附录二  相关重要文献选编

分析全球经济不平衡的若干视角

周小川

当前全球经济不平衡以及全球经济不平衡后面所隐含的储蓄问题，特别是涉及中国的储蓄剩余(Saving Glut) 问题，是一个热点问题，同时也是一个多角度的问题。

一、对全球经济不平衡问题的探讨是一个多角度问题

从责任推诿的角度看，全球经济不平衡是一个容易引起争议的问题。当前，对全球经济不平衡问题的分析和当前对金融危机的原因、责任等分析有关，是一个容易引起争议的问题危机发生国把金融危机归咎于一些新兴市场和发展中国家，认为这些国家储蓄过多、顺差过大、外汇储备积累过快是危机的原因。政治层面的责任推读从来不少见，在历史少有的危机面前，经济领域出现类似责任推语的反应也很正常的。

从经济学科本身来看，虽然不能像自然学科那样通过重复实验来验证惟理，但很多事后数据是可以用来实证推理的从应对金融危机的角度看，需要对全球经济不平衡问题加以冷静分析。在分析和应对当前的金融危机时，全球，特别是具有系统重要性的国家，需要对一些重大问题形成共识旧从储蓄角度看，全球确实表现出不平衡，体现为：危机发生前，美国储蓄率偏低(特别是家庭储蓄率甚至一度降低为负值)，中国等亚洲新兴市场储蓄率偏高。如果分析认定全球不平衡是一个必须治理的问题，就涉及如何进一步分析、认识和解决当前的不平衡问题，涉及应采取哪些对策来提高美国的家庭储蓄率、降低中国的总储蓄率。

我国当前参与很多国际事务，从2009年7月27日即将举行的中美战略经济对话来看，会对全球经济不平衡等问题进行探讨，会出现上述两个角度的观点既有责任问题，也有谈判的博弈。中、美两国能不能达成共识，作为最大的发达罔家和最大的发展中国家能否采取共同行动治理全球经济不平衡、减少未来经济金融风险，是一个有争议、有挑战性的问题，简要从经济理论、数据计量、一系列历史上的经济现象和经济政策角度深入研究，以找到解决问题的出路。同时对这个问题的分析，也和我国改革开放进程以及未来政策取向相关。

二、对全球经济不平衡的回顾

两方同家最早对全球经济不平衡问题的关注，是从本世纪初期开始的，最初表现为对贸易、外汇储备和资本流动问题的关注，直到近一两年才开始转移到对储蓄不平衡问题的关注。

全球经济不平衡这个问题在2003年左右开始提出，时任国际货币基金组织总裁、美国财长等访华时对全球经济不平衡的分析多是从贸易顺差角度入手，提出应该对人民币汇率进行改革。当时我们已经向他们提示，从宏观经济角度对全球经济不平衡进行分析的同时，还应从储蓄入手，还应从总储蓄和总投资之间的平衡关系来分析，但这一分析角度当时并没有得到太大的重视。

2005年7月人民币汇率形成机制改革后，人民银行首先提出：解决全球经济不平衡问题不可能一跳而就，不能对汇率寄予太大希望，因为全球经济不平衡背后是储蓄问题和结构性问题。与此同时，人民银行对我国需要提升内需、如何提升内需（特别是消费内需）、如何改善社会保障体系、如何发展服务业等问题提出了一系列结构调整的政策建议。目的在于提出：全球经济不平衡涉及背后的储蓄问题和结构调整的过程，可能比发达国家想象的要复杂，不是单凭汇率一个政策工具就可以解决的。

从一些美国人对中国经济的分析中也可以看到这种角度。例如，美国前任财长保尔森2007年3月在上海期货交易所演讲时坦陈，单凭人民币升值不可能解决美同的贸易失衡问题，他倾向于将解决全球经济失衡、贸易失衡问题和建设发达、有效的金融市场联系在一起，认为建立强健、有竞争力的资本市场有助于带来史高的储蓄回报率，从而降低预防性高储蓄率，促进内需。

总之，如果能够对全球经济不平衡达成共识，对全球和我同来说，都有助于加速推动进一步的改革和开放。

三、中国总储蓄的构成

从总储蓄的历史变化不和国际比较看，近年来，我国的总储蓄率确实上升较快(见图1)。20世纪90年代末期，中国的总储蓄率与GDP之比是37%左右，近年来已经逐步达到了50%。从国别比较看，世界上比较高的新加坡也就41%左右，日本在经济高速成长期间储蓄率基本略高于30%。

企业储蓄增长比较快是近年来我国储蓄率增长的一个最主要的因素。从我国储蓄结构看，政府储蓄提高得比较快，但是政府储蓄基数比较低，因此提高快也不是最大的因素。家庭储蓄率基数比较大，增长相对比较平稳，比较重要的因素就是企业储蓄比较快(见图2)。

储蓄率和国民收入分配密切相关传统分配理论中比较强调"按劳分配"，党的十七大报告中正式提出"健全劳功、资本、技术、管理等生产要素按贡献参与分配的制度"。换言之，资本、劳动、技术和管理可以按照其对净产值的边际贡献率来参与初次分配。因此，不同部门的储蓄，首先与不同生产要素在初次分配中的占比有关。在初次分配的基础上，借用税收、转移支付等二次分配的概念，企业所得到的利润应该向所有者分红，实际上也具有二次分配的性质和实际效果。如果家庭在所有者中所占比重比较大，则企业分红转化为家庭(作为投资者)的收入就越多，就可以变成家庭消费。例如，美国通过个人参与401K养老金计划，实际上使养老金在公司股权中占据了相当的比重。因此从这一角度看，储蓄实际上也取决于所有者的结构。

近年来，有一些对于家庭储蓄率的研究，将家庭储蓄和社会保障体系、文化、儒家传统等因素联系在一起。但是对企业储蓄率从20世纪90年代末到现在如此大的变化，相关的研究并不太多。

四、劳动力供给与初次收入分配

对于企业储蓄率的分析，可以首先从生产函数和资源的稀缺程度入手分析。无论表达式如何，生产函数都会涉及资本、劳动力、技术、管理等要索不同要素所获得的分配，取决于各自在净产出中的边际贡献书，或说取决于不同要素的稀缺程度比较稀缺的要素，在初次分配中所得到的分配就会比较多，在经济的不同发展阶段，不同要素的稀缺程度也会相应变化。我国的实际情况是，长期存在大量从事小农经济生产的，比至处于半就业状况的农民，其劳动生产率比较低。从20世纪90年代开始迅速成长为加工制造业就业的后备大军。

客观存在的大量后备劳动力对劳动工资上涨形成了制约。一个常被引用的例子是从20世纪90年代初到2004年，珠三角农民工的劳动工资基本稳定在600元/月，延续了十多年。后备大军的存在，加上所需技能并不太复杂，略经过培训就可以上网，使劳动工资难以跟随企业净产出的上升而上升。对于这些劳动力来说，在选择进城打工还是留在农村务农时，其主要看在两种不同选择中哪个选择带来的货币收益更多，并不直接和资本、技术、管理在初次分配中获得的比重相关。换言之，在企业净产值增长后，各个要素参与初次分配时会向资本倾斜，劳动所获得的分配所占比重始终较小甚至可能下降。一个相反的例子是，从2004年开始，随着农村生产率的提高、农村各类补贴的增加、农业税的取消以及鼓励"三农"发展的各类政策的出台，务农的收益也开始比过过去有所改善，进城打工的工资标准才开始有所提高。总之，劳动后备大军和未充分就业问题的存在，使得劳动工资并不一定同步于人均GDP的提高，而是取决于边际劳动生产率。我国和其他没有大量富余劳动后备大军的国家相比，情况几乎完全不同，和一些小国经济也完全不同，后者在GDP上升时劳动成本上升得很快。

近年来，我国企业利润增长较快的首先与资本相对稀缺有关，也和产业成熟化密切相关。经过多年，特别是亚洲金融危机以米的体制政革、基础设施建设，我国产业成熟化程度迅述提高，企业利润开始大幅度增加。同时，在国民收入分配中，劳动所占比重在下降，家族部门储蓄率相对比较稳定，客观上导致家庭部门的总消费在GDP中明显下降(见图3)。

总储蓄增长过快，大于国内总投资的部分形成了对外投资，从宏观平衡的恒等式来看，它大致对应了经常项目顺差。从解决全球经济不平衡角度看，应该降低总储蓄率，但是降低总储蓄率绝不是轻而易举的事，并不像一些外国人认为的只要提高消费或者让人民币升值就可以轻易解决。例如，提高消费，也不是仅仅依靠资本市场开放和社会保障体制改革就可以解决。中国作为发展中国家，人均收入并不高，百废待兴，在城镇化过程中需要投资改善的领域还很多，总储蓄率虽高一点，但如果总投资也高一点，经常项目顺差就不一定很大。高储蓄率为什么没有完全或者部分通过家庭部门的消费、企业部门的投资消化，可能另有原因。

五、强制性储蓄剩余

强制性储蓄的概念，最早出现于20世纪80年代联合国统计委员会在进行通货膨胀统计的国际经济比较研究中。当时可以观察到，苏联、东欧、中国、越南等储蓄率都比较高，在分析高储蓄率背后的原因时，通过比较研究发现并提出：在市场经济体制下，经济主体的消费、投资、住房、养老、储蓄等行为是自主选择的，但前社会主义国家并非如此。一方面，人均生活水平很低，有大量需要改善之处；另一方面，由于供给不足，有钱买不到东西，即使排队后买到的东西还不见得合用。因此，一部分未能买到东西的剩余购买力被动形成储蓄，称其为"强制性储蓄"。强制性储蓄导致了通货膨胀统计不准。这也是传统计划经济中"物质生产统计"（MPS）和市场经济中的国民账户核算体系（SNA）之间难以调和的原因之一。强制性储蓄在国内外生活中的体现，在传统计划经济时期的事例，比比皆是。简单地说，如果要有钱买不到东西，就有可能导致强制性储蓄，从而使储蓄率高于合理水平。

投资领域也会有强制性储蓄剩余现象，说明储蓄有时候和管制有密切关系。生产领域或行业发展中的投资如果不能较好地做到可自由进入（Free Entry），存在管制、对民营投资有禁止准入等，客观上会导致投资对象供应不足。供应领域狭窄，大量资金追求少过领域，剩余投不出去的资金形成了强制性储蓄剩余。同时会带来税收和价值观的扭曲，形成进一步的恶性循环。例如，我国在计划经济时期所谓的"三大件"和现在比较常见的"国人在境外购买高档奢侈品热"都表明，其实对这些产品的追求不一定和真实需求有关，在很大程度上和管制经济下供应不足、产品稀缺、价格体系扭曲有关，也和不合理的利润上缴机制、税收体系，特别是关税体系有关。

某些行业投资如果不能放开准入、不能平等竞争、不能自由进入，行政管理上有繁复、严格的"条块分割"，导致企业的投资选择受到严格限制。当前我国在产业成熟化、企业盈利上升比较快，而劳动要素在初次分配中所占比例不升反降，企业对所有者基本不分红或分红很少，在这种情况下，企业主（特别是民营企业主）手中有大量剩余的待投资资金。如果投资领域和范围受到限制，企业要么继续投资本行业，客观上可能导致产能过剩；要么形成企业层面上的强制性储蓄剩余。而且，一旦放开某一新的投资方向，在这一新投资领域就会出现“一哄而起”和“一窝蜂”现象。

从总量角度看，在被允许投资的领域，很多产品已经出现了产能过剩，不得不面向出口，加上多年来进口替代的发展下进口可能低于均衡水平，进一步拉大了进出口顺差。在受管制的领域由于缺乏投资、缺乏发展、缺乏活力，导致供给不足，进一步影响消费增长。

六、投资服务业领域的过度管制

当前主要的行政限制体现在服务业投资领域。从传统的制造业生产领域的投资看，我国的市场开放程度已经比较好了，但是对服务业领域的投资者开放程度不够，存在大量限制，投资者的选择很少。现代经济中，服务业在GDP中占所占比重会越来越大，理论上应该超过一半左右，当然也取决于服务业发展中能否获得足够的投资。

