。

3.结果(参见第11-13表) : A与B的平均差距为11.51日元。以B为基准，合年率约为18%。

4.有关差距的累计，假定从1973年开始，在每个月的月末，为了三个月以后的出口或进口结汇(金额为1美元),预约三个月的远期，一直继续到1982年2月，与完全没有进行远期预约的情况相比，出口商在约10年间合计损失121.78日元，而进口商得到了同额的好处。如果每个月的出口额或进口额假定为100万美元的话，上述金额则为12,178万日元。仅从1977年以后看，其金额为33.79日元，每月的出口额或进口额为100万美元时，上述金额为3,379万日元。

5.看一看远期汇率对于即期汇率所表示的将来汇率的变化方向一一贴水或升水的状态与实际状态是否相符,可以看出，其相符比率只不过39%。但是，不相符之中的乖离值加上不满5日元的比率，合计为55%。

6.至于六个月的远期汇率，也会出现与上述几乎没有多大差别的结果。即乖离值的平均几乎是三个月期的2倍,因此,折合年率几乎相同。上述结果是寄于非常少的范例得出的，原原本本地接受这种结果，当然是有问题的，至少预测远期汇率将来的方向和水平这一事实儿乎不能被证明，其乖离幅度也相当大。

另外，由于汇率变动的上下幅度较大，弥补风险时与不弥补风险时的得失短期看来很大，而长期平均来看是很小的。

五、下面，让我们讲一讲长期预约问题。六个月以内的远期交易通常在市场上容易做成，在日本，银行的柜台上一般均公布六个月以内的日元对美元的远期汇率。近几年来，超过六

个月的一年以内的远期交易也是比较容易做的。而且，由于长期资本交易活跃，长期预约的需求增加，但是超过一年的远期交易还是很不容易做成的。

需要以长期预约来弥补风险的交易是:

1.承做延期付款的出口商——卖出远期美元。

2.持有长期外币贷款的债权者——卖出远期美元。

3.承做延期付款的进口商——买进远期美元。

4.负有长期外币的债务人(发行债券或从银行借款)——买进远期美元。

如果第1、2和第3、 4 能够互相吻合，则交易成立，但是，期限越长，期限、金额相吻合的可能性越小。

银行这时仍然处于中介性的立场,如果顾客提出长期预约的申请，银行就去寻找相应的对方。但是，交易通常需要个别交涉，到达成交为止需要-定的时间。于是，最终仍然采取利用欧洲货币市场的套息者获利来提供远期交易的形式。这时，如果有顾客询问,银行便提供-一个大致的汇率，但是实际上不保证以这个汇率进行交易。在欧洲货币市场上，因为五年左右的贷款和存款利率是由银行按各种不同货币分别公布的，所以以此为基准可以计算远期汇率，但是计算的远期汇率中包含信用上的风险和范围很广的手续费等费用，结果仍然以套息者获利的形式来决定交易。

有时，也有这种情况，即银行和长期资金的需求者提供有利的远期汇率，以此来引诱套息者。比如，在美国的债券发行者想向日本卖出债券时，发行者使债券的偿还日和息果的支付日期一致起来，对债券的认购者提供有利的远期汇率(从投资者来看是预约买进远期日元)，以确定日元计价的偿还额，确保日元计价的利益，其收益比在日本投资更为有利，以达到吸收资金的目的。日本的债券认购者以此进行被弥补风险的长期证券投资一套息交易。

在美国的利率大大超过日本利率的时期，日本的投资者以这种长期预约购买外债的方式可以得到比在日本有利的投资收益。

另一方面，这时发行者在将来的偿还日要以美元在市场上买进日元，并按照上述的远期预约条件对日本的债券持有者支付确定了金额的日元，由于预约汇率反映利差，日元升水，如果在偿还日市场上的日元即期汇率与预约时的即期汇率没有什么变化的话，则发行者通过远期交易获得了日元升水部分的好处，可以减轻利息负担。实质上是以日元计价的低利率发行了债券。但是，如果支付日的日元汇率接近预约汇率或者日元更加坚挺，就会产生汇差损失，增大筹资成本。

这种交易在1980年以来美国高利率持续的时期，曾被作为回避美国高利率来筹集资金的一种方法进行过。作为高利率的反映，美元汇率坚挺，而且“利率看升、美元看硬”的气氛支配了市场，与现实的远期汇率所表示的贴水(日元升水)大大乖离。于是,以美元计价的发债人期待美元升水(日元贴水) ,才敢于持有上述那样的汇率风险，这也可以说是套息和投机的互相结合。

日本的居民在以美元计价发行债券时，也要通过与日本的认购人签订远期预约合同来弥补外汇风险，这样可以使筹资的利率水平与在日本发行债券的利率水平相接近(但是，大藏省以附有这种长期远期预约的外债交易在居民发行债券时会搞乱国内的利率体系和在非居民发行债券时会促进外币流出为理由，从1981年12月开始，除发行政府保证债时可以进行长期远.期预约外，已被全面停止)。

如上所述，一般看来，长期的远期预约在逐渐增加，但是，市场很小，而且往往还要等待个别交涉。特别是除了美元、西德马克、瑞士法郎、英镑等主要货币以外，其它货币的市场更小。因此，在需要以远期预约来弥补风险的交易中，与经常交易有关的承做延期付款的出口商和承做延期付款的进口商通过金融交易弥补风险是容易的，而且在成本方面也是有利的。

期限长的远期汇率与期限短的远期汇率一样，也是以两国之间的长期利差或上述欧洲货币市场上的长期交易的利差作为决定汇率时的大体目标。

六、在以长期的远期预约弥补风险不能顺利进行时，可以采取以短期的远期预约来补充头寸，到期时再延长、继续，通过这种方式来解决。这时，由于转期时两国之间利差的变化，弥补风险的成本会发生变化，又会出现这样一种新的危险。

比如，以六个月的远期来弥补三年期的美元计价的长期债务的外汇风险,由于日本、美国之间的利差对日本有利，因此日元汇率是贴水。当初有4.0%的利差，于是以日元贴水进行预约，但是由于六个月以后利差扩大，日元的贴水幅度变为4.5%，如果以后的利差如第3图所示,则到期时的结算汇率与当初的即期汇率相比，日元下跌5.9% (年率) ,必须多支付这么多的日元。如果不是六个月，而是转成一年期的话(但假定六个月和一年期的利差不变),则到期时日元的下跌幅度缩小为5.2%。这个例子，利差处于扩大的倾向,而且因利差扩大导致的日元贴水幅度扩大是不利的,所以弥补风险尽可能以较长的期限来转期是有利的。

这虽然仅仅是一个例子而已，然而，短期的转换方式由于对将来的利差预测以及各国长期和短期的利率关系的变化，调整期限的选择方法也是必要的。