第二节 波动的原因

产生上述那样很大波动的原因是什么呢?下面我们结合近年来汇率波动的状况论述一下它 的特点。

一、首先我们来考虑一下经常收支与按照实际需求的头寸补充对汇率波动的影响。如第二章第三节所述，实际需求的动向，特别是其主要部分-一国际收支的动向，不论短期的还是长期的，都是使日元对美元汇率产生波动的最重要的因素。如第1图所示，除了若千例外，经常收支的趋势反映汇率的大的动向。从1977年到197 8年的日元上升是与经常收支大幅度顺差的增大并行的，之后的日元下跌是与顺差转为逆差以及逆差增大并行的。

但是，1980年5月以后汇率的动向与经常收支的动向不一致的时候很多。下述情况可以看得很 清楚: 1980年5 月至8月，尽管日本的经常收支大幅度逆差，但日元汇率趋升; 1981年4月至9月，经常收支顺差,而日元汇率却不断地下跌。对于这种动向，有必要注意到已经讲过的按照实际需求的头寸补充起了作用。

按照实际需求的头寸补充使将来的动向在外汇方面提前表现出来，这点在前面已经讲过了。比如，二个月以后有大量出口，远远超过进口，当预测日元汇率将会上升时，现在预约卖出远期美元的出口商就会增加。假如杲真如此，日 元汇率现在就会蒙受上升的压力;另一方面，则会缓和二个月以后日元汇

率的急速上升。假如进出口交易或经常交易都以远期外汇交易来补充的话，将来经常收支的综合性趋势就会集中表现在现时的汇率上。如果贸易收支出现暂时性的不平衡，而平均起来看是平衡的时候，汇率道过这样的头寸补充，便会出现稳定的趋向。如果不平衡，汇率很快就会偏于一个方向，比如将来的逆差很大，就会出现日元疲软的倾向。

然而，现实情况是补充头寸还是不补充头寸往往被当前的汇率动向及其预测所左右，但其预测倘若不是基于将来的贸易收支或经常收支的实际需求动向，比如是根据美国的利率动向、国际政治形势或外来因素进行预测时，有实际需求的人所进行的头寸补充有时反而会使汇率大幅度地波动。

比如，将来贸易收支是平衡的，那时如果因某种原因估计美元不稳——即估计日元汇价上升时，出口商便会积极地进行出口预约，即卖出远期美元; 相反，进口商却根本不会进行预约(即不会买进远期美元)。这就会造成在现时就促使日元上升的局面。

但是，将来实际的进出口交易是现货交易，在银行柜台上出现时，会怎么样呢?因为出口结算大部分已经通过期货交易决定了其汇率,所以对那时的汇率形成没有任何影响。另一方面，进口结算大部分没有做远期，即没有决定汇率，它成为现实的买卖美元的需求因素，影响汇率的形成。也就是说，这次与补充头寸时相反，会促使日元疲软趋势的发展。

补充头寸在汇率的形成上与预支下一个月的工资一样，意味着当月的收入加倍，而下一个月的收入是零,这样，进行头寸补充时，汇率比没有发生头寸补充时要出现很大的波动。因此，在国际收支统计上，贸易收支和经常收支即使是平衡的,汇率也可能发生很大的波动。也就是说，基于资本交易的汇率动向支配眷汇率的趋势,实际需求的头寸补充也仿效其动向,使汇率波动的幅度增大。

这种情况可以用1980年5月至1981年9月的汇率波动加以说明。由于到1980年4月为止持续疲软的日元汇率趋势，人们不断地通过头寸补充的方式预先买进美元，这就把此后的经常收支逆差所需要买进的美元先买下来了，反映到汇率上，就成了促使此后日元坚挺的因素。相反,到1981年年初为止,持续坚挺的日元汇率以及期待将来日元继续坚挺的气氛促使人们预先卖出美元，结果，把此后的经常收支顺差应多收进的美元先卖掉了，因此，人们认为这反而成为后来日元疲软趋势难以抑制的原因之一。

如上所述，远期预约如果没有实际需求为依据是不能进行的。即使从企业的立场来看，无目的地做期货交易与预支刀薪一样，伴随着很大的风险。因此，如果实际需求的总量是一定的，而且基于实际需求的头寸补充季节性地集中,有时会更增强汇率的不稳定。

二、下面，让我们来考虑一下“J曲线”效果。汇率一发生波动，贸易商品的价格竞争力就会发生变化，通过价格竞争力的变化来扭转贸易收支的不平衡，是在浮动汇率制情况下进行结构调整的中心所在，实际上到其效果产生为止要花费相当长的时间，在此之前，反而会发生不平衡增大这样一种相反的结果，这会进一步促使汇率上升或下降的趋势。这就是“J曲线”效果。