我国对投资领域的管制仍旧相当多。很多行业和领域有严格的准入条件，一些行业在准入方面的规定是模糊的，办事也很难。从大的方面说，我国对于传统制造业的投资放得比较开；对于一些高科技行业，虽然一些手续很复杂，但是没有明确的限制，特别是对民营投资。

以国际收支平衡表对服务业分类为例，可以分析一下我国服务业对外资的开放程度。一方面，在交通运输中的邮政、快递，计算机与信息服务中的ISP、ICP，移动通讯，金融服务中的银行、证券、基金，教育，医疗，健康保障，文化娱乐等方面，或者存在股权上的限制，或者在安全或意识形态等方面存在限制，客观上导致宠大的市场需求难以满足。另一方面，在商业和批发领域，虽然政策条文是禁止外资进入，但也有一少绕道而行、造成“既成事实”的运作。宾馆和餐饮服务业的开放程度比较好，已经成为我国服务业中有较强竞争力的行业。总的来看，我们在服务业领域对于准入方面管得比较严。一般来说，这些领域对民营投资的管制也会更严。在当前应对金融危机时，大家形成的共识之一是，在政府的一揽子刺激措施之后，应大力鼓励民营投资。要拉动民间投资，就需要放宽民间投资的准入范围，在这个过程中，更需要对准入现状仔细评估，解决在发展思路上长期存在的问题。否则要真正对民间投资放开限制时，又会由于思路分歧而出现反复。

这里面也涉及就业的问题。如果投资领域放宽了，就业领域变宽，就会降低就业对劳动密集型出口的过度依赖，从而降低稳定问题和劳动密集型出口的关联度。从各国经验看，服务业在吸收就业方面比传统制造业和出口行业有更大的空间，应该充分发挥服务业在吸纳就业方面的作用。

七、关注税收体制改革 

不合理的税收结构对行业准入会产生明显的歧视，造成价格扭曲。从我国税收体制改革的历史看，这样的例子有很多。20世纪80年代中期之间，实行的是利润上缴；1984-1985年的税改着重做的是“利改税”。不同行业之间价格不平衡，由于定价暂时动不了、全面准入还没有、竞争也还没有全面引入，忽然一下子利改税，企业可能并不愿意。随后形成了具有阶梯式累计特点的“产品税”，产品税的最大问题是歧视了专业分工。在产品税体制下，分工越细交税越多，一个工厂除了原材料不得不买以外，如果生产环节中的所有东西都自己做，制造出成品后再销售，所需缴纳的税收是最少的。从产业环节来看，越是上游环节交的税越少，越往下游越交越多，客观上导致所有生产型企业倾向于搞“大而全”“小而全”，自干自的服务，不鼓励专业化分工，必然导致制成品和最终服务业是价格昂贵的，造成价格的扭曲。这会影响到投资者的货币和对投资的准入，这也是扭曲的。这种现象在计划经济时期的国内外都很普遍。

税收体制的不合理，实际上具有歧视行业准入的效果。相反，增值税体系下，即使有很小的增值，也可以鼓励中小企业参与整个生产环节上的专业化分工。对专业化分工的鼓励是我国在1994年左右引入增值税体系、废止产品税体系的主要原因之一。增值税本应全面扩展到包括服务业在内，因为服务业中很多是在整个供应链中做一个服务增值，增加一点附加价值。如果生产领域是增值税，服务领域是营业税，服务行业的公司通过服务获得的增加值收入有可能无力缴纳营业税，其在财务上无法可持续。

不合理的税收体制对服务业发展的负面影响不可小视。虽然从20世纪80年代后期对小部分工业行业试行增值税，1994年正式开始在工业领域全面推行增值税，后来扩充到批发和大型零售业等服务业，但是像交通、通讯、文化、娱乐、医疗、教育等行业依然没有实行增值税。要想发展服务业，发挥服务业在国民经济中更大的作用，同时也减少歧视和过度管制，合理的税收制度是一个需要考虑的改革内容。

八、家族需求尚未充分发挥

当前我国服务业占GDP的比重依然比较低，需要转变思维习惯。首次，和世界很多国家相比，我国服务业占GDP的比重偏低（见表1）。2008年服务业在我国GDP扣的占比不足40%；发达国家服务业顾不上中GDP普遍在60%-70%，发展中国家中印度在2004年、2005年时该比例大约已超过50%。其次，虽然都认识到发展服务业是拉动内需的重要措施，但直接发展服务业时对于最终消费的服务业还有很多歧视。歧视最根本的原因还是受计划经济时期思维的影响。计划经济时期所采用的物质生产统计体系，不把服务业算做国民收入，认为服务业不创造价值，服务业只对最终物质生产服务。直到今天，很多地方在鼓励发展服务业时，重点还是要发展生产服务业，并不强调发展消费服务业。

另外，从个人作为投资者角度看，近年来，个人可以投资股票、债券等资本市场工具和一些结构性产品，但是如果想投资实业、办小企业，还是存在门槛高、某些行业进入难、程序比较复杂等问题。应该说个人投资者的潜在领域大量也都在服务业领域，如果服务业领域依然存在比较多的限制，个人在服务业方面的投资也会受到制约。例如，随着人均收入的提高，个人在医疗保健、教育等方面的需求相应也会提高，如果过多将教育、医疗保健等局限于单一的公营或者作为政府的福利体系，禁止中小企业或个人经营进入，也会导致家族层面的强制性储蓄。

虽然说中国总储蓄率高主要来自企业部门，但家族部门的储蓄也略微偏高，除了预防性储蓄外，还有需要反思之处。总体而言，我国人均收入还偏低，消费领域还存在一些限制，特别是家族部门在服务业消费方面还受制于服务业发展水平。另外，对收入较高阶层的消费需求，在一定程度上存在供给不足，这一问题的解决涉及经济学中对消费层次问题的探讨。

九、产能形成与内、外需的转换

中国出口型企业特别是制造业中出口型企业的迅速发展，是和改革开放以来对传统制造业放宽准入分不开的，也与外汇管理上的“奖出限入”、对出口型外商直接投资的鼓励和优惠等外资政策有关。出口产能的迅速增长导致了贸易顺差。在做宏观经济分析时，一些西方经济学家容易假定产品的出口和内销之间完全是线性替代的关系，即假设产品生产后的销售可以在国内外市场间轻易转换。从经济现实看，出口和内销并不是完全线性替代关系。主要原因在于一些制造业产能在建立之初就是完全按照出口目的国的标准所设立的，例如，机电设备中的强弱电设置等，不能相互替代。另外，国内外消费习惯、消费档次、基础设施的标准之间有显著差别。制造业产能在出口和内销之间的转换并非想象中的平滑。

大部分由于外商投资所形成的、主要面向出口的制造业产能积累起来后，随着外资带来技术、设备、管理、产业成熟度不断提高，出门勈不断增强，随之而来的是快速增长的外汇储备。如果外汇能够用于进口或者支持“走出去”，就可能部分解决不平衡问题。从政策角度看，虽然从2000年开始中央就提出来“走出去”，但是门始终开得很窄、各方面的措施都没配套上、制度上还存在很多障碍。实地调研会发现，过去传统遗留下来的大师行政限制依然没有解除。

从外向型经济鼓励出口出发，可以解释出口产能的积累、出口创汇导致外汇储备增加；从储蓄角度可以解释，总储蓄大于总投资经常项目顺差，导致外汇储备增加。其实，从宏观经济学分析看，很多宏观恒等式可以互相论证，经济学分析中很多因素互为因果。换个角度可以看到两者之间的联系。

理论上，从生产方积累外汇资源角度看，如果超出需要的外汇可以用于国内投资，也可以解决不平衡问题。实际上，国内需求投资领域很多，但是在国内投资主要需要的是人民币，就基础设施投资而言，大量投资都可以在国内购买完成，只有一小部分必须依靠进口。因此，在分析投资对解决贸易不平衡问题的作用时，就需要注意到投资品生产在国内生产和依靠进口之间是有差别的，因此需要关注的是在国内上不同行业投资项目时，投资中需要依靠进口的比例。从实际情况看，这个比例并不大，表明即便总投资上去了，经常项目顺差也未必能通过进口消化吸收。

通过刺激消费也有类似问题。假设设法扩大个人可支配收入，其中有多少比例会用于买进口货？也许只有较少比例可能买了进口货，结果还不够消化掉整体经常项目顺差。上述推理的顺序说明，也许不能够简单地用国内总需求和国内储蓄率来解释贸易顺差的问题。从国际范围内，也很难找到特别有说服力的统计数据和实证分析来验证这些关系。常被使用的一个相反例子，是日本在“广场协议”后贸易顺差的格局始终没有出现根本性变化；即使在日本泡沫经济时期、“失落的十年”和当前金融危机状态下，贸易顺差的格局依然如故。更多分析表明，贸易顺差和生产能力、生产能力的全球面局之间有着更为紧密的联系。

以上分析想说明，结构性政策也是重要的，产能已经形成，内需与外需之间转换存在技术上的刚性，需要通过改革和结构性政策才能减少刚性，实现调整。

十、对外向型发展战略的再认识

某些西方学者认为：以中国为代表的亚洲国家采用了外币型（也有人称出口导向型）的发展模式，大力发展出口，导致贸易顺差，因此往往将全球经济不平衡归咎于外向型的发展模式。

回顾历史，其实罪责并不应该加在出口导向型发展战略上。最早由亚洲“四小龙”创建的出口导向型发展战略模式，不仅包括汇率贬值，鼓励出口，更重要的是建立了市场机制，引入了包括国际竞争、税制改革、外汇管理改革等制度性安排，从而使亚洲“四小龙”经济不断融入国际经济体系，发挥出自身比较优势，取得了巨大的成功，对后来“四小虎”的发展战略起到了巨大的示范将就。外币型发展战略对于大国是否适用？我国在20世纪80年代对此曾经有很多争议，其中一条反对理由是认为外币型发展战略的国家，经济十分脆弱，但历史的实际情况是，在两次石油危机中，外币型经济抵御石油危机的效果最好。今天来看，我国的进出口和GDP相比接近70%，改革开放以来经济取得了巨大的成功，这些是当初所想不到的。

回顾历史，外向型发展战略的成功，对第二次世界大战以后联合国贸发会议、77国集团所试图倡导的“国际新秩序”，对拉丁美洲的进口替代型发展战略形成了强烈的冲击。出口导向型的发展战略（世界银行纠正为外币型发展战略）是面向国际市场系列化改革的一个过程和结果，经过20世纪七八十年代的实践检验和理论界的总结提炼，已经成为世界银行向拉丁美洲、非洲、南亚等欠发达国家推荐的发展模式。如果把金融危机的责任归咎于外币型发展战略，忽视外币型经济发展过程中市场机制建立的重要性，是非常片面和简单化的做法，和西方国家一贯倡导的自由市场体系是矛盾的。

从国际比较看，实行外币型发展战略的国家并不一定会出现持续顺差。从图4可以看到，亚洲“四小龙”“四小虎”有些是长期有贸易顺差的，有些是长期有贸易逆差的。其中，新加坡在亚洲金融风波之前的大部分看人里都是贸易逆差；中国香港除1989年外始终是贸易逆差；韩国除了80年代有四年、90年代初有一年是贸易顺差，其他年份均是贸易逆差；中国台湾从80年代开始就比较明显贸易顺差。“四小虎”中的泰国，在亚洲金融风波之间一是贸易逆差；菲律宾除了亚洲金融风波期间外，1999年以来都是明显贸易逆差；马来西亚自80年代以来除了有两三年是略有逆差，其他全是顺差；印度尼西亚基本上始终是顺差。中国90年代中期以前基本上逆差，90年代中期以后开始基本是顺差。可见外向型发展战略下，通过出口获得外汇不一定大师变成外汇储备，这还涉及进口的体制，如解除管制和准入等各方面制度安排得当，多余的外汇是可能消化平衡好的。

