第三节 资本交易与汇率

石油危机以来，石油出口国积累了巨额的石油收入。据推测，1981年石油出口国的对外资产超过了3,000亿美元。石油出口国运用这些资产，直接或间接地促使国际资本交易趋向活跃，这些资产运用方式的多样化对汇率产生了很大的作用。另一方面，国际金融市场、资本市场、外汇市场的自由化得以发展，成为国际资本交易趋向活跃的舞台，投机性的资本移动也很盛行。

这样，与作为经常交易引起的外汇供求结算场所相比，外汇市场逐渐明显地表现出股票市场那样的资本市场的特性。

一、国际投资者选择资产的标准是什么?总的来说，选择的对象:一是货币的种类;二是资产的种类。而且，不言而喻，选择货币的标准是汇率的将来的动向，即预测将来可能升值的货币。

左右汇率预测的因素大体上可分为:

(一)与其它国家相比较的将来的物价上涨率，即预测的通货膨胀率之差; 

(二)包括经常收支、通货膨胀率、政策等经济管理的综合性评价;

(三)从政治、外交、行政、社会形势等非经济侧面进行的综合性评价。它包括战争、革命、劳资纠纷、冻结资产、外汇管理等方面的风险。

其次，作为选择资产种类的因素有以下两点:

(一)与其它国家相比较的收益率，金融资产的利差;

(二)对将来的资产价值的预测。它除了包括对将来的经济动向、通货膨胀率、利率等的预测外，还包括债券、股票等延期履行债务以及破产等风险。

综合以上各种因素,投资者当然会选择最有利的投资对象，在这个过程中，只要不以远期交易去弥补外汇风险，就会对汇率产生影响。

综上所述，通过国际投资者对投资的选择，可以说，影响汇率的因素有:(1)各国预测的通货膨胀率之差;(2)利差;(3)包括非经济方面的对货币的综合性评价，这些均会对汇率产生影响。比如，预测今后一年内日本的通货膨胀率为5 %,美国的通货膨胀率为8 %。这样，通货膨胀率之差为3%，对日元是有利的，大体会预测到从现在起一年以后日元与美元的即期汇率之差耍比现在的高3 %,即预测的通货膨胀率之差就成了将来的即期汇率从现时开始的预测变动率。那时，假如一年期的投资对象的利率在日本为5%,而在美国为10%的话，即假定利差为5 %，对美国投资，即使如前所述日元升值3%,出现了汇率上的亏损，但是，由于总起来比在日本投资仍然有利2%，因此，资本将流向美国，造成日元汇率下跌。两国之间预测的通货膨胀率与利率之间的关系对国际投资者决定投资意向起很大的作用。

二、然而，实际上适用的利率是实质利率(也称“实际利率”)——名义利率(也称“表面利率”)减去预测的通货膨胀率。

现在就想购买债券进行一年期投资的人，如果预测今后一年内的通货膨胀率(即通货价值下降率)比其债券的利率低的话，就会下决心购买债券；相反，如果预测今后一年内的通货膨胀率比其债券的利率高的话，就会打消购买债券的念头。前者的实际利率是正值，而后者的实际利率是负值。反过来，想借钱购买实物资产的人们就会选择实际利率是负值的时期。

这样，实际利率对于想对金融资产投资或想接受贷款的人们是很重要的概念。从这一观点来看前例，由于日本的利率和预测的通货膨胀率是相同的，投资的利息收入因通货膨胀引起的通货价值的减少而被抵消，实际利率等于零。在美国，因利率较高，实际利率为2%。于是，国际性的投资者大概会借进:利率比较低的日元买进通货价值下降率比较低的美元而进行投资。这样一来，实际利率较高的美元的汇率对日元就会上升。

也就是说，实际利差对汇率会产生影响。前面所讲的各国预测的通货膨胀率之差和利差这两个因素合在一起，就可以用实际利差的形式加以观察。而且，如前所述，如果预测的通货膨胀率之差与将来的汇率预测变动率相等的话，可以说实际利差就是高于因预想的汇率波动造成的损失而能够赚取的纯收益率。