从第2图可以看出，自1977年到1978年，与以金额表示的贸易收支扩大相并行，日元汇率加速上升,但以数量表示的贸易收支在1977年第4季度以后开始恶化。然而，在金额方面, 顺差继续扩大，汇率也与此相并行，到1978年第4季度为止持

续上升。

从1978年第4季度开始，与以金额表示的贸易收支恶化相并行，日元汇宰也下跌了，但是，很早就持续恶化的以数量表示的贸易收支从1979年第1季度起开始改善。然而，以金额表示的贸易收支到1980年第1季度为止持续恶化，日元汇率也下跌到那时为止，之后，与贸易收支的改善相并行，日元汇率也趋向坚挺。

本来，因贸易收支以外的因素也会使日元汇率发生波动,还有，贸易收支不仅受日元汇率波动的影响，而且也在很大程度上受国内外经济动向和石油供求等因素的影响，对这点我们不得不加以考虑，至少如图所示: 1. 日元汇率的动向与贸易收支的动向相关; 2. 日元汇率的动向比较早地影响贸易数量，但影响贸易金额的效果相当慢; 3. 因此，在这段时间内，日元汇率升和跌的趋势进一步发展。我想，这些看法是成立的。

具体地说，比如在日元汇率处于趋升的时候，以日元计价的出口额换算成美元，金额当然会增加，海外的进口商在市场上必然要支付更多的美元。以美元计价的出口，因出口商得到的日元减少，所以就要提高以美元计价的价格,但是，如果对日本商品的需求很旺盛，即使价格有所上升，需求量也不会变化。其结果，以美元计价的出口额增加了。

另一方面，与出口相比，日本以日元计价的进口合同极少，而且，日本的原材料进口很多，如果日元升值，即使以8 元支付的金额有所减少，但是对需求量没有很大反应，结果换算成美元的进口额暂时不会发生什么变化。

相反，在8元下跌的情况下，以美元计价的出口额减少,贸易收支逆差会进一步增加。也就是说，在日元下跌的情况下，以日元计价出口，海外进口商支付的美元金额少了;而且，以美元计价出口，因为出口商得到的日元增加了，于是可以降低以美元计价的出口价格;再者，基于进口方面暂时没有变化，所以贸易收支的逆差增加了。

在浮动汇率制情况下，由于汇率的变化在继续，所以这种效果是累积性的，它促使汇率进一步向相同方向变化，到方向转变为止，需要相当长的时间。这种现象被称为汇宰波动的“J曲线效果的第一局面”。

三、下面谈谈有关购买力平价的问题。在第3图里，我们使用日本和美国的工业制品批发物价来表示以1975年为基准的日元和美元汇率的所谓购买力平价。虽然使用了“购买力平价”这一表达方式,但我们是以日本.美国经常收支比较接近平衡的1975年为出发点，作为从此后的工业制品价格竞争力的变化所看到的均衡汇率来考虑购买力平价的。而且，把它与日元、美元汇率的实际动向加以比较，就可以看出;

(一)从长期来看，趋势是朝着同一个方向(日元升值)的;

(二)短期性的阻碍相当大，特别是1978年和1980年的日元上升以及1981年的日元下跌时期是很显著的。

如果价格水平的上升高于其它国家的上升率，出口商品的国际竞争力、国内产品对进口商品的竞争力都会减弱，贸易收支就会恶化，汇率也会下跌。如果汇率的下跌幅度与价格的上升幅度相同，竞争力就会恢复到原来的状况，贸易收支也就不再继续恶化。可以说，上述(一)就是通过这样的过程，从中长期性的、相对性的物价上升率推算出来的均衡汇率，或者表示汇率在购买力平价周围波动。

但是，在上述(二)中所说的阻碍相当大，除了前面论述过的头寸补充和“J曲线效果”的影响以外，还有一些原因。

原因之一是汇率的变化通过对国内景气和物价的影响，进一步向同一个方向变动。

比如，日元升值，导致出口停滞，国内景气也要呆滞，进口也会减少，结果贸易收支继续顺差。而且，日 元升值会引起进口商品价格下降，进口原料的价格和生产成本降低，通货膨胀率也会下降，这样，出口竞争力也不会减弱，反而会出现日元再次坚挺的现象。

相反，在通货价值下跌的对方国家，由于进口商品价格的上升，通货膨胀率会提高，而且进口相对没有减少，贸易收支继续逆差，货币汇率将进一步下跌。

在浮动汇率制情况下，硬货币越来越硬，软货币越来越软，这种两极分化的进展是不可否定的。由于经常交易方面的供求动向与汇率的相互作用，汇率的波动幅度相当大，特别是近年来国际资本交易十分活跃，国际投资者和投资机构的意图在很大程度上左右了市场，加上投机性的活动，汇率的波动越来越复杂。