以上从强制性储蓄、出口行业产能与外汇储备，总储蓄、总需求之间的联系等角度，对全球经济不平衡问题进行的分析表明：解决全球经济不平衡要从多方面入手，至少从中国来讲是这样。这恐怕比有些人所主张的单一且简单的逻辑要更复杂，解决起来并不容易。同时，中国也不能因为担心招来批评而采取回避态度，而是应该对这个问题有冷静、深入和细致的研究，立足于中期的、综合的政策应对。

中国外汇体制演进的路径回顾

周小川

从1997年亚洲金融风波到这次国际金融危机，中国外汇体制始终是人们关注的焦点，回顾中国外汇体制演进路径，有助于更深刻地理解中国外汇体制改革的进程及未来方向。

一、转轨期外汇管制的背景

在讨论外汇体制变迁之前，有必要弄清楚我们过去为什么会有外汇管制。外汇体制并非一个普遍应用的词，外汇体制包括哪些内容呢？

人们认为包括汇兑、外汇管理、国际收支平衡，也包括对国际收支一些重要项目进行的管理等。从经济体制的角度看，外汇管制过去主要是由传统计划经济体制决定。在集中型计划经济体制下，国民经济的所有活动都服从计划安排，包括计划制订、计划分解等。其中，国际收支活动是国民经济的重要组成部分，包插进出口、资本进出等。从这个角度讲.要实现国民经济计划，就必然涉及国际收支的计划管理，先设置目标、近行分解，然后去执行、统计、评估效果，并对偏差及时进行校正等。

当前，我国实行社会主义市场经济体制，从市场经济角度看，至少在五种条件下，外汇管制仍在一定程度上有必要性。一是外汇短缺。对于稀缺资源，历来都需要特别的管理。二是本币高估。本币高估是前苏联、东欧、古巴等传统计划经济同家的共性。本币高估则需国家集中安排使用外汇，但容易抑制出口，所以本币高估往往导致外汇短缺。本币高估使外汇价格脱离实际，难以按市场原则分配，必须计划分配。不仅计划经济体制的国家，不少发展中国家也曾在第二次世界大战后采用了本币高估政策，后来亚洲“四小龙”通过发展外向型经济，改变了本币高估及其带来的问题。三是价格体系扭曲。最普遍的现象是初级品价格偏低，制成品价格偏高；加工深度越高的制成品，价格越高。导致这种状况的原因是产品税价格体系，即串级式征税。制成品加工深度越高，重复征税次数越多，价格越高。还有一些计划经济体，没有产品税，实行利润上交，依靠深度加工制成品的含税差异较大，在同一市场竞争时，必然有些产品竞争力强、有些竞争力弱。这在转轨经济国家特别明显，一旦经济转轨，往往在初始转轨阶段，对外贸易很难执行单一汇率，必须执行多重汇率，为此，也就需要管理外汇。四是国际收支不平衡，外汇储备不足。外汇管制可以帮助恢复国际收支平衡和积累外汇储备。回顾我国外汇体制历程，有几个阶段外汇储备接近枯竭，只好依靠外汇管制。五是维护经济和金融市场的稳定。这个原因持续性较强，如果经济脆弱，就更要强调稳定性，对资本流出入和某些国际收支活动进行管制。管制必然要付出代价，关键是寻找收益与成本的平衡点。

二、我国外汇体制深进的路径回顾

党的十一届三中全会以来，我国相继出台了汇率、国际收支平衡等外汇改革措施。70年代末期，我国坚持贸易改革先行，打破原有外贸垄断格局，允许工业部门成立贸易公司，开始实行“工贸结合”。1979年出台了第一部《中外合资经营企业法》。1980年底，中央决定进行汇率改革、实行贸易和非贸易的双重汇率体制。与其他计划经济体相同，当时人民币官方汇率高估，70年代，1美元兑换1.5元左右的人民币，汇率既不鼓励出口，也不能抑制过度进口需求。由于外汇短缺，进口项目立项后并不能获得外汇，一些大的建设项目只能停建或下马。当时国家对汇率进行了调整，把贸易汇率定在2.8元/美元，非贸易汇率维持在不到2元的水平。这次汇率调整鼓励了出口，但也抑制了进口。1984年我国外汇储备达到80亿美元左右。可见，汇率调整在改革开放初期就起到了非常重要的作用。

1984年后经济过热，用汇需求高涨，到1985年外汇储备又进入低谷。双重汇率既存在漏洞，也不符合国际规范。在这种情况下，我国进行了新一轮汇率改革，即双重汇率并轨，将贸易汇率和非贸易汇率统一为2.8元，但这一汇率水平依然偏高。1985年通货膨胀压力增大，考虑到汇率贬值会加剧通货膨胀，我国采取了逐步调整策略，人民币汇率从2.8元、3.2元一直到3.7元。80年代后期人民币继续贬值到4.7元，但这一汇率还是不能发挥出口潜力，国家依然外汇短缺。为了改变这种局面，我国采取了外汇留成制度。与此相适应，我国建立了外汇调剂市场，外汇留成部分可以到外汇调剂市场交易。外汇调剂市场的价格比官方汇率高，所以出口者可获得更大利益，鼓励了出口。同时，只有国家计划内的进口项目才能用官方汇率，其他进口要到外汇调剂市场购买外汇留成。买到外汇留成后，这些非计划类的进口也就用了较高汇率。在外汇留成额度比例上，机电产品外汇留成高，轻纺产品稍低，初级产品就没有留成。这正符合刚才所说的加工制度越深，价格越高，所以国内价格扭曲造成了多重汇率。外汇留成比例不一样，实际也代表了一种多重汇率。

1984年我国开始间接税（流转税）改革，确立了产品税体系，还开始对部分产品试行增值税，在产品税体系下，每个产品有不同的含税量，特别是累计含税量，在产品出口时，要想办法对不同产品退不同的税，这在一定程度上校正了对机电产品、制成品出口的歧视。增值税体系则可使每个产品含相同比例的间接税，为此直到1994年正式推出增值税改革后，出口退税问题才得到较好解决，基本上消除了产品税体系下的价格扭曲。这说明汇率改革、增值税改革、外贸改革相互联系并促成了第二次汇率并轨，即将留成外汇和计划内的外汇统一，把人民币和人民币兑换券统一，形成单一的汇率制度。这就是1993年设计、1994年推出的外汇改革。

除逐步调整汇率外，外汇体制改革也逐渐展开。90年代初，受西方国家制裁等影响，我国外汇供应紧张，人民币汇率已到5.7元/美元。1993年设计汇率并轨改革时，也是从5.7元起步，而当时各地外汇调剂市场人民币汇率是8元或9元。在1989-1993年期间，有观点认为要少依靠外汇调剂市场，所以对外汇调剂市场交易曾有很多限制。有些市场甚至是固定价格交易，双方要想获得更高价格，只能在场外交易，汇率受到压制。但只要管制就必然存在场外价格或者影子价格。这促使下决心改革外汇体制，也认识到必须与增值税改革相配合，正式同期进行了增值税改革，才使得汇率并轨、外汇改革得以平稳推进。从绩效看，1994年的单一汇率制度改革是极为成功的。

1993年，十四届三中全会文件提出“逐步使人民币成为可兑换货币”。但由于当时“三资”企业没有参加1994年外汇改革的新体制，直到1996年，我国才正式接受《国际货币基金组织协定》第八条款，宣布经常项目可兑换。后来外汇体制改革进程因1997年亚洲金融风波一度停顿。直到2005年，我国进一步明确实行有管理的浮动汇率制，汇率和外汇管理体制又有了新的大幅进展。

外汇改革历来都受外汇形势严峻的倒逼推动。伴随着外汇体制改革，我国外汇形势逐渐好转。1993年设计汇改方案时，我国外汇储备只有200多亿美元。1994年汇改实施后，外汇储备年均增加200亿多美元，到1996年达到1000多亿美元，抵御风险能力逐步增强。亚洲金融风波时，企业亏损严重，出口也不景气，加之周边国家货币急剧贬值，导致出口上升缓慢。2002年开始出现转机，出口和外汇储备开始较快增长。随后外汇持续顺差、外汇储备连续上升，这为2005年实行人民币汇率改革创造了条件。

回顾历史，我们不难理解中国外汇体制演进的路径：一是我国外汇体制和汇率是不断变化的，不像西方所说的那样一成不变；二是汇率改革、外汇体制改革是优化资源配置的关键环节，它和价格改革、税制改革等都是紧密联系的，是整个经济改革的重要组成部分，因此要用整体的、联系的观点看待外汇体制改革；三是外汇体制变迁的过程是和国际收支状况密切相关的，国际收支状况在一定程度上推动了外汇改革的进程；四是改革要在外汇管制、实现宏观经济目标与便利微观经济活动上取得平衡，需要明晰外汇管理的内容、目的和程度，并合理进行权衡抉择。

三、若干值得关注的政策讨论

在路径回顾的基础上，我们再来回顾一下当年经济金融理论和政策方面的选择与争议。

一是汇率有无弹性的问题。这里的汇率弹性不是指汇率自身的浮动弹性，而是汇率对进出口的价格弹性。如果汇率有弹性，就意味着本币贬值有利于增加出口和抑制进口；反之，本币升值有利于扩大进口和减少出口。当前，有人坚持认为规律调整无助于调节国际收支，因此，汇率改革是无用的。针对这种观点，可以从历史数据中寻找答案。人民币汇率从1981年起开始调整到2.8元，再加上外汇留成和出口退税的试点(出口退税改变了出口商的财务损益与汇率的价格弹性作用相似),1994年汇改后，我国的国际收支平衡发生了根本转变，且进出口总量也同步上升，可见，规律调整确实对进出口存在价格弹性，否则进出口商和政策决策层也不会这么关心汇率问题。所以，汇率弹性是政策分析框架中的一个基石。

二是国际收支平衡及其调整方式。在过去国际收支紧张的情况下，我国曾经采取“奖出限入、外汇宽进严出”的政策，有人称之为“鱼宠政策”。为平衡国际收支，我国在80年代设计并使用了外汇兑换券。在市场准入方面，当时要审查外商投资企业的出口比例和国产化率，可见，我们过去除了财务政策，还有不少针对实体经济的国际平衡政策。这些政策后来大都已过时，但有些政策仍在继续使用。我国加入世界贸易组织（WTO）后，此类不适合举措大都会取消。

从目前情况看，过去体制依存的经济基础、基本条件发生了根本变化。外汇管制基础也发生重大变化：一是不存在外汇短缺情况。二是不存在本币严重高估，人民币逐步显现升值的压力。三是价格体系的系统性严重扭曲，问题基本被克服，不存在制成品价格偏高、初级品价格偏低的普遍现象。当然，个别价格还是有扭曲，但多数发生在服务价格上，而商品市场的价格已基本由市场决定。四是外汇收支不能平衡、外汇储备偏小，需要补充的阶段已经过去时了。最后，为经济稳定和金融市场稳定而进行外汇管理的理由还存在，且近几年全球经济金融不稳定现象频发，如1997年亚洲金融风波、2000年纳斯达克泡沫破灭、2001年“9.11”事件、2001年安然事件、2007年美国次贷危机等。总之，我们过去设计的政策体系的条件已发生根本变化，必然会导致今后的政策变化，从金融稳定角度加强外汇管制的那些政策也需要进一步研究。

如果国际收支不平衡，究竟在什么情况下使用汇率工具，什么时候使用出口退税或者进出口关税进行调整？关税只对进口起，作用本质是一种附加的价格信号。如果将关税折算进入产品价格，则相当于汇价更高。出口退税则主要对出口起作用。前几年对产品进行退税率调整，都说明税率政策的价格调节作用，也从一个侧面说明了汇率是有弹性的。但究竟哪些情况下用汇率更好，哪些情况用出口退税更好？有两个问题需要注意：一是资源优化配置问题。要分清仅仅是出口行业的问题还是国际收支的问题，这涉及国民经济资源配置是否实现优化。要从政策优化的角度来衡量哪个政策工具更适合。二是国际规则问题。上世纪90年代，由于担心出口退税骗税，也考虑到当时的国际收支形势，曾调降过出口退税率。以后也降低过部分劳动密集型产品的出口退税率，维持对高科技产品的出口退税率。尽管税率调整在中国比较方便，但在贸易摩擦中则给别国以口实。国际上认可零税率出口，而出口退税率则不应人为调整，亦被认定为政府补贴。同时，WTO谈判是限制关税总水平的，下调容易上调难。因此，从财务角度讲，汇率调整、外汇留成和出口退税虽然都通过影响进出口商的损益来调节国际收支，但实际效果却存在区别。

