第三节 汇率的形成

一、汇率在浮动汇率制度下是根据市场上外汇的供求关系形成的。求与供的内容，粗略地说,就是国际收支统计上的经常交易和资本交易的各个项目。但是，它们对汇率的形成所起的作用却不一样。因此，我们现在试将外汇的求与供从其交易目的乃至动机的观点进行分类，并分别考虑它们对汇率的形成所起的作用。

求与供的大部分是在银行柜台上的交易，因为实际上的汇率形成是在银行同业市场上进行的，所以，那里的供求有着重要的意义。而且，所谓侯求不仅包括对现货交易的供求，同样也包括对期货交易的供求，即期汇率与远期汇率的关系也是通过其供求形成的。

外汇交易按照其目的分类，大致可分为:1。实际需求;2.按照实际需求的头寸补充，3.套息;4.套汇;5.投机;6.为了保持平衡而进行的干预。

二、所谓实际需求，并不是与汇率及市场状况直接相关的，而是根据各自特有的情况进行所雷要的外汇交易。列入国际收支经常交易项目的外汇交易都是实际需求。具体地说，除了进出口以外，运费、保险费、利息、红利、专利费、技术费、旅游费用、赡家汇款等等的支付和收进都是在各自的银行柜台上外汇交易的供与求(这些交易如果是以外币计价,则是在日本方面银行柜台上的供求，如果是以日元计价的，则是在外国银行柜台上的供求)。把这些交易综合起来，便是经常收支，如果是顺差，则外汇的供应增大，如果是逆差，则外汇的需求增大，汇率在供应增大时日元硬(外币软)，在需求增大时则日元软(外币硬)。

经常收支是对一个国家的物质资料和劳务的求与供的平衡项目，同时也是国外与这个国家的全部物质贤料和劳务的平衡项目。它受国内经济与国外经济各自的长期性的经济结构及短期性的景气动向的影聘，而且也是国内外的劳动生产率、物价、工资动向的国际竞争力的反映。即可以说，实际需求的相当部分反映了国内外实体经济的动向。

但是，实际富求还不仅如此。国际收支中的资本交易的相当部分也可称为“实际需求”。这就是计入长期资本交易中的具有固有的投资目的及筹集资本目的的直接投资及借款、发行债券等。还有，在短期资本交易中，也有纯粹的资金需求发生的交易。因为这些也基本 上反映实体经济,所以，从长期来看，它们反映了经济结构及资本积累的状况、产业的劳动生产率和竞争力；从短期来看，反映了景气动向引起的资金供求的形势。

然而，与经常交易的情况不同，资本交易往往受当前的汇率及利率形势左右，特别是在投资时对将来形势的期待和预料是决定投资时的重要性的要素。因此，从资本交易产生的外汇供求是相当不稳定的。实际上下面将要叙述的头寸补充、套息及投机性特征很强的情况也是很多的。

总之，基于实际需要的供求反映了国内外的实体经济，如果从国际收支统计来看实际需求的话，经常收支加上纯粹具有实际需求目的的资本收支-这是将长期资本收支切合实际地进行调整得出的结果，可以说这两项相加的收支是从实际需求方面决定汇率的重要因素。

三、所谓按照实际需求的头寸补充，是为了避免因按照实际需求进行的外汇交易发生外汇风险而进行的管理。有关头寸补充，我们在后 面将要详细叙述，头寸补充有各种各样的形式，也有不伴随外汇交易的形式。这里，我们所讲的头寸补充只是伴随外汇交易的形式。

前面已经叙述过,期货交易产生的头寸补充是补充头寸的典型的例子。比如，三个月以后装船，进行外汇交易时发生预定收进出口货款的情况，现在就要进行卖出远期美元的预约,这样做，可以预先确定适用的日元和美元的汇率。于是，远期美元便供应给市场。

不仅期货交易可以补充头寸，现货交易也可以补充头寸。以三个月的期限借进美元，把它以现货交易卖掉，就可以补充头寸。还有，如果美元汇率将来下跌的可能性大的话，可以用预收货款的形式收进货款(美元)，再将它以现货交易卖掉，收进日元货款。这种做法一般称为提前结汇预收或预付货款)。而且，还有借进美元以后，以现货交易卖出转换成日元的，作为日元资金灵活运用的金融方式，并以此来补充头寸。