实际利率会因比较方法的改变而发生变化，那么，在不能使用预测的通货膨胀率这一指标进行比较时怎么办呢?作为改善之策，可以使用日本、美国两国的消费物价和批发物价的动向推算，第4图就是将日本、美国两国的批发物价、消费物价与日元、美元汇率进行对比作成的。可以看出,1980年以后实际利差的动向明显地反映到了汇率的动向上。

图中，因为我们将两国的短期利差也一并画出来了，所以，实际利差是由于名义利率的变化引起的，还是由于通货膨胀率的变化引起的，一目了然。

1976年以前，日本对资本交易的限制很严，实际利率发挥其机能作用的余地很少。但在石油危机引起日本产生大幅度的通货膨胀以后，当局采取了强有力的紧缩措施，维持了高利率，从而结束了通货膨胀，经常收支得以改善，成为以后日元走向坚挺的基础。而且，到1976年为止，非居民对日本证券投资逐渐自由化，从此，短期和长期国债、股票以及日元存款等形式的对日投资活断起来，实际利率的机能才得以发挥。

在1977年到1978年的H元坚挺时期，尽管美国的名义利率(表面利率)大大高于日本，但实际利率却对日本非常有利，不仅经常收支累积，从通货膨胀率之差来看，对日元升值的期待促进了对日本的投资，从而进一步推进了日元升值。

但是，从1978年秋天开始，由于美国的防止美元下跌政策和日本的经常收支情况异常，日元汇率反而转趋疲软，其间，美国的高利率和因日元疲软引起的日本通货膨胀率的上升，使实际利差倒转，促使了日元疲软。从此以后，名义利率的变化

比通货膨胀事更主要地决定了实际利率的动向，这点从图中可以看得很清楚。

1979年秋天，美国联邦储备银行当局改变了干预金融市场的方式，此后，美国利率的变化相当不稳定，对外汇市场产生了很大的影响。

1980年4月以后，如图所示，由于美国的利率急剧下降,实际利率再次倒转，汇率方面也变为日元上升。这时，日本的经常收支如第1图所示，还处于大幅度的逆差状态，但是，实际利率的倒转吸引了外国资本。然而，到了同年下半年，美国的利率再度上升，实际利率又变为对美国有利以后，日元上升趋势停止，这种状况一-直持续到第二年年初。在这段时间内,日本的经常收支已经趋于改善的方向。

进入1981年，日元由上升的趋势转为疲软。在此期间，经常收支已经基本保持顺差，但如图所示，美国的高利率引起的实际利差导致了日元疲软。

总之，实际利率对汇率有着深刻的影响。

三、对于实际利率与名义利率以及与远期汇率的关系，想讲三点看法:

第一，实际利差与名义利差有时显示出相反的方向,但是汇率总是跟随实际利率动向的。即使有时名义利差看上去好象在左右汇率，但影响汇率的仍然是实际利差。也就是说，名义利率无论怎么高,但如果通货膨胀率或预测的通货膨胀率较高，也决不会成为使汇率坚挺的原因。1978年和1981年的两者关系正好是一个鲜明的对照，说明汇率在受实际利差的影响。

第二，本来，在一个国家内，实际利率一提高，对金融资产的投资就会增加;相反,贷款需求会受到抑制，名义利率下降，实际利率亦应趋向减少。也就是说，预测的通货膨胀率和名义利率趋向相等。但是，由于各国各自的政策意图，在较长的时期内实际利率有高的时候。象联邦德国那样传统性地以抑制通货膨胀为重点的国家，实际利率一直是较高的，我想，这是西德马克坚挺的一个原因。

从1981年到1982年，美国维持了很高的实际利率，即维持了远远超过现实通货膨胀率很高的名义利率，支撑了美元的强势。这说明美国为了抑制通货膨胀的紧缩银根政策和美国的联邦财政存在着大幅度的赤字以及估计到将来联邦财政赤字的扩大而让名义利率上升。但是，另一方面，也有人说美国人的通货膨胀心理一般还很根深蒂固，特别是要把长期利军维持在高水平上。如果真是这样，那么可以说对外支撑美元的是高利率和根深蒂固的通货膨胀心理以及进而超越通货膨胀心理的其它因素。