市场准入问题。70年代末、80年代初，我国部分行业的市场准入有很大阻力，有关部门要求保护国内行业，否则这些行业会承受不了国外优势企业的严重冲击。但市场开放后，实际情况并非如此。最明显的是电子工业。改革开放前，我国电子工业与西方差距较大，电子工业作为第一轮放开市场准入的行业，并没有被国外企业冲垮。80年代后期，我们就成为音像电子产品出口大国，90年代成为音像设备第一出口大国。准入问题表层上是竞争力问题，但实际上牵涉到对国际收支平衡的忧虑。

进口替代战略。进口替代是发展战略问题，第二次世界大战后，拉丁美洲若干国家实行进口替代战略；而亚洲“四小龙”则开始实行出口导向战略。两者发展思路和路径截然不同，进口替代呈现劣势并被逐渐取代。有人说，在这项选择方面小国和大国的情况是完全不同的。究竟实行出口导向增长还是进口替代增长？这涉及生产要素更多向出口部门倾斜还是向替代进口部门倾斜的问题，由于小国经济资源有限，特别是国内人才有限，一旦向某个部门倾斜，就自动放弃了另外部门。有人认为这个规律对中国可能并不适用。中国人口众多，具有大量高科技人才，也有大量普通劳动力，因此在发展进口替代产品的同时，也可以发展出口行业。这与发展经济学理论不一致，也不符合中国经历过的实践。

另，外出口导向战略实际上更重视参与国际竞争、引入价格合理化、税制合理化等一整套保障平等竞争的系统，并不是只重视出口部门发展。最近，国际上有观点批评中国和部分亚洲国家的出口导向型经济。其实，出口导向型发展战略跟贸易顺差没有必然关系。尽管出口导向型战略确实能够为一国积累外汇，但该国发展和改革民生也需使用外汇，一些出口导向型国家也是进口占比很高的国家。贸易顺差，就将全部责任归结到出口导向政策。

一国货币的信心问题。虽然我国过去通过兑换券、外汇管制等方式增强了外汇控制力，但也导致国际国内对人民币缺乏信心。货币信心的缺乏会影响居民的选择倾向，比如相信外汇保值还是人民币保值。80年代至90年代初，居民倾向于尽可能的持有外汇或兑换券，在国际收支平衡表上表现为整个90年代“误差与遗漏”项目都是负值，每年大约几百亿美元资金外流。有人估算，如果剔除技术误差和重复计算，资金外流可能年平均400亿美元左右。2002年以后，居民预期开始向人民币升值转变，人们更多的持有人民币，总之，居民和企业的外汇选择会取决于对货币的信心。外汇改革也要从货币信心的角度来考虑。特别是我国有大量“三资”企业、海外华侨及劳务输出人员，他们对人民币和外币的权衡选择对我国国际收支影响很大。在国际比较时，一定要注意到一国开放程度对货币的依赖程度，这个依赖程度的大小导致的体质选择是不一样的。即便需要管制外汇，也必须寻找外汇管制措施与促进投资贸易便利的平衡点。

四、外汇体制改革需要研究的几个问题

面对未来的外汇体制改革，既要认真总结个股经验教训，又要结合我国经济发展需求及国际货币体系改革趋势。

一是慎重对待外部债务融资。债务融资的主体，既包括国家也包括民间。亚洲金融风波时，泰国之所以受到冲击，原因主要不是外汇储备太少，而是对外债务太多，尤其是民间的外汇债务融资突增，且币种不匹配。韩国也是因为大型商业银行和财务公司大量借入外债而陷入困境。尽管IMF和西方国家强调投资贸易便利化和资本账户自由兑换，但也对外债务融资一定要特别谨慎。这次国际金融危机中，一些波罗的海国家和匈牙利受到的金融冲击，主要是因为居民购买住房大多用外资银行的外币抵押贷款。为此，我们将来即便实现了货币可兑换，在对外债务融资方面也一定要加以小心。

二是关注短期投机性资金的流入流出。短期投机性资金主要是为谋取短期利益。国际投机者有时采取对冲基金的策略，冲击一国经济货币体系。我国从2003年开始开放QFII，后来又开放QDII，但在框架设计上，我们都假设他是通过机构投资者流入流出的，而且鼓励长期投资为主。对于以对冲基金为代表的短期资金的流入，我们一直相当警惕。当然，从技术上看，短期资金和长期资金往往很难区分。

三是关注“走出去”战略实施问题。“走出去”主要是指实体经济对外投资。国家实施“走出去”战略，一方面有利于解决经济发展面临的资源约束，另一方面也有利于应对经济全球化的机遇与趋势。大约十年前，国内曾经讨论过“走出去”的问题，感受当时外汇体制限制，企业对外投资进展不大。在目前形势下，我们要积极支持企业和居民“走出去”做实业投资，逐步完善相关政策措施。在金融投资方面，实施“走出去”战略，应考虑的是“藏汇于民”。我国外汇储备超过2万亿美元，由中央银行统一管理，民间持有的外汇只有约4000亿美元。而日本民间的外汇资产数倍于官方储备，企业和居民对外投资较普遍。企业和居民的微观信息比宏观信息更加丰富，而且自己要对其投资行为负责，因此“藏汇于民”有利于提高外汇资源配置效率。其次，“藏汇于民”要扩大对外投资渠道。在其不具备海外投资实业能力时，应先允许其购买债券、股票等金融外汇产品，增加其未来投资、增值的机会。此外，还要认真研究完善QFII、QDII制度。

四是关注反洗钱和反恐融资。外汇管理包括兑和汇两个环节。“兑”就是兑换能不能自由，“汇”就是进出能不能自由。“9.11”事件后，一些货币完全自由兑换的西方国家也出现了“管汇”的做法，表现为三方面：一是反恐融资，加强对恐怖融资渠道进行监控；二是反洗钱，严密监控洗钱活动；三是关注避税天堂，以避免税收流失，避税天堂也是最近G20会议的焦点。总的看，西方各国对换汇管制较松，但对资金跨境流动管制较多。对资本项目可兑换，IMF并没有像经常项目可兑换那样制定具体标准，因此政策空间相对较宽，在设计资本项目可兑换政策时应充分考虑这一情况。

五是关注国际货币格局变化。当前国际社会非常关注美元地位，这涉及汇率、外汇、国际收支平衡等问题。美元或升或贬对我国各有利弊，任何局部、单方面分析都不能说明全局问题，而是要将其放在更宽视野、放在资源优化配置的角度去分析。继中国应如何正确处理国内经济与国外经济、内需和外需的关系？国际收支平衡应达到什么程度才会更有利于资源优化配置，进而更有效的应对国际货币体系变化？此外，对我国而言，目前已不能把美元主导地位作为外部经济的前提条件来使用。以前中国在世界经济中的影响较小，可在外部经济外生的条件下，考虑什么政策是优化的、合理的。现在，中国是世界经济大国，人民币也影响其他国际货币的趋势，我们与外部经济的关系是互动的。研究这种互动关系，如果仅采用单线路、单因素分析，就难免以偏概全。需要用向量的资源配置优化更准确的解释这些问题，设计出更好的策略。

六是关注汇率政策与结构性政策的组合。进出口和国际收支是有汇率弹性的，汇率对于促进国际收支平衡有明显作用。有观点认为日元升值后，其国际收支没有明显变化，从而否认汇率对促进国际收支平衡的作用。这并不正确。当然经济现象不能简单用单一政策去解释，实际上，政策性政策因素对国际收支的影响也非常大。虽然汇率机制对国际收支平衡会起作用，但如果国内投融资机制或内需机制有问题，导致内需不足、大量新产能在出口行业聚集，则结构性问题会阻碍其他经济政策发挥作用，导致政策效果难以度量。西方国家较重视价格机制，往往将国际收支不平衡、贸易顺差逆差问题归咎于汇率。中国则比较重视结构性政策，同时也不否定价格机制。我们强调结构转化，比如，投融资机制、养老保障、医疗保障等改革对未来促进国际收支平衡也至关重要。我们主张多管齐下，通过拉动消费、扩大内需、发展服务业、改革投融资机制、减少产能过剩等手段，促使经济发展更多面向内需，将外汇收入更多用于进口，同意也发挥汇率机制调节国际收支的作用。可见，促进国际收支平衡，需要采取综合措施，应有结构性措施，也应有价格性措施。

总之，回顾中国的外汇体制演进路径，不难发现我们采取了渐进式的改革，在转轨和改革中把握好了大方向，同时注意外汇体制改革的基础性条件转变更好，国际货币格局变化的因素，这都为我国外汇体制改革不断集聚力量、恰当选择改革时机创造了必要条件，也确保了处理好改革、发展和稳定之间的关系。

推进资本项目可兑换的概念与内容

周小川

一、把握改革的时机和进度

党的十八大报告明确提出，要“逐步实现人民币资本项目可兑换”，这句话也写入了“十二五”规划，是我们今后一段时间工作的一项重点任务。正式文件提到实现人民币资本项目可兑换时，通常都冠有“逐步”两个字，但不同场合这两个字的内涵往往不同。当我们距离可兑换比较远的时候说“逐步”，一是说要经过很长时间，通过各种努力才能够达到目标，二是强调要先易后难，对可兑换的各项内容要进行利弊比较，先推动“利大弊小”的方面，而不一定是全面推进。当我们经过努力距离可兑换越来越接近的时候再说“逐步”，则更多的是强调要实现这一目标，一些容易推动的、相对好开展的工作都做的差不多了，剩下的往往是不太好推动邓浩，相对比较复杂和困难的领域，这时候就不能回避了。有些领域可能并不是可以非常明显的判断为“利大弊小”，政治推动的过程中，可能还要付出一些代价，但还是要予以推动。

不妨以中国加入世贸组织（WTO）为例来说明。WTO于1994年正式成立，其前身是1948年成立的关贸总协定（GATT）。中国在2001年加入WTO之前，实际改革开放已有20多年，秉承的策略一直都是先易后难，也就是“利大弊小”的先开展。改革之初，资金匮乏，引进外资的“利”比较明显，因此1979年颁布了《中外合资经营企业法》。到了1999年WTO谈判的最后阶段，加入WTO的诸多条件大都符合了，工作也已比较详尽，最后要扫清一下，看还有哪些“硬骨头”需要啃。这时候就发现对于剩下的若干领域，虽然其利弊比较不太好准确得出结论，但还是要攻克难关，扫清障碍。

因此理解“逐步实现人民币资本项目可兑换”这句话时，首先要注意到，虽然多年来正式文件中大多用“逐步推进”、“稳步推进”或者是“逐步实现”这类的词，但是时至今日，在距离这个目标越来越近、关于人民币国际化的呼声越来越高的情况下，虽然下一步的工作还要有一个渐进的、逐步的推进过程，但相关工作的计划及其实施会更加细致、更加全面。

我国关于人民币可兑换提法的变化，也反映了国内对于这一问题认识的深化过程。在1993年党的十四届三中全会上，党的文件首次提出要使人民币成为一种可兑换的货币；随后在1994年实施的汇改中，实现了汇率制度并轨，开始实行单一的、有管理的浮动汇率制度，并宣布实行除“三资”企业之外的人民币经常项目可兑换。1996年12月，我国正式宣布接受《国际货币基金组织协定》第八条款，实现人民币经常项目可兑换。之后，有关文件就开始提出，下一步要逐步实现人民币资本项目可兑换。然而，推动人民币资本项目可兑换的工作比较复杂，也涉及各种改革的配套关系，对此，一直有争议。