以上不论哪种情况，外汇交易本来都是在未来的三个月以后才发生，到那个时候才会有美元供应，结果把将来形成汇率的因素拿到现在来进行外汇交易，而且决定了汇率，在现时就抢先收到了三个月以后才应该发生的汇率效果。也就是说，实际需求引起的收支对汇率产生的效果以补充头寸的做法提前三个月实现了。

如果估计到将来日元坚挺，出口商就会积极地补充头寸;如果估计到将来日元疲软，进口商就会积极地补充头寸。其结果，加速了日元坚挺或日元疲软的趋势。即补充头寸的做法能够起到使汇率朝着一个方向变化的动向更加提前的作用。

接着，银行对于在柜台上接受的基于实际需求以及凭实际需求而进行的头寸补充，正象上面在市场一项中已经叙述过的那样，通过银行同业市场的头寸管理，银行本身也要补充头寸。比如，在日元坚挺的趋势下，如果出口商纷纷进行头寸补充，银行也要在市场上卖出美元，这样，日元坚挺、美元疲软的趋势就会加快。也就是说，正象扑克牌游戏中的“抓老鳖”一样，谁都想尽快地把“大王”传到他人手中。而且，最后手中还持有“大王”——处于疲软趋势的美元的人将会承担很大的风险。

总之，在一般情况下，可以说补充头寸和银行通常的资金管理将会加速汇率动向。

上面讲的不仅是经常交易场合，对于将来的资本交易，比如借款及其还款和投资及其回收，也要同样预先以远期方式来弥补风险。但是,在借款的同时对将来的还款施行弥补风险措施以及在投资的同时对将来的回收施行弥补风险措施，即采取调期形式的做法，包括在下面将耍提及的套息范畴之中。

四、有关套息的概念已经讲过了。也可以说，这是把作为实际需求的念融交易和补充头寸相结合的外汇交易，开始可以作为一组米加以考虑，对即期汇率和远期汇率关系的形成起着重大的作用。

假如现在美国三个月的可转让的定期存单( C.D. )的利净(年率)为17%，日本三个月的C.D.为7%，打算投资相.当金额的日本投资者会作如下计算:

首先买进美元，向美国的可转让的定期存单投资，同时卖出三个月的远期美元，如果要弥补外汇风险的话，从17%之中扣除调期交易(这种场合是买进即期美元，卖出远期美元)的成本，就是纯收益(假定不考虑税收因素);如果这时美元为年率8 %的贴水(买进这种货币的现货，卖出期货,就会出现亏损)，投资者就会蒙受8 %的汇差损失，但是可以得到9 % 的净收益，所以向美国的可转让的定期存单投资比向日本的可转让的定期存单投资有利。

但是，以这种形式对美国设资一盛行起来，调期交易的成本就会逐渐上升，对美国投资的有利性就会逐渐减弱，不久，就会形成对哪方面投资也都一样的状况。

下面，我们假定某种原因，美元贴水更大,为年率12%。如果利率不变，这次是做美元向日元的调期(卖出即期美元，买进远期美元)，由于买进了日本的可转让的定期存单，可以得到12%的汇差收益，加_ 上利息共有19%的效益，比美国的可转让的定期存单还有利。这不是赚取利差，然而为了方便起见，是把利差包含在套息之中的。但是，在这种场合，调期获得的汇差收益不久就会缩小，也会形成向哪方面投资都一样的状况。道过外汇市场的资金活动对金融市场产生很大影响的时候，套息引起的资金移动会使资金流入国的利率下降，资金流出国的利率上升，利差发生变化，也有可能失去套息的利益。

经过这样的过程，即期汇率与远期汇率之问的差距通常会向两国的利差接近(按上述举的例子为10% ),不论朝哪一个方向，资金移动引起的净收益均趋向消失。这是远期汇率的利率平价，它通过这样的套息交易而形成。因此，远期汇率一边保持仅为利差的差距，一边又经常追寻与即期汇率相同的趋势。

