10.3 初识国债期货
国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货本质上是一种以政府债券为标的物的期货合约，由于标的物政府债券直接受市场利率影响， 因此国债期货与利率互换一样，也属于利率衍生品的范畴。
10.3.1 查看国债期货的行情信息
2013年9月6日，5年期国债期货正式在中国金融期货交易所上市交易。由于5年期国债期货交易良好，于是2015年3月20日，10 年期国债期货在中金所挂牌交易，标着着我国国债期货市场又向前迈进了一步。
打开期货行情分析软件，单击"中金所CFFEX"选项卡，就可以看到5年期国债期货、10年期国债期货的各项合约的报价信息，如图10.4所示。
10.3.2 国债期货的特点
国债期货主要有6个特点，具体如下。
1. 国债期货的成交与交割具有不同步性
在期货交易中，成交与最终的交割是分开来的，这一点与现货交易成交后即进行钱券交收两清的交易方式有明显的不同。
国债期货的成交与交割的时间间隔，一般是以月为单位计算的，或者是以每年特定的某几个日期作为交割日。从这种成交与交割分离的情况来看，国债期货与国债远期有诸多相似的地方，均是在未来的某一个特定时间，买卖双方按照预先规定的价格和数量进行钱券交收。
其实，国债期货本来就是在国债远期的基础上发展起来的交易方式。不过，国债期货在技术性、复杂性及规范性等方面都要远远高干国债远期。
2. 国债期货必须在指定的交易场所进行
国债期货交易是一种规范化的交易，通常是在证券交易所或者期货交易所进行的，不允许在场外或私下里进行交易，不允许私自对冲。
交易所是期货交易的中介，它不仅为交易双方提供交易场所，而且还要制定、颁布有关交易的各项规章制度以保证交易的有序进行。更为重要的是，它还是期货交易中所有买方的对手卖方，同时又是所有卖方的对手买方，即期货表现为投资者与交易所之间签订契约。这一点也是国债期货与国债远期所不同的地方，国债的远期交易可以是投资者之间直接签订买卖合同，而且买卖双方也可以在场外自行交易。
3. 国债期货的标的具有双重意义
国债期货标的的双重意义是指：首先，国债期货的标的是国债，因为国债期货如果到期交割的话，其交割的对象是政府实际发行的国债，而非其他债券。其次，国债期货的标的实际上是标准的期货交易合约，因为交易双方买卖的是标准的期货合约。
因此，我们可以这样理解：国债期货的对象是标准的国债期货合约，而期货合约规定的用于交割的交割物是具体的国债。而标准的国债期货合约与实际的国债是完全不同的，体现在两个方面。一方面，标准的国债期货合约本身并不是政府的债务，只是它所规定的交易物是政府发行的国债。另一方面，标准的国债期货合约具有不可分割性。它所载明的国债数量、交割期限、买卖的价格等都是事先确定好的，不能分拆。投资者只能一次性地买卖这份合约，而不能将其分解为若干份。
4. 国债期货实行的是保证金交易
在国债交易中，投资者一般只要交付很少的保证金，就可以买卖一份国债期货合约，而这份国债期货合约所规定的到时交割的国债数量则相对较大。国债期货合约规定的面值除以保证金的数值就是国债期货交易的放大倍数。
例如，我国以前开展的国债期货交易中，当时上海证券交易所曾规定非会员公司投资者每买卖一份国债期货合约仅需要缴纳500 元的保证金(会员则要求的保证金数额更低，甚至可以透支，这也是后来酿成震惊中外的"327"风波的重要原因之一)，而当时上海证券交易所规定的一个国债期货合约的面值是20000元，于是放大了40倍。
正因为国债期货交易属于杠杆交易，具有放大风险和收益的功能，所以其可能发生的盈亏一般都比较大，属于典型的高风险交易品种。也正因为如此，国债期货交易一般实行无负债的每日结算制度，以便控制风险，即投资者的盈亏在每天交易结束后都要计算出来，出现盈利，投资者可以提取出来，出现亏损，投资者必须在限定的时间之前补足。