争议的一个主要方面是对利弊比较的看法有差异。有一部分人可能本身不太关心这项改革，而关心这项改革的各方人士也很难有全面共识。具体到某个特定问题时，往往是一部分人认为利大弊小，应该抓紧推动，但另一部分人坚持认为弊大利小，要缓行。有时分歧不仅是对利弊比较有不同看法，甚至对整个问题都有不同看法。原因是人们在分析问题和进行利弊比较时所，所基于的理论和经验都是不同的。

这次国际金融危机又带来了新的争议。一直以来，西方发达国家比较强调所谓自由市场经济体制嗯，，强调对外开放，这其中就包括对货币可自由兑换的强调。而恰恰是这些国家，成为这次国际金融危机的发始地，出了很多问题，这就导致全球在思考这次危机的经验教训时，自然会质疑西方国家倡导的这套模式和经验到底对不对。

上世纪末的亚洲金融危机和这次国际金融危机也使得实现人民币资本项目可兑换的步伐放慢，中间甚至出现了停顿。应该说，在危机时期，应对危机是工作重心，同时还要从危机中总结、汲取经验教训，重新推敲某些观点。亚洲金融风波从1997年下半年开始蔓延，此后的一段时期内，我国没有再强调推动人民币资本项目可兑换，直到2002年党的十六大才再一次提出，之后在2003年党的十六届三中全会上，再次提出要逐步实现人民币资本项目可兑换。到2007年党的十七大召开时，正值美国次贷危机开始升级演变，随后金融危机爆发，并不断发展深化，在一定程度上转移了对推动若干领域改革的注意力。同时，这次危机爆发也使人们认识到，过去我们所关注的一些问题需要重新予以回顾和思考。在此背景下，人民币资本项目可兑换的改革进程有所放缓。

尽管存在争议，应该说人民币资本项目可兑换是我国进一步深化改革开放和完善社会主义市场经济体制不可或缺的内容，应该根据条件、根据利弊取舍逐步实现。

二、货币可兑换的重要意义

资源配置与可兑换

首先资本项目可兑换与社会主义市场经济体制建设密切联系。改革开放的前十几年中，中央有关重要文件对社会主义市场经济体制做过一些概括和解释。1992年党的十四大确立了我国经济体制改革的目标是要建立和完善社会主义市场经济体制，同时在之前有关文件的基础上做了两点解释：一是强调要建立有宏观调控的市场经济，不是搞完全放任自由的市场经济；二是强调市场要在资源配置中起基础性作用。

所谓市场在资源配置中起基础性作用，简单的说就是各种商品、生产要素（包括资本、劳动力等）和服务的价格都应该由市场供求来决定并进行配置。显然，外汇也有一个市场配置的问题，因此把这句话落实到外汇管理领域，就可表述为：外汇市场要在配置外汇资源、决定人民币汇率方面起基础性作用，也就是说、要按市场供求关系和价格机制来实现外汇的供求平衡。要更好的发挥市场在外汇资源配置中的基础性作用，就不应该在外汇市场供求关系以外施加不必要的限制。过去我们在外汇管理方面有比较多的限制，不仅资本项目有限制，经常项目也有限制，下一步要使市场发挥基础性作用，就应该逐步减少这些限制，减少到一定程度就实现了各项目的人民币可兑换。因此，人民币可自由兑换与建立和完善社会主义市场经济体制是联系在一起的。

资源配置方式的改变涉及激励机制和利益关系的调整。回顾改革过程不难看到，社会主义市场经济和过去传统的集中型中央计划经济是两种完全不同的模式，会产生一些争议、摩擦，需要在思路上做出比较大的转换。上世纪70年代末80年代初，人们对传统集中型计划经济的弊端在认识上已比较一致，改革策略的一个重要方面是下发权力、调动经济主体的积极性。同时，国有企业放权让利，增加其自主权，目的也是要调动其积极性。但在改革早期，在思维上始终存在一个矛盾，就是既想调动人们的积极性，又不愿意推动价格改革。这是因为，改革价格体制会引起一系列的利益调整，还会造成通货膨胀。实际上激励机制与资源配置是一个事物的两个方面：从价格形成的角度看是资源配置问题，从分析角度看则是激励机制问题。因此如果不愿意改革价格机制，资源配置必然是扭曲的，在改革之初这一矛盾还不那么突出，在对价格机制没有进行大的改革的情况下，通过其他领域的改革，可在一定程度上调动人们的积极性。当然，仔细分析会发现，在这些改革的推进过程中，实际上价格机制也发生了松动。一些领域的价格管理开始逐步放开，比如在农村搞联产承包责任制时，农村集市的很多农产品价格都放开了。

在人民币可兑换问题上，也存在着改革早期那种认识上典型的矛盾：既希望通过改革提高资源配置效率，同时又希望今年不要动价格机制，希望不要调整或少调整现有的利益格局。人民币的对外价格就是汇率，因此人民币可兑换问题联系着人民币汇率和外汇市场，需要通过人民币汇率形成机制和外汇市场实现市场在外汇资源配置中的基础性作用。在有些国家和地区，汇率改革会带来通货膨胀压力，好在人民币汇率若干年来曾呈升值趋势，因此有降低通货膨胀的作用。尽管如此，人民币可兑换和汇率改革还是会不可避免的对各种利益关系作出调整。

总之，在比较人民币资本项目可兑换的利弊时，除了要对各行业（如纺织业）、对不同地区（如东、中、西部或港澳台地区）的利弊影响作出具体评估外，还应有更宏观的视野以及更高的站位，既如何理解和落实市场在资源配置中发挥基础性作用这一命题。

开放型经济与可兑换

上世纪70年代末、80年代初我国就开始推进对外开放，鼓励外商直接投资，但当时没有提“开放型经济”这一说法。1993年十四届三中全会文件提出了关于建立和完善社会主义市场经济体制的50条框架，明确写入了“开放型经济”这一提法，强调我国不再搞封闭型市场经济，而是要建设开放型的社会主义市场经济。需要审视的问题是，建设开放型经济与人民币可兑换问题有没有关系，或者说，是否可以在长期不推动人民币可退换的情况下也能建成开放型经济？世界上有没有这种先例？

不妨回顾一下“开放型经济”和“封闭型经济”说法的来源。上世纪70年代末、80年代初，发展经济学，关于经济发展模式问题曾有激烈争论，争论的焦点涉及两个说法。一是“出口导向的发展战略”，后来世界银行把这个词改为“外向型发展战略”（Outward-Looking Development Strategy），在经济学语境中类似于开放型经济。亚洲“四小龙“是实行出口导向型发展战略的代表。另一个是”内向型发展战略“，以进口替代型发展战略为具体特征，主要是将需要进口的产品尽量在国内组织生产，以替代进口，在经济学语境中等价于内向型经济或封闭型经济。拉丁美洲曾是这一模式的代表。在这场关于开放型经济和封闭型经济的争论中，人们把传统的集中型计划经济自然的视为封闭型经济。但这么划分实际上也不太准确，因为前苏联及东欧国家曾建立了经济互助委员会这一合作体系，在这些国家间也是一个开放的经济体系，只不过这些国家是通过计划来实现跨国分工和交换。

“开放型经济”与“对外开放”是有区别的，就像“市场经济”与"市场"有区别的一样。世界上使用“对外开放”一词的国家很多，比如很多非洲国家都在提要对外开放，但其中不少国家不用“开放型经济”这一提法，而是用别的提法。按照前面的追本溯源，“开放型经济”这一提法是有其定义的。就我国的情况看，把1985年的情况与1980年相比或者，或是把上世纪90年代初啊，的情况与80年代相比，可以说是更“开放”了，但是否是“开放型经济”？可能还要斟酌。所以到党的十四届三中全会明确提出要建设开放型经济，实际上是在概念上确立了一种新的经济改革发展思路。回到人民币可兑换角度问题上看，从建立开放型经济的角度来审视，如果人民币不可兑换，就很难符合建立开放型经济的定义。中国作为大国，要建设开放型经济，无疑需要一个过程，实现人民币可兑换也需要一个过程，但最终看，要建成比较完善的开放型经济，人民币可兑换是应有之义。其中，人民币经常项目可兑换是最基础的，我国在1996年就实现了。下一步就是要推动和实现人民币资本项目可兑换，这对于我国建设开放型经济既是必要的，也是十分重要的。我国从最初提出建设开放型经济到现在已有20年了，推动人民币资本项目可兑换也逐步变得更为迫切，要认识到这两项工作是密切联系的。

人民币国际化与可兑换

近年来一个广受关注的话题是人民币在贸易投资向下的跨境使用，人民银行不太主张用“人民币国际化”这一提法，但外界已经用得很普遍了。人民币跨境使用及其拓展很大程度上来，源于这次国际金融危机。在这次危机中，从韩国开始，先后有多个国家提出与中国开展货币互换。另外随着人民币的走强，微观经济活动中的企业和个人层面，也有跨境使用本币的需求。在这次危机中，传统的储备货币或国际货币币值不稳定，储备货币发行国的货币政策也饱受争议。有人直指其不负责任，认为与其依赖不稳定的货币，还不如直接用本币。应该说这些因素造就了人民币“走出去”的历史机遇，产生了人民币跨境使用的需求，但一个自然的问题是，在资本项目不可自由兑换的条件下，人民币能否在国际上真正被广泛接受？从基本理论和国际经验看，在人民币不可自由兑换的情况下，人民币跨境使用也可以得到一定程度的发展，但不可能有长足的发展，在国际上被接受的程度也不可能提高。因此考虑到当前国际货币体系的弊端，人民寄希望于人民币发挥更大的作用，在这种情况下逐步实现人民币资本项目可兑换是一个必然选择。

总之，“逐步实现人民币资本项目可兑换”写入了十八大报告，之前也写入了若干个中央的正式文件，在其实施过程中还是会有各种各样的争议。有人认为，资本项目可兑换是从西方学来的，或者是迎合西方要求的，不符合我国国情，实施起来很可能利大于弊，因此不太赞同推动这项工作。可见，这项工作还有一些认识上的问题需要解决，仍然需要讨论并澄清一些认识误区。

三、资本项目可兑换的门槛

是否有明确定义的门槛？

在讨论改革实际是否成熟或具体政策如何制定时，还有人对资本项目可兑换的概念本身不太清楚，目前，国际上并没有关于资本项目可兑换的权威定义。IMF的一项重要职责是监管汇率体制和国际资本流动，应该说最有权威给出货币可兑换的定义，但IMF没有关于资本项目可兑换的严格定义，甚至没有这方面的具体规定。《国际货币基金组织协定》第八条款对经常项目可兑换有明确的定义，规定了一系列条件，各个可以逐条检查，如果符合其规定，就可以宣布实现了经常项目可兑换。

相比较而言，IMF对资本项目可兑换只给出了一个大致的框架，没有规定一套一旦接受后就可以宣布资本项目可兑换的条款。也因为此，一些国家的资本项目实际上并没有做到普遍意义上的自由可兑换，但却对外宣布实现了资本项目可兑换。为什么有的国家没达到标准却提前宣布达到，而有的国家对此却非常谨慎呢？这是因为各国国情不一样，一些国家需要特别引进外资，提前宣布资本项目可兑换，可提升该国对外资金的吸引力；还有一些转轨国家，如前苏联、东欧一些国家，急于宣布资本项目可兑换，则更多的是要表示该国已经全面向市场经济转轨了，可以增强国际、国内的信心；还有一些国家经济发展状况不太好，开放程度也不高，资本项下离可兑换实际上还差的比较远，提前宣布是出于加快推动开放和促进发展的考虑。比如俄罗斯2012年才加入WTO，比我国完了十年，但2006年就宣布实现了资本项目可兑换，可见资本项目可兑换确实没有明确的标准。

理解资本项目可兑换概念的另一个困难在于，当离可兑换比较远的时候，概念还是相对清楚的；而当离得比较近的时候，会面临多种具体选择概念，反而会变得比较模糊。举例来说，假如你开车从北京到海南刚出发时，只要记住往南走就对了，具体走哪条路差不了多少，但等到比较接近的时候反而需要选择，因为要确定在哪里可以摆渡，到底要去哪个城市等。因此，距离可兑换越近，就越觉得它的概念不简单，需要真正搞清楚。