利率平价成立之时，如前所述，因为利差引起的利差收益被即期汇率与远期汇率之间的值差产生的汇差损失相抵消，所以，高利率国家的货币是贴水，低利率国家的货币是升水。

套息交易如此形成即期、远期汇率之间的关系，相反，它对汇率水平及趋势本身并不会带来影响。之所以如此,是因为调期有了即期与远期汇率之差，才有同额的外汇儒求和供应，对于综合起来的供求才不会引起任何变化。

但是，远期汇率如此形成利率平价，其前提条件是套息、即国内外的资金流动要能够自由地进行,远期交易也必须没有限制。

成为套息的投资对象的金融手段有许多种类,将什么利率进行比较来计算利差，这是一个问题。一般地说，市场性最高的同种条件的金融手段，比如同一条件的财政部证券、短期拆放资金、可转让的定期存单等的利差可以说是具有代表性的。

实际上，金融手段的搭配条件如何、套息者是不是银行以及套息者的资金头寸如何，这些因素决定了套息的机会是多种多样的，也是有限度的，而且，加上税收及手续费等的复杂计算也是必要的。

再者，对于利率和汇率的考虑一般总是伴随着资本交易的，现实情况是不补充头寸的资本交易——比 如即使是进行借款和投资,观察其背后的意图，也是套息和补充头寸的搭配或是套息和投机的搭配,可以认为，这种不补充头寸的资本交易对汇率也会产生效果。

五、所谓套汇就是赚取汇率的差额。也就是说，在同一时刻挂出不同牌价的时候，同时将汇率低的地方的货币在汇率高的地方卖出。只有银行熟练的专门外汇交易员才能做好这种套汇，他们可以利用很少的汇差瞬时赚取差额。通过这种交易，汇率在同一时刻，形成同一牌价。近年来，由于通讯技术和情报网的发达，赚取差额的可能性极为有限。

六、下面，让我们考虑一下投机的各种形态。有关投机问题，我们在谈及期货交易时已经叙述过了。不仅期货交易可以.搞投机，只要能够利用资金，就是现货交易也可以进行投机。

但是，因为移动资金的时候，一定会伴随利率问题，如下面所述，作为投机性的套息，这是可以考虑的方法。

纯粹的投机仅是以获取汇差收益为目的的交易，以对将来的汇率进行预测为前提，在行动上积极地承担外汇风险。贱买贵卖，或者高价卖出后，再低价买进，这是投机的典型作法。

现在，这种纯粹的投机正在芝加哥和纽约的特设市场上进行着。这不是银行之间的远期外汇市场，而是为了银行以外的一般企业和个人的远期投机及补充头寸的市场。在这两个市场上，不仅进行期货外汇交易，也进行各种商品及证券的期货交易。

投机者通过交易所的交易员进行远期外汇预约，比如以等值的美元买进特定日期(三、六、九、十二各个月的第三个星期三)交割的远期日元。到了特定的日期进行那时的即期汇率和预约时牌价的差额收付。外汇、即日元的收付几乎并不发生。但是，在这里成立的牌价原原本本地反映了真实的外汇市场的实际情况，同时这里的交易与真实的外汇市场也是相联系的。也就是说,如果市场买卖成了一个方向，买卖不能相遇，外汇交易员就要到真实的外汇市场上寻求买卖。因此,这个市场上的动向当然对外汇市场予以影响。起初，投机交易的规模很小，但是，随着汇率波动幅度扩大,投机交易的规模也不断扩大。最近，投机活动对市场汇率予以相当的影响，芝加哥投机市场就很引人注目。

除了这种纯粹的投机之外，也有抱着外汇交易本来的目的并在立足于对将来汇率预测的基础上而敢于承担外汇风险的人。对于将来的实际需求不去进行头寸补充，就是其中一例，因为这种做法对外汇市场没有具体行动,所以对汇率的形成没有直接关系，但是有间接的影响。

对形成汇率产生直接影响的是套息和投机的配合。如前所述那样，套息虽然采用调期的形成，但并不进行外汇交易，只是在利率高的国家运用资金(投贤),收得利息;另一方面，外汇风险却原封不动，放任不管。也就是说，假定汇率变动,即使发生汇差损失，套息者也认为汇差损失大概不会大于利差收益，还不致于到利息收益也抵消不了的程度，正是在这样的估计之下，人们才进行套息交易的。这里就有投机的性质。这种情况对外汇市场造成即期需求,影响汇率的形成，利率高的国家的货币汇率会上升。相反,如果利率高的国家的货币汇率将来大幅度下跌，在预测以利差也不能相抵时，投机性的资金便从利率高的国家向利率低的国家流去。因此，利率高的国家的汇率就会下跌。