第三，即使以实际利差和经常收支动向为依据，但仍有不能解释清楚的汇率动向。

1980年下半年与同年上半年相比，经常收支得以改善，这是1980年下半年日元升值的背景，但是从外汇市场情况看，日元自力上升的感觉很强烈。其背景是，以石油出口国对日证券投资为主的资本输入和对将来的日本经济发展抱有期待的心理起了很大作用,这未必与现实指标有什么直接关系。

1981年的美元坚挺也不仅仅是实际利差造成的，同时也有对美国新政权的期待以及对美国政治力量信任的一面，以及在东欧，以波兰为中心的政治局势不稳以及对中东争端产生担心时，经常出现抢购美元、抛售其它货币的风潮。

这些因素是前面所讲的通过国际投资者的投资选择而产生的影响汇率因素之(三),即包括非经济方面的对货币的综合评价。特别是在非经济因素的情况下，货币汇率动向很难预测，汇率往往很不稳定地波动，波动方式也没有可依据的基准。非经济因素的影响有短期内就结束的，也有多次重复发生的。近年来，在资本交易以及纯粹的远期交易增加的过程中，由于上述因素之(三)引起汇率波动的情况特别多。

然而，如刚才所讲的那样，如果没有政策性的干预,预测的通货膨胀率与名义利率趋向相等,实际利率与国际间的实际利差也应该趋向零。还有，两国之间预测的通货膨胀率之差可以作为两国之间将来的即期汇率从现在起将会变动多大幅度这样一种预测变动率来使用。而且，远期汇率与即期汇率之间的差距(即期汇率与远期汇率之间的幅度)与两国之间的名义利差趋向相等，这点在前面也已经讲过了。

从这三点考虑，对于适应将来同一时期的两国预测的通货膨胀率之差(A)、两国之间的名义利差(B)、两国之间的即期汇率与远期汇率之差(C)以及两国之间将来的即期汇率从现在开始的变动率( D ),如果A= B (即实际利差为零)、B=C、A=D的话,结果C=D,也就是说即期汇率与远期汇率之间的幅度为即期汇率的将来预测变动率。如果换句话说。

现在的远期汇率体现了将来的即期汇率的本身水平。以上就是投资者考虑的将来的即期汇率与市场的远期汇率是一致的根据。而且，假如高利率国家(高通货膨胀国家)货币对低利率国家(低通货膨胀国家)货币的远期汇率疲软，对将来的即期汇率的预测也会看软，必然会归结于这种状态。

但是，如前所述，也有这种情况，即实际利差由于政策性的原因长期存在下去( A≠B )，由于非经济性的因素,汇率的预测发生了很大的变化(A≠D),远期汇率与所预测的将来的即期汇率就会不一致，有时还会对现在的即期汇率表现出互相相反的方向。

在1981年日元疲软、美元坚挺时期，作为美国利率上升和国际政治局势不稳定的反映，美元坚挺感逐渐强烈地支配了市场。另一方面，由于利差对美国有利,因此，日元远期汇率大幅度上升，美元远期汇率疲软。

p在这种状况下，人们认为美元远期汇率比较便宜，就会购买远期美元，这会进一步导致即期汇率上升。

结果，即期汇率在达到满足投资者乃至满足投资者预测的水平时，波动就会结束,但是，非经济因素产生的波动因为在许多情况下对其预测水平没有基准尺度,所以汇率的动向很不稳定。

另外，由于政策性的原因，在保持市场利率远远高于通货膨胀率——维持较高的实际利率——因而市场上的高利率、高汇率的心理蔓延时，汇率动向也同样不稳定。1981年夏秋两季的美元坚挺时期就是一例。

总之，在资本交易成为中心的外汇市场上，以广阔的视野进行的预测、期待和想法成了重要题材，投机性的交易增多, 汇率也趋向于将来的预测汇率，这种倾向很强。所有这些，都会增强市场的不稳定性，风险也会增大。