关于资本项目可兑换，IMF有一张表，包括七大类40项。这项目是从技术角度来分项的，可以把它作为一个对照单，但每个项目的重要程度有大有小，这张表对重要性未作区分。是否实现了资本项目可兑换，一个模糊的标准，是看这七大类40项是不是大多数重点项目都做到了，如果做到了，就算是资本项目可兑换了。

是否存在“四位一体”

正因为没有明确的标准讨论中，就容易出现一些问题，国内讨论资本项目可兑换时，经常会听到一个所谓“四位一体”的概念，既把资本项目可兑换与人民币汇率完全自由浮动、解除资本管制、金融市场全面对外开放和人民币国际化四个概念等同起来。这种观点认为，一旦实现人民币资本项目可兑换，就可能意味着：第一，人民币汇率就应是完全自由浮动的，不附加任何干预。第二，全面解除对资本流动的各项管制，资本跨境流入、流出就因百分之百地自由，不再有管制。第三，国内金融市场完全对外开放。国际资本可自由进出各类金融市场，可自由买卖本国的股票、债券、基金和各类金融衍生品，可自由从事银行、证券、保险、信托、金融租赁等金融业务。第四，本币实现国际化，成为储备货币。

在讨论中，很多人把上述几个概念混为一谈，一提人民币资本项目可兑换货可自由兑换问题，就把“自由”的概念过度延伸到其他几个概念上，认为这几个方面是与人民币资本项目可兑换关联在一起的，因此在人民币汇率没有实现完全浮动、资本流动还有管制、金融市场没有全面开放、本币没有成为国际货币前，就无法真正实现人民币资本项目的可自由兑换，这种理解是有问题的，会导致我们把这项工作的目标定得太高、太远，增加了实现人民币资本项目可兑换的难度。还容易导致在利弊比较时，把完全放开国内金融市场所所带来的各种弊端和成本计算在内，从而会加大争议，不利于工作的开展，因此，人民银行很多时候还承担着向各部门各地方的解释工作。

可兑换与汇率机制

这两者是什么关系呢？我先以瑞士法郎和日元的例子说明。2011年美国出现债务上限问题时，美元一度走软，导致日元和瑞士法郎升值很快，瑞士法郎对美元的汇率过去一直是1.2:1左右的水平，后来一度有所上升，但波动不大，但2011年美元贬值后，瑞士法郎快速升值，最高时达0.8:1，对瑞士经济造成了明显冲击，瑞士是一个小型自由经济体，是最重要的国际货币之一，但这种情况下，瑞士也对瑞士法郎汇率进行了干预，使其汇率最后稳定在1.2:1欧元的水平。与瑞士类似，日本也对日元汇率进行了干预，瑞士法郎和日元虽然是可自由兑换货币，但并不意味着其汇率就必须完全自由浮动，不能做任何干预。另一个例子是香港实行与美元挂钩的联系汇率制度，港币显然不是自由浮动的，但是港币却是全球自由兑换程度最高的货币之一。由此观之，汇率自由浮动和货币可自由兑换有一定联系，但并不是划等号的汇率自由浮动，不是资本项目可兑换的充分必要组成部分。因此，当人民币汇率大体处在供求均衡水平时，如果出现资本异常流动，仍可以对人民币汇率进行某种干预。

可兑换与资本流动

资本流动管制方面，资本可自由流动与资本项目可兑换也是有区别的。很多情况下货币是可自由兑换的，但资本的汇入汇出仍然要受到一定的管制。美国“9.11”事件以来的三个变化清楚的表明了这一点。第一是对反恐融资的监管全面加强。美国队有恐怖融资嫌疑账户的资金转移，进行了密切跟踪和严厉监管。第二是反洗钱监管明显强化。在国际监管中反恐融资和反洗钱这两项都是统一放在反洗钱框架下的。第三是管理避税天堂。这次国际金融危机导致很多国家需要对金融机构和实体经济进行救助，一些国家因此在财政上捉襟见肘，为此呼吁加强对避税天堂的监管。这些国家认为避税天堂的存在是因纳税收得以规避，导致本国财政能力减弱。2009年、2010年G20对此经过反复讨论后就管理避税天堂达成协议，美国最近也试图通过长臂管辖来监管美国人在海外的存款和账户变动，以打击逃避纳税行为。可见，即便是非常强调自由市场的西方发达国家都在反洗钱、反恐融资和涉及避税天堂的跨境交易方面加强了资本流动管控，并不是百分之百自由的允许资本跨境流动。

与之相随的一个变化是，IMF开始认为新兴市场国家在需要时可以实施临时性资本管制。IMF在2010年推出了两篇影响比较大的工作论文：一篇是建议调高通货膨胀目标，比如从之前的2%调为4%，旨在增强宏观政策在应对危机时的空间；另一篇则提出，在特殊情况下，新兴市场经济体可以对短期的投机性资本流动加以管制。这和过去IMF所秉持的观念截然不同，之前很多人一直坚持认为，既然搞开放型经济、搞可自由兑换，就不应再区分流入的资本是长期的还是短期的，是投机性的还是非投机性的，应该全部放开。IMF观点的转变实际上支持了巴西等国对短期投机性资本流入征收托宾税的做法，意味着在资本项目可兑换的衡量方面，对限制新兴经济体管制短期资本流动的要求出现了放松。因此，无论是发达国家还是新兴经济体，实行资本项目可兑换都不是一概不管，不是必须允许跨境资本可以百分之百地自由流动，而是可以有一定程度的管理。至于这个程度的大小则没有明确规定。

可兑换与金融市场开放

金融市场开放方面，本币资本项目可兑换是否就意味着所有金融市场对国际资本都是完全开放呢？各国在放开资本进入时，对哪些市场最为谨慎，以至于会采取限制措施？一般会认为是股票市场，因为股票市场比较敏感，容易松到冲击，但实际上并非如此，各国真正比较警惕的是债券市场和金融衍生品市场。

债券市场放开过快可能导致类似泰国在亚洲金融风波中出现的问题。泰国国内机构需要用泰铢（Baht），但是国内借不到，于是就借外债，接到美元后换成泰铢在国内使用，期满时也要还美元。也就是说，国内企业本来要用本地，但却通过外币搭桥，因此这些债务存在严重的货币错配。当时泰国还实行固定汇率制，一旦出现大规模资本外流，要么外汇储备枯竭，要么汇率守不住，总会出现问题。泰国的教训是，债券市场放开容易引起诸如币种错配等宏观不审慎问题，应给予高度关注。泰国当时的主要问题是私人部门借了大量外债，也就是说问题出在私人部门。而这次国际金融危机中，希腊也出现了债务问题，但希腊更多的是主权债务问题，并且借的、用的都是欧元，所以没有币种错配问题。但希腊的例子说明，政府借债过多也会导致危机。可见，一国应该对开放债权市场持谨慎的态度，要确保有一定的宏观审慎措施，要考虑是否允许出现货币错配以及允许出现多大程度的错配，如果错配问题比较严重，就可能导致系统性风险。我们可以看到印度等国家对国际资本投资本国股票市场的条件相对比较宽松，而对国际资本投资国内债券市场则有比例限制，这就是考虑了债券市场的特点。我国也历来十分注重对外在的管理。一个相关的问题是，不少地方政府提出，既然中投可以用外汇储备，为什么地方不能用？因此希望地方也能动用外汇储备。对此，我们一直强调，外汇储备可以用，但前提是不能搞二次结会。因此需要弄清楚，你到底是想用人民币还是想用外汇？如果要用人民币，那可能拿到外汇后马上就结汇了，如果外汇没用，仅仅是加大了货币供应量。

金融衍生品市场的开放同样值得高度关注。一部分金融衍生品本身就是为短期投机活动设计的，交易量非常大，但究竟对实体经济有多大益处，有诸多争议。推行资本项目可兑换，现有规定并没有明确要求是把一些特别复杂的、比较脱离实体经济的金融衍生品市场向国际资本放开；也没有标准规定，如果这些领域没有放开该国货币，就不是可自由兑换的。从宏观审慎的角度看，不仅是债券市场的对外开放，需要有一定的管理，资本向下的其他领域，如外商直接投资、股票市场、信托、金融租赁、基金等也不是必须百分之百的放开。此外国外还有一些十分复杂的金融衍生品，如CDO、CDO平方、CDO立方等，是不是人民币实行资本项目可兑换，必须也发展类似的衍生品，并允许国际资本在国内投资和交易？也不是，这并不是人民币资本项目可兑换的必备条件。

可兑换与本币国际化

人民币国际化方面，应该说资本项目可兑换与本地国际化有联系，但没有必然的对应关系。国际上，大多数的小型开放经济体都已宣布本币是资本项目可兑换的，其中却有不少国家的开放程度相当高，其货币可兑换程度也是比较高，但除瑞士法郎外，这些国家的货币都不是国际货币，主要是因为这些国家经济体量太小。反过来说，虽然人民币基本项目还没有实现完全可自由兑换，但是人民币跨境使用仍得到了一定发展，在一些国家和地区的接受程度比较高。这说明，可兑换和本币国际化并不是必然对应的。当然也要认识到人民币跨境使用要取得更大的发展，当然，也要认识到，人民币跨境使用要取得更大发展，有必要逐步推进其资本项目可兑换。

四、我国离目标并不很遥远

从实际实践看，资本项目可兑换很少做到百分之百的自由兑换，而是大量活动的兑换是自由的，少量的还有管理。在很多有管理的项下也不是不让兑换，而是要按照相关规定去办理。至少从账户开立和国际收支统计的要求而言，需要说明资金的性质和用途等问题。现在已经达到资本项目可兑换的多数国家，对资本流动仍旧就有若干的管理。除了前面提到IMF工作论文认为可保留对投机性短期资本流入的管制外，最近IMF总裁拉加德也表示，在资本异常流动的情况下，新兴市场国家有必要对部分资本流动实行管理。另外，IMF的正式文件中，还允许实现资本项目可兑换的国家在出现危机时采取临时性的资本流动管理措施。亚洲金融风波中，马来西亚对资本流动采取了临时性的管理，事后又再度放宽。

对照IMF资本项目可兑换七大类40项内容看，我国距离可兑换目标并不很遥远。IMF的列表中，金融工具主要包括股票、债券、货币市场工具、基金、衍生产品、信贷六类，其中前五项按照居民和非居民、金融工具的买卖和发行四个属性划分，4乘以5等于20，信贷又分为商业信贷、金融信贷更好，担保保证和备用融资便利三小类，每类又按居民和非居民划分，这些主要项目就至少占了26项。但在实际管理中，有时难以做到一对一的区分。比如，如果允许中国有资质的投资者开展海外投资，资金一旦出去，究竟是投股票更好，债券、基金、衍生品还是其他产品，区分的可行性和必要性就都不大。所以有些政策一旦决定实施，就会涉及很多项。总之，仔细梳理IMF的七大类40项，会发现中国的可兑换程度已经比较，距离目标并不是很远。

五、加强对资本流动的监测和必要的管理

概念上理清之后，具体工作就容易开展了。首先要密切监测跨境资本流动。目前我国经常项目已实现了可兑换，资本项目还没有完全放开，所以实际工作中要对经常项目和资本项目进行严格区分，属于资本项下的交易要经过规定的管理程序，有的需要审批。但要认识到，按流程管理与加强监测是不同的，如果国际资本通过种种途径规避了管理流入或汇出了，这在管理层面是很难发现的。加强监测是强调要切实掌握资本流动的信息，至于是否管控、如何管控则可视情况决定，比如对短期投机性资本可采取一定的管理措施。监测是各方面工作的基础，只有监测到了，才能做到想实施管控时就能有的放矢。否则，如果监测跟不上的话，可能很难会发现哪个地方、哪个环节有洗钱等问题。对中国今后的监测而言，既要做到便利化相关监测，不给正常经济活动造成太多麻烦，同时又要能掌握资本流入流出和兑换的信息，以便出现问题能及时处理。