七、下面讲一讲套息与投机配合的具体事例。

首先，假定美国三个月的可转让的定期存单的利率为年率17%，日本相同条件的可转让的定期存单的利率为年率7%,日元对美元的即期汇率为1美元等于200日元，三个月的远期汇率为一美元等于195日元，请你考虑一下日本的居民将2亿日元向哪方面投资？

从利率方面看是美国有利，但是存在外汇风险。然而，为了排除外汇风险而做买进即期美元、卖出远期美元的调期交易的话，三个月就要发生500万美元、折合年率为10%的汇差损失，利差10%的好处将会被抵消。但是，如果预测美元的趋势，确信三个月以后的日元汇率比195日元将要疲软的话,就不会做调期交易，而会将2亿日元换成美元，为100万美元，以100万美元购买可转让的定期存单来运用。而且,实际上三个月以后的日元汇率如果比195日元疲软的话，则购买美元的可转让的定期存单比购买日元的可转让的定期存单有利。

这样的套息交易与投机的配合是不伴随调期交易进行的,因为这意味着单方面地购买美元，因此会引起日元汇率下跌。

在相同的条件下，手里持有想用来投资的美元资金的美国居民在预测三个月以后日元汇率比195日元的水平还要坚挺时,一定会将手里的美元换成日元，买进日元的可转让的定期存单。实际上日元汇率如果确实那样坚挺,将会赚取到比利差10%更多的汇差收益。

再举一个例子，这次是利用期货的套息和投机的配合。

假定在美国筹集美元资金,利率为17%,在日本筹集日元资金,利率为7 % ,汇率还和前面的例子一样(即期汇率为1美元等于200日元，远期汇率为1美元等于195日元)。

现在，美国的居民要想筹集比美元利率低的日元资金，怎么办才好呢?在这种场合，筹资者在可以判断日元汇率趋势疲软时就可能筹集了。假定预测今后三个月的日元汇率比上述的1美元等于195日元的远期汇率水平疲软,这时候，借进日元，原封不动地不补进而放置起来也是一种方法；也可以借进美元，同时将三个月期的远期日元以上述1美元等于195日元的汇价卖掉。这种方法是到期还美元，另-方面卖出远期日元，以买进即期日元相抵，受授汇率差额。这种场合如果象预测的那样日元汇率比195日元的水平疲软的话，则可收进差额，差额部分的收益可以减轻借入美元的高利率负担。这可以说是一种缠绕着汇率投机的套息交易。

从外汇交易形态的角度将以上两个投机性的资金移动的例子与前面所讲的利用调期交易套息进行比较，两者的区别是有没有做调期交易，也就是说前者是不做远期交易的。前者的情况是，使移动了的资金适合将来上升时的远期汇率与预测到的当时的即期汇率之间的差距，如果其预测准确,不做远期交易比做远期交易(即做调期交易)可以赚到更大的好处。

八、那么，投机会对汇率带来什么样的影响呢?在外汇市场上，通过前面所讲的纯粹的远期投机做法，现在所讲的投机性的套息交易、进而通过附带调期交易的套息交易，会使1.现在的即期汇率;2.以特定时刻为期限的现在的远期汇率，比如三个月期的远期汇率，3. 两国的三个月期的利差; 4.对三个月以后的即期汇率的预测数值,互相发生影响,结果形成下面这种关系:假如预测汇率上升，由于补充头寸及投机，远期汇率会上升，而且由于做不附带调期交易的套息交易，即期汇率也会上升。如果其间即期汇率与远期汇率之差与利差相距扩大，即远期汇率的利率平价下跌了，马上便会发生附带调期交易的套息交易，恢复利率平价。另一方面，远期汇率在其到期时如果上升到预测的即期汇率水平，远期汇率的上升力便消失了。因此，远期汇率会使即期汇率的利率平价和将来预测的即期汇字水平之问发生变动。