5. 国债期货一般很少发生最终的实物交割
由于国债期货买卖的是标准的期货合约，而且其成交与交割不同步，因此，大多数的国债期货投资者在交割之前往往已经做了一个与原先买卖交易相反但数量相同的交易，这样也就结束了原先的期货合同，最终的盈亏则表现为两次交易的价差。这一点也是国债期货交易与国债远期交易不同的地方。
国债远期交易到交割日时， 买卖双方一般是要按照事先确定好的价格进行钱券交收。在国债期货交易中，投资者既可以选降先买后卖，也可以选择先卖后买。而在国债现货交易中，除了信用交易外，只能是先买后卖。
6. 国债期货交易是一种风险远大于现货交易的金融衍生交易
由于国债期货交易实行保证金交易，在正式交割或者结算之前，投资者只需要缴纳少量的保证金，所以其蕴含的风险和可能的获利都是巨大的(其交易具有放大风险或者收益的特点)。投资者稍有不慎，就可能被强行平仓扫地出门，而不是像现实交易那样，即使套牢， 只要不割"肉"，还是有扭亏为盈的可能的。期货交易是有时间约束的，过了交割日，就是废纸一张了。这也是为什么期货交易有一定资金门槛的重要原因之一。
10.3.3 国债期货的功能
国债期货的功能主要有7项，分别是价格发现、风险转移、避险工具、投资组合久期的调节器、更有效的资产配置工具、提高资金运用效率和增加交易的灵活度，如图10.5所示。
1. 价格发现
期货干未来时间的交割结算特性，使得价格发现功能成为期货最重要的功能。依据持有成本理论，期货价格应为现货价格加上期间的持有成本扣掉交易成本。实际上，现货价格一直在变，期货的价格也会随着市场变化而变动，期货的交易者会根据各种因素对未来现货价格进行判断而做出买卖决策，因此期货与现货价格的不一致会反映出市场未来的走向。
另外，期货市场是集中交易市场，期货价格代表了大多数人共同决定的价格，因此期货价格往往成为现货市场价格的重要指标。
最后，期货市场存在着大量的套利者，这些套利者不断地监视着现货与期货市场的价格，从而进行套利交易，这使期货价格与现货价格之间一直维持着合理的关系，更好地促进了期货的价格发现功能。
2. 风险转移
一个良好的金融市场，一定会满足三类投资人的需要：投机型投资人、避险型投资人及套利型投资人。
有了套利型的投资人，市场价格形成机制更有效率；有投机型投资人的存在，避险型投资人才能将其风险转移给投机型投资人，也就是说，投机型投资人是风险的承接者。而利率期货则在这三类投资人之中扮演最有效也最灵活的桥梁角色。
3. 避险工具
我国的债券市场交易成员除了一般投资人以外，还有证券公司、保险公司、基金公司、银行及财务公司，这些机构通常持有大量的债券，而这些债券多数因为营运上的原因或是法规限制，不能很好地在市场上进行灵活的交易，甚至有些券种根本没有流动性。所以，当市场发生变化，如利率上升时，这些库存的债券价值将降低，从而不无可避免地给这些金融机构带来损失。
如果有了国债期货，这些投资机构便能利用债券期货进行避险，因为期货避险时，只要在到期前平仓，便不需要实物债券的交付，直接以保证金进行结算，在降低了交易成本的同时也让避险成为可能。
4. 投资组合久期的调节器
投资组合久期是衡量利率变化对一个债券投资组合价值变动的敏感性，久期越大，投资组合受利率变化的敏感度越大。因此，当投资者预期利率会发生改变时，必须判别利率改变的方向，进而调整手中持有债券组合的成分，以改变投资组合的久期，适应市场未来的变化。
以往，这样的做法必须通过买卖债券来完成，比如说，要想延长投资组合的久期，需先卖掉久期较小的债券，用得到的钱买人久期较长的债券，这样做的交易成本很高。
由于国债期货的交易标的物是一个虚拟的债券，本身也是一个固定收益证券，因此通过债券期货的交易就可以在不进行实物债券买卖的情况下，仅需保证金交易就能达到调整久期的效果，这对投资人，尤其是大型机构来说特别方便，也特别有效率，对安定市场可起到正面的帮助作用。