其次，完善宏观审慎管理。针对债券市场可能存在的货币错配和外债过重问题，以及金融衍生品市场的交易问题，我们可以实行额外的监管措施，特别是可以用宏观审慎的有关政策予以管理。

再次，加强对短期资本流动的管理。从现有的管理措施看，目前我国用QIFF制度来管理流入股市、债市的国外资金，Q即Qualified，强调是合格的境外投资者，主要是对中长期投资资金放开，因此QIFF制度表明我们不太欢迎短期投机性资本流入。外资急剧撤走，对于新兴市场往往有明显冲击，所以我们要求外资撤离也要有序。对外商直接投资（FDI），我国历来是持欢迎态度的，

此外，我们还要继续巩固反洗钱、反恐融资的相关政策措施，关注利用避税天堂进行避税的跨境交易。在这些方面，可以参照国际上的做法加强管控。

最后，如果发生了金融危机或经济危机，可以按照IMF规定对资本流动采取临时性管理措施。

通过上述措施，应该说可以大大减少过去一些关于推进人民币资本项目可兑换的担心和疑虑，有助于得出内地比较的结论。

六、近期需要推动的具体事项

总体看，现在所说的“逐步”虽然用词上没有改变，但实际已到了要更加具体制定计划和采取改革步骤并果断加以推动、实施的阶段。要认识到资本上下人民币可兑换的很多项目已经实现，剩下的项目并不多，对这些项目应逐项研究制定相应的措施，决定怎么推进、推进到什么程度。通过精心筹划，完全可以把加快实现人民币资本项目可兑换的各项工作做好，完成十八大提出的这项任务。

关于未来的工作，仍然有大量的具体事项需要推动，以下几个方面可能是比较重要的。首先应推动思维转变，这涉及一些认识和体制设计上的问题，包括资本项目可兑换的概念、利弊比较等问题。其次，在几个关键的项目上，包括破产股票市场国际联通、熊猫债和QDII2，需要建立相关制度，实现有管理的可兑换。再次，应修订相关法规。对现有外汇管理更好，跨境投资等方面的法律？法规加以梳理改善和完善，当然这个过程需要花费一定的时间。此外，也应尽快改变监管方式，更多运用现代手段，减少行政审批，提高监测效率。最后，资本项目可兑换，具体政策的落实涉及不同的主管部门，需要加强化跨部门沟通协调。金融体系要为实体经济服务，资本项目开放也要很好的体现为实体经济服务的精神。一个实例是都好，在人民币跨境使用的起步阶段，金融管理和出口退税部门之间就进行了有效协调，方便的企业。

总之，资本项目可兑换还有一些具体的事项需要稳步向前推进。既然实现资本项目可兑换是已经明确的一个方向，我们就要把这篇文章做好，特别是要与经济金融界沟通好，也希望经济金融界与社会公众沟通好，国内与国际也应沟通好。这实际上是走向更高层次的对外开放，更加有力的在全球化进程中抓住机遇，更好的与全球共同发展紧密联系在一起的。同时，资本项目可兑换涉及多项具体政策调整，完成这些调整将使得市场在资源配置中发挥更大的基础性作用，会给多项实体经济活动，特别是贸易、投资、金融交易、旅游、收购兼并等提供更大的便利，这符合十八大所提出的方向和任务。

如何应对国际上对中国经济金融政策的评议

周小川

一、诸多的评议

当前国际社会对中国宏观经济和货币政策都比较关注，有很多议论，特别是对中国经济金融政策的议论，其中也有大量的批评。这些议论背后可能有多种原因。有的是从其自身利益或思维定式出发提出各种批评意见；有的甚至是为了找借口向中国发难；有些议论则是部分源自一种不平衡的微妙心理。大家知道，中国在金融危机中领先复苏，而其他的国家特别是发达国家的经济复苏相对缓慢曲折。当前，欧洲主权债务危机还有很大不确定性。美国经济复苏也不太平衡，失业率居高不下，财政方面现在又面临着比较大的麻烦。大家也注意到，美国的政府债务规模即将达到上限，如果不放宽的话，会引发很多问题。与发达经济国家相比，中国经济虽然也有自己的问题，如通货肿胀偏高、房地产可能存在泡沫等，但总体来说形势是比较好的。

国际上对中国议论增多也有其现实背景。国际金融危机爆发后的这几年，中国无论是经济总量在全球的排名，还是在国际重要组织中的地位都有所提升，引人瞩目。2010年中国取代日本成为全球第二大经济体，世界银行和国际货币基金组织还分别增加了中国所占的份额比例。当然，也有一部分人出于较为客观的立志，热心帮助中国从经济学角度分析我们的经济金融问题。中国的问题比较复杂，在分析研究中也会有不同意见。经济研究和政策分析，有其客观规律和基本范式，应该允许大家批评、讨论、建议。对此，我们是持开放态度的。

毋庸讳言，我们国内的舆论通常也受国际舆论的影响。在相当长一段时间，我们接受的是计划经济体制下的传统政策经济学的影响，此后经历过一个转轨，研究重点才转到面向市场经济体制的经济学、货币银行学。国际贸易学等领域。坦白地说，中国在经济金融的理论领域中自信心尚不是很足。现代经济学这门这科起源于西方，宏观经济学更加如此，一般认为，英国经济学家凯恩斯是现代宏观经济学的开创者，后来又在西方有很大的发展和积累，产生众多的学派。因此，国际上一些知名学者或位高权重者发表的一些观点，对国内一些经济学家、媒体和评论人士的思考和观点表达会有很大的影响。

总之，由于各种原因，中国的经济问题和货币政策现在成为国际上的热点话题。对于国际上的媒体上的各种意见，我们需要认真研究，及时分析，以便随时应对各种场合和会议的需要，并视情况决定是否给予明确回应。人民银行总行在这方面的工作比较繁重，其他部门和单位也常会碰到类似问题。

二、全球经济不平衡与经常账户

这轮金融危机前后，国际上议论最多的是全球经济不平衡的问题。其中包括人民币汇率问题，这是个老生常谈的问题。大家可能也注意到，最后国际上对人民币汇率的讨论出现了一点变化。在媒体已关注到，在此前的中美战略圣诞中，人民币汇率问题一直居于中心地位，但在2011年的这次战略圣诞中，汇率问题热度有所降温，在所有议题中的重要性也有所下降。出现这个变化的一个重要背景是中国贸易顺差的下降。特别是2011年第一季度我们还出现了小幅的贸易逆差，4月外贸虽然转为顺差，但1-4月货物贸易顺差总计只有100多亿美元，较上年同期大幅下降。这一变化具有说服力，既然贸易顺差减少，那么再频繁地向人民币汇率发难就变得牵强，因此，这方面批评的声浪有所减弱，讨论的焦点也更多地转向其他问题。

全球经济平衡的讨论大约始于2003年，可谓由来已久，国际组织也讨论很长时间了，现在开始略有降温。尽管如此，2011年的法国G20财长和中央银行行长会的一个中心议题还是讨论如何建立全球经济不平衡的一揽子参考指南，这个参考指南就是用于评估一个经济体是否产生外部不平衡。另外，最近IMF也正着手开展若干大国宏观经济的外溢效应评估，中国当然也是被评估的对象之一。那么2011年中国经济的不平衡情况会如何变化呢？第一季度中国是出现了外贸逆差，不过也要注意到，受春节等因素影响，第一季度的贸易数字经常表现进口较强劲，不一定能反映全年的走势。之前2010年3月我国也出现过贸易逆差，但是此后贸易顺差快速回升，全年顺差也达到了1800多亿美元。初步判断，2011年后三个季度外贸还会重新出现顺差，但顺差额应该不会太大，全年贸易顺差有望较上年缩小。

衡量经济不平衡的一个重要指标是经常项目顺差与GDP的比率。经常项目有四个组成部分：货物贸易、服务贸易、收益项和单方转移。其中，收益项包括本国海外投资的债券利息、股票分红等，它是除货物贸易外，我国经常项目顺差的最大来源。单方转移是指资金或货物在国际间的单方面转移，不产生归还或偿还问题，如侨汇或者是政府赠款。

综合这几个组成部分，2007年我国的经常项目顺差与GDP的比率为10.1%，是最不平衡的一年。此后，这一指标稳步下降。2008年是较为特殊的一年，全年波动较大，上半年还延续着之前顺差较大的格局，但进入下半年尤其是9月以后，国际金融危机爆发，经常项目顺差规模迅速下降，2008年全年经常项目顺差占GDP的比率为9.1%。2009年我国经常项目顺差占GDP的比率就下降到5.2%。2010年中国实现国实现贸易顺差1800多亿美元、经常项目顺差3300亿美元左右，增速有所放缓，考虑到GDP（该指标的分母部分）增长较快，经常项目顺差占GDP比率进一步降至了4%。未来这种走势有望延续，2012年经常项目顺差占GDP比率有可能下降到3个百分点甚至更低。

有鉴于此，我们就能对有关压力作出有针对性的回应。不久前美国有10个参议员访问中国，其中就有提出涉华惩罚性关税方案的查尔斯·舒默。访华期间，部分议员免不了还是纠缠于中国的不平衡问题。我们在与议员们的沟通和讨论中强调，2010年美国货物逆差有6000多亿美元，中国货物贸易顺差只有1800多亿美元，因此，显然不能把美国的利差完全归咎于中国的顺差。而且，顺差还在减少。如果中国经常项目顺差占GDP的比重降至4%甚至4%以下，这就表明中国对全球经济的再平衡做出了很大贡献。

当然，如果看经常项目余额的综合情况，有对美国有利的地方。美国虽然货物贸易逆差6000多亿美元，但它的服务贸易是顺差，加上债券利息、投资分红等收益上也有盈余，因此加在一起后经常项目不平衡的程度有所下降。中国货物贸易顺差只有1800多亿美元，但加上服务贸易略有逆差、利息收入和股票分红等投资收益，经常项目顺差会达到3000多亿美元。不过，即便是评估经常项目的情况，对我们的压力也在减轻。从责任来看，一方面中国的顺差规模在下降，另一方面中美的双边逆差依然很大，其原因就不只在于中国，而需要美国做出自己的解释。

三、中国经济的不平衡及其改善

从趋势上看，中国经济结构调整和政策调整都有助于缓解中国经济的外部不平衡，减轻国际压力。对此，我们是有信心的。首先是大宗商品价格的高企。中国原材料、资源类产品在进口中的比重较大，并且数量还呈现上升势头。在全球流动性宽裕的背景下，大宗商品价格一段时间以来一直处于上升通道，中国的进口金额因此显著增加。2011年第一季度中国出现贸易逆差的一个重要原因就是石油、铁矿石的价格上涨使中国减少了贸易的不平衡。

再有一个因素是国际产品转移。随着中国低成本劳动力优势的减少，有一部分制造业会从中国转移到其他国家，特别是劳动力成本更低的越南等东南亚国家。这个趋势从外商直接投资（FDI）情况的变化可以得到验证。多年来，中国吸收外商直接投资的重要领域是制造业，这一格局正在发生变化，现在服务业吸收外商直接投资的比重超过了制造业。服务业主要是面向国内市场，总体上属于非贸易部门。这说明中国制造业生产和出口的优势在下降。

另外，还要考虑人民币升值的因素。在汇率改革上，我们一直坚持主动性、渐进性和可控性的原则，人民币升值步伐看似缓慢，但累积效应比较明显。2005年7月“汇改”以来，人民币对美元的累计升值幅度已经达到20%。2010年6月“汇改”重启以来，人民币兑美元又升了5%，考虑到中国通货膨胀率较高，人民币对美元的实际升值幅度已经达到10%左右。按此来算，升值幅度就会超过30%。

中国经济贸易结构、汇率体制都在向积极的方向调整，经常项目顺差也有明显下降。相比之下，美国经济的不平衡还没有做出切实的调整，现阶段促进经济复苏依然是美国的首要目标，无暇顾及其国内经济不平衡的调整，在此情况下，美国的经济项目逆差可能还会比较大。有鉴于此，我们一直在利用中美战略对话等渠道，把我们在这些方面的努力和观点充分与美国沟通，以增进双方共识。