九、搞投机的人是谁呢?如果把积极地承担、储存风险的人、容忍风险的人，进而把出于无奈而陷入必须承担风险窘境的人都放到投机者行列之中的话，则从个人到银行，大概能够做外汇交易的人都可以以某种形式成为投机者。许多当事人，尽管每个人做得很少，但是如果都向特定的方向去做,比如对美元上升抱有某种打算而都去做美元投机,作为整个外汇市场来说，累积的影响会很大。但是，一般能够有利地进行投机性交易的人是形成市场(外汇市场成员之一)的银行。象过去被称为“亦黎世的小鬼子”那样，特别是欧洲的银行拥有的那些专门的外汇交易员，他们灵活地操纵着市场。把外汇市场、国内金融市场、欧洲市场结合起来，一边注视汇率和利率动向，一边可以进行一天之间或第二天、或数日内及一周之间这样极短期的投机性的交易。银行通晓市场动向，掌握大量的市场信息，还可以用较一般顾客低的成本调拨大量的资金，由于这些有利的方面，使它处于最容易做这种短期的投机性交易的地位。

但是，如前面已经讲过的那样，银行在市场的活动主要是补充头寸，而不是投机。对于以信誉作为营业基础的银行来说，本来就应该回避投机性的交易,而且，在外汇行政管理方面，对银行的头寸管理是加以限制的，在世界上，抑制银行投机性交易的国家也很多。

其次，石油出口国货币当局及被委托运用其资金的设资机构以及其它运用大量资金的机构，其资金调拨往往使汇率大幅度波动,特别是近年来美元资产向其它货币分散的动向屡见不鲜。这如果是超越外汇风险的长期投资，则实际需求的性质很强，但是在进行短期运用时带有投机性的色彩。

还有，前而提到的在“芝加哥投机市场”上搞外汇投机的人和在芝加哥商品期货市场上搞商品投机的人关系很深，投机的主体是拥有丰富资产的个人或其集合体。估计企业参加进去，主要是为了补充头寸

贸易商对将来的外汇交易不进行头寸补充，他们采取尽可能拖延决定汇率的办法，这样可以进行投机。所谓拖延结算，就属于这种做法。但是，在市场处于普通、稳定的情况下，将仅仅不补充头寸的状态用常识性的“投机”二字来表达的做法，许多场合是不合适的。

十、投机与补充头寸这两者的机能有何差异？如前所述，补充头寸抢先于汇率趋势，具有促进作用。相对之下,投机是根据投机者对汇率前景的判断，具有促进趋势发展和抑制趋势发展两方面作用。比如，美元汇率处于下跌趋势时,如果估计还要进一步下跌而卖出美元，则会进一步增强汇率的跌势。相反，如果估计汇率上升而买进美元，则汇率的跌势会被抑制，有时还会转为上升。

向哪个方向投机，决定于对汇率如何预测。如果准确地考总到这一预测不久就要接近极限,达到平稳的均衡水平，由于投机的作用，汇率不久会稳定下来。如果不是这样预测的话,汇率则会因为投机的影响而加剧不稳定。

浮动汇率制实行以后，基于合理性的预测，可以期待投机会起到稳定汇率的作用。但是，实际上汇率的变动很大，特别是1977年以后很显著。这是因为投机交易本身还没有被抑制的方面很多，在不稳定的世界经济中，汇率应有的均衡水平还看不准，追随趋势性的或随声附和性的投机很多。于是，最后取代投机而承担稳定汇率作用的便是中央银行当局的平衡干预揩施。

十一、那么，什么叫做平衡千预措施呢?所谓平衡干预揩施，即在目前这样的浮动汇率制情况下，中央银行为了政策性的目的而干预市场的行动。诸如:1.将汇率引导到对本国有利的水平; 2. 将汇率稳定在适当的水平上或范围内; 3.使汇率暂时性的上下激烈波动平息下来，等等。

在这当中，1.是 违反上面所讲的国际货币基金协定宗旨的，因为这种做法对其它国家会产生不利的影响，所以过去曾把这种干预称为“肮脏浮动”而进行谴责，原则上不能进行以这种目的而进行的露骨的操纵。2.也是与尊重在浮动汇率制情况下市场实际趋势的宗旨相违背的，因为找出适当的水平本身就是困难的，一般说来是做不到的。因此，3.便暂且成为现在干预市场的一般性原则。