5. 更有效的资产配置工具
保险、基金、银行等大资金的投资组合管理者，常会为了顺应市场环境的变迁而调整其投资组合中的各种资产来达到提高操作绩效的目的。以往，必须通过现货的买卖才能达到，有了国债期货，就可以通过保证金交易来达到相同的效果，而且效率更高。
6. 提高资金运用效率
期货交易可以通过保证金交易来完成，因此进行国债期货交易并不需要全部的本金，只须付出小额度的保证金就能进行大金额的交易，交易成本比现券交易成本低。投资者运用低成本的期货进行避险、套利或资产配置时，所需资金不需太多，多余的资金可做其他用途，相应地也就提高了资金运用效率。
7. 增加交易的灵活度
不需实物，通过保证金来交易的国债期货，带给投资人以更大的交易灵活度。在传统现货买卖上，如果投资者因看好某个债券想买进，苦于手中无钱，就只能望券兴叹，但是通过国债期货，投资者只要缴纳少量的保证金就能取得买入该券的权利，到期交割时再交付全部的交割金取得债券，或者在到期前期货价格上升时卖出，获利了结。
同样的推论也可以应用在看空债券上。因此，有了国债期货，投资人对交易时机的掌控将会变得更高，国债期货交易常会比现货交易更容易达到资产配置的目的。
10.3.4 国债期货与股指期货的区别
与商品期货不同，国债期货与股指期货作为金融期货，其标的都是金融产品，但国债期货与股指期货的交易规则仍存在不少重要区别。
1. 合约月份
股指期货合约为当月、下月和随后两个季月，同时有四个合约挂牌交易。国债期货的合约月份为最近三个季月，同时只有三个合约挂牌交易。
2. 合约标的
股指期货沪深300是实实在在、独一无二的沪深300指数，5年期国债期货却是虚拟的"名义标准券"，即面值为100万元人民币、票面利率为3%的中期国债。其可交割券手中包括在交割月首日剩余期限4-7年、可用于交割的"一篮子"固定利率国债。由于各券种票面利率、到期时间等各不相同，故须通过"转换因子"(面值1元的可交割国债在最后交割日的净价)折算为合约标的名义标准券。"转换因子"由中金所在合约上市时公布， 其数值在合约存续期间不变。
提醒：10年期国债期货推出后，5年期国债期货合约的标的为中期国债，可交割券为剩余期限为4~5.25年的记账式付息国债。
3. 交易时间
平时国债期货的交易时间与股指期货的交易时间一致，即工作日上午9:15~11:30，下午1:00~3:15，但最后交易日股指期货下午的交易时间为1:00~3:00，而国债期货却只交易上午半天。这样做一是为了与国际惯例接轨，二是为了在覆盖国债现货交易活跃时段的基础上，让交割的卖方有更充分的时间融券，以保障顺利交割，减少违约风险。
提醒：由于股指期货对股票市场影响太大，在2015年后半年发生股灾后，工作日交易时间改为上午9:30~11:30，下午1:00~ 3:00。
4. 涨跌停板和最低交易保证金
对于市长跌停板和最低交易保证金，股指期货分别为10%和合约价值的12%，而国债期货均为2%。股指期货最后交易曰和季月合约上市首日涨跌停板为20%，国债期货上市首日为挂盘基准价的4%。这是由于国债为固定利率产品，期、现货价格波动都很小， 现货日均波动通常仅1角钱，期货仿真交易日间绝对平均波幅仅在0.2元以内。
5. 交割方式
股指期货采用现金方式，于最后交易日即交割日集中交割，交割结算价为沪深300指数最后2小时的算术平均价。国债期货采用实物交割，将在4个交割日中进行漆动交割，交割结算价为合约最后交易日全天成交价格按照成交量的加权平均价，计算结果保留至小数点后两位。
所有期货品种完成交易后均以统一价格水平进行交割，而国债期货由干名义标准券对应券种同期多达30多个(其中最合适的约4 个)，故最终交割时，买方支付的金额也因卖方选择的券种和交割时间的差异而不尽相同。买方接收每百元国债支付给卖方的实际金额即为"发票价格"，其金额为期货价格乘以交割债券的转换因子再加上交割债券的应计利息。