过去，国际货币基金当局曾经搞了一个“在浮动情况下干预的限制”。如果按照这个限制，则要按照缓和背逆汇率趋势和中期性的趋势势头的原则，以防止上面所讲的将汇率引导到对本国有利的水平，实现尊重市场实际趋势和防止汇率急剧地上下波动的宗旨。

这虽然没有成为具体的协议，但对各国当局的实际行动却有影晌作用。从现实情况看,干预是背逆趋势、承担外汇风险的。仅从这一点讲，虽然目的不同，但是干预却起着与背道趋势的投机相同的作用，与补充头寸及追随趋势的投机行动相对抗。

随着近年来浮动幅度的扩大，干预市场的次数和金额都随之扩大了，但是干预的效果却未必很大。成为市场干预对象的汇率是各种货币对美元的牌价，当然使用于干预的货币是美元。因此,美国联邦储备银行干预市场的态度对汇率动向的影响很大。

美国当局作为国际关键货币国对汇率从来就是被动的,而且，它的黄金储备多,而能用于市场干预的外汇储备极少，因此，浮动汇率制以来，它对干预市场曾比较消极。在美元极度不稳定的1978年秋天，以西德马克，瑞士法郎、日元等货币的汇率为对象，提出了积极地与各国货币当局进行合作,以努力使汇率保持稳定的方针。比如，对于日元与美元的汇率，如果日美两国当局以同一方针进行干预，要比单方面进行干预的心理效果大得多。事实上，这种国际合作有时会显示出效果，作为今后管理浮动汇率方面的一种合作方式，能否将它固定下来呢?但是，由于形势的不断变化和美国政权的经常交替，美国当局的态度完全改变了。

1981年里根执政以后，以持续坚挺的美元为背景，提出了不干预外汇市场的方针,过去的协调体制便就此结束了。

现在国际外汇市场上的交易量在扩大,这反映资本交易在增加，仅靠一国当局的干预，效果很差。有时，干预反而引起投机。美国当局的政策如何，可以暂且不论，但是，为了取得干预效果，只有期待国际合作。然而，作为实际问题，各国当局不得不采取符合本国利益的外汇政策。一般说来，压低本国货币的汇率，使出口竞争力增强，抑制进口，改善经常收支,刺激国内景气，这些都是长期以来各国共同的外汇政策，国际货币基金本来担心的是，各国都采取这样的政策会发生竞相压低汇率，造成不稳定的状态，结果世界贸易反而萎缩。

但是，近年来，随着各国通货膨胀的激化，在政策方面各国均把抑制通货膨胀政策放在最优先的地位。一方面，低汇率.发挥上述那样的效果需要相当长的时间;另一方面，低汇率通过进口商品价格的上升所产生的促进国内通货膨胀的效果很大，特别是经历了石油危机以后更为明显。于是，最近各国的外汇政策强烈地表现出这样一种倾向——为了抑制通货膨胀,反而把汇率提高，以防止外部通货膨胀的影响。对于1980年以后以美国高利率为背景的美元坚挺趋势，联邦德国等国在干预市场的同时还维持本国利率的高水平，以防止西德马克的下跌，这就是其中一例。

总之，汇率归根结底是实体经济的反映，对将来的期待乃至估计以很大的影响。但是，就将来而言，因为现在不稳定的因素很多，还不能抱有稳定的期待，所以在理论上可以期待的那种稳定的投机力量很弱。不用说，在情报收集能力和预测能力方面，本来就不能断定中央银行当局比组成外汇市场的民间银行和有关人士出色，但是，干预措施对于市场的心理效果越是在不稳定的时期越大，作为稳定汇率的最后堡垒，浮动情况下的干预今后也依然不会丧失重要性。

再者，中央银行的干预，对现货进行的较多，但英格兰银行对期货也常常进行干预。联邦德国的中央银行还进行调期方式的千预，并将它作为国内流动资金的政策之一。至于以哪种方式干预较为妥当，想另找机会进行议论。

最后，如果我们把上述外汇调拨的各种形态与实际进行的即期、远期形态编组整理的话，则如第4表所示。