四、经济不平衡的全球分布与治理

在经济不平衡方面，G20对中国的标准说辞是强调要让人民币汇率更尊重市场，要有更大的灵活性；对美国则是强调应提高家庭储蓄率，减少过度消费。从政府、公司、家庭这三大国民经济部门看，发达国家的政府几乎不进行投资，主要是企业将利润和折旧资金转化为投资，经济不平衡的关键在于家庭部门。美国的家庭储蓄率曾经有一段时间达到过近10%，此后进入下降通道，一直降到零左右，危机以后储蓄率略有回升，但总体上处于较低区间。美国虽然也认同应该提高家庭储蓄率，但由于经济复苏乏力，如现在提倡多储蓄、少消费，对经济增长劳动力就业无疑是雪上加霜。房地产泡沫破裂后，美国家庭财富缩水，失业率攀升，在2010年失业率达到近10%，这些因素都造成家庭消费疲弱。在此背景下，美国其实是不希望家庭当前减少消费、增加储蓄。

从全球不平衡的分布看，美国以及中国、韩国、部分东南亚国家等亚洲经济体是主要的不平衡国家，另外，产油国和天然气、铜等资源生产国，顺差也在上升，不平衡程度在上升。欧盟作为一个包括27个国家的大联合体，内部贸易较为活跃，相互抵消平衡，放在一起评估时，经常项目是比较平衡的。在这些国家中，中国确实最引人瞩目，但是中国近年来一直在调整，我们较早的实施了科学发展观，早在2007年的中央经济工作会议上，就提出要改善国际收支平衡状况，并确定了控总量、调结构、促平衡等一系列扩大内需的政策，加上发展服务业、扩大进口的措施，同时也一直在增加汇率弹性。目前我们也在积极落实“十二五”规划有关方面的要求。从这些方面看，中国主动调整的力度比较大，也出现了不少积极的改观。反观美国，调整的措施较少，效果不明显。因为一些制度层面更好，结构上的问题，美国经济刺激的效果不理想，经济复苏还存在不确定性，无心推出提高家庭储蓄率的政策措施，扩大出口的措施也难以短期见效，财政措施受到两党争执的掣肘，难有用武之地。

针对这些争议问题，我们要加强研究，做好沟通，促进共识。不应该只盯着人民币汇率问题不放，并片面强调中国制造的全球不平衡，因为统计数据逐步已经不支持这种观点了。

五、关于出口信贷补贴

近年来中国企业“走出去”的步伐有所加快，这也引发了一些猜疑。一是中国企业增强他国的资源；二是破坏当地环境；三是在从事商业经营或提供金融支持时，没有考虑政府是否良好治理（Good Governance），如是否搞民主化，政府是否腐败的。当然，在政府是否良好治理的问题上，各国有不同的理解。最近对中国议论较多的是指责我们的出口信贷政策，认为导致了不公平竞争。其中一种是出口买方信贷，有人批评说，由于存在补贴，贷款利率低，这是有悖OECD制定的国际惯例的，导致QECD国家在非洲、南亚等国家丧失竞争优势，抢占了国际市场。还有一种议论是中国通过实行出口卖方信贷，补贴造船业，帮助中国造船业获取了额外的竞争优势。

对于这些质疑，我们要加强研究，具体分析，不能大而化之，一概认同或一概反驳。普遍来讲，中国对出口信贷没有补贴。2005年“汇改”时，对造船业带来了较大压力，大家知道造船的建造周期很多长达五到七年，并且通常是以美元结算，在交船回收货款的时候，如果人民币在这段时间有较大升值幅度，企业就会蒙受额外损失，同时目前造船业国际竞争也非常激烈，利润较低，升值对企业生存和职工就业的影响是很大的。其实人民币升值的影响是全方位的，有从汇率升值受益的行业，也有利益受损的行业。受损的行业都会有意见、提要求，但国家最后确定只对造船业进行少量补贴，是对造船业实行财政上的一次性补贴。还有一种批评，就是中国进出口银行提供的出口信贷，贷款的利率略低。当然，除造船业之外，中国进出口银行还对机电产品和成套设备提供出口信贷，但对他们的信贷已经没有财政补贴了。中国进出口银行在20世纪90年代开始对上述两个行业提供出口信贷时，财政在贷款利率上的确是给予过少量补贴的，后来补贴就取消了。此后，中国进出口银行就与国家开展银行一样发债筹资，其筹资成本高于银行存款利率。中国进出口银行将筹集到的资金用于发放出口信贷，其贷款利率肯定高于筹资成本，乃是保本微利，因此严格说是不存在补贴的，另外，出口信贷的总规模也不大。

尽管如此，出口信贷还是变成了一些OECD国家攻击我们的借口。国际上被运用出口信贷、官方援助、约束性条款等手段形成的不合理竞争更好，抢占市场等行为，曾有过激烈争论，后来OECD就逐步制定了一系列的规定（出口信贷君子协议及后续补充）以规范出口竞争秩序，其中也包括对出口信贷的一些规定。一个是要求贷款利率必须要高于筹资成本。再有一个是官方发展援助（Official Development Assistance, ODA）类的贷款与商业贷款要分开，同时官方援助也要引入招标竞争，不能限定买本国生产的商品。另外，在提供政府援助与商业贷款的混合贷款时，同样也要求引入竞争，不能限制购买商品的产地。局面来说，20世纪80年代后期，法国政府曾经给“二汽”（第二汽车制造厂，后更名为东风汽车制造厂）提供官方支持，形成政府援助加商业贷款的软贷款，由中国银行具体转贷给中方企业。这个软贷款的附带条件就是东风汽车制造厂只能与法国雪铁龙或标志合作并合资生产其品牌的轿车，这需要在生产中购买法国出口的相关产品。后来，OECD定了赫尔辛基规则，这种做法就不再符合OECD规定了。现在即便是提供软贷款，但购买哪里的产品需要通过招标竞争确定，不是谁提供贷款就必须买谁的产品。另外一个例子是日本的海外协定基金，该基金提供的资金有一部分带有官方援助成分，基金中包括一个项目叫“黑字环流”。由于日本当时贸易顺差很大，他就向亚洲一些国家提供日元贷款，通常日元会用于购买日本商品。显然，这在道理上也是变相限定了购买商品的产地。

考虑到这些情况，现在有些国家主张用OECD的相关规定约束中国就不甚合理。首先，类似出口信贷含有补贴这样的做法，之前发达国家是普遍使用的，并借此抢占的亚洲、非洲、拉丁美洲的很多市场。中国现在才开始起步，就说不准抢占市场。从公民角度考虑，中国与发达国家历史上的做法是一致的，中国尚未进入到需要与OECD协调一致的阶段。另外，中国现在还不是发达国家，也根本不是OECD的成员国，拿OECD的规则来约束中国缺乏依据。OECD成员国传统上都是发达国家，后来也吸收了墨西哥、韩国等几个相对富裕的新兴国家，但中国的人民均GDP才4000多美元，与OECD家的平均水平相差甚远。为此，中国与发展中国家之间总体上是互相和合作的关系，而对OECD来说则是富国与穷国的关系，是富国对待穷国要多讲道义又夹私利的问题。再有中国目前没有明确规划是否未来要加入OECD。

六、对国有企业有补贴

国际上还有一个指责，是认为中国国有银行普遍存在对国有企业的利息补贴。部分人是从惯性思维出发，对此深信不疑。因为，在计划经济时期，信贷资源大量向国有企业倾斜，同时利率优惠。改革后，这种实践仍有遗留，造成对民营企业，中小企业的歧视。

对这个指责我们应据理力争，从我们的制度设计上来讲，我们主要的商业银行都已经改造为股份制银行，完全是商业化经营，不承担政策性银行的义务，中央也明确要求对商业银行贷款不能行政干预。在改革的初期我们还是有干预的，后来叫停了，当然也不排除个别地方有干预做法。当前，我国的商业银行业不存在补贴国有企业的任何制度安排。调查时利率补贴就应从财政上查到，对哪家国有企业给予补贴不能凭空想象，但实际上不可能查出不存在的补贴。另外，国有企业竞争力比较强的几个行业是资源型行业或规模效益型行业，承担着一定的社会责任，周期性较明显。比如说石油行业，当国际石油价格走高的时候，采油赚钱，炼油赔钱，当国际油价走低的时候情况就会反过来。电力也是大家关注的焦点，现在的情况可能是电网盈利、电厂赔钱；过去也出现过电网赔钱、电厂赚钱的相反情况。

总而言之，从事商业银行工作的人是看不到国家有利于补贴方面的安排，当然这个问题也有另一种说法。因为中国利率现在没有完全市场化，对存款利率实行上限管制，人为压低了存款成本，导致企业获得的贷款低于应有的资金成本，但这与企业的所有制无必然关联。利率究竟是否应该完全市场化，对此各方也有不同意见，特别是担心由此而来的不健康的存款竞争。

还有一个讨论是认为当前的贷款货源向国有企业倾斜，歧视了民营企业、中小企业。中小企业在市场融资中处于相对不利位置，在世界上是一个普遍现象，需要循序渐进的改进，不可能一蹴而就。我们也注意到不少西方媒体批评其本国的银行不支持中小企业，全球各地的银行都有热衷于服务大客户、优质客户的倾向，但与此同时，银行业也都清楚，大企业个数有限，也必须对发展和维系中小企业客户投入相当大的精力。2010年，中国的新增贷款中，大型、中型、小型企业约各占三分之一，其中中型、小型企业获得的信贷占比还都略高于三分之一，信贷结构出现了明显优化。前几年的信贷结构，一般是大型企业占40%左右，中型企业占30%左右，小型企业占20%左右。进入2011年以来，不少人认为信贷政策收紧后，会加剧小型企业的贷款困难，一些国际人士也由此借题发挥。对这种议论我们事前是有心理准备的。事实上目前中小型企业的信贷结构，由于很多国有企业都已经改造为股份制企业，所以其实并没有统计证据表明，信贷结构存在向国有企业倾斜的问题，因此，对这个批评意见我们也有所保留。

七、利差与经济复苏

还有一个批评指向了中国银行业的利差，认为利差保护了商业银行的利益，同时也塑造了银行扩张贷款规模的强烈意愿，在高利差的刺激下，商业银行甚至有动力将大量的贷款转到表外，以规避中央银行的规模管理。这个意见有其合理成分，但也有问题。迄今为止，没有人能够从理论上说明银行业是否存在一个最优的利差水平。在2008年金融危机生化之时，有些国家的中央银行大幅降低政策利率至零附近，同时压缩了银行利差。针对这一做法，当时我们也发表了意见。一是指出，零利率意味着银行吸收存款几乎没有成本，对银行可能选择去囤积现金，而没有发展客户、发放贷款的压力，陷入了零利率的流动性陷阱；二是当逆差非常小的时候，银行没有充分的积极性去扩大贷款，容易导致惜贷的出现。

那么，在应对危机期间，我们是需要银行扩大贷款，还是抑制银行放贷的积极性？实际上，在近两年全球金融危机中，西方某些中央银行的最大苦恼就在于，中央银行虽然向商业银行提供了大量流动性，但商业银行并没有用来给企业发放贷款。反观中国，我们一年期的存款基准利率最低降到2.25%，没有继续降至零，当时也是为了避免零下界利率的难题和陷阱。在2%左右的利率下，银行只要吸收存款就要付利息，也就有压力去发展贷款客户；同时维持一定幅度的利差，也使得银行有扩大贷款的积极性，有助于修复自身资产负债表中的问题。因此，对中国利差的上述批评有其不合理之处。当然，有些人的目的是建议我们继续推动利率市场化改革，如果从这个角度评价利率政策，我们是有共识的。至于是否应该对存款利率上限进行管理，世界上有不同的看法，我们也可以保留自己的看法。

上面有关利率的讨论尽管比较复杂，但至少说明，我们的利率政策与出口补贴、国有企业补贴无关，同时统计数据也显示我们并不歧视中小企业。

八、储蓄率的决定

有一种观点认为，中国的存款利率管制是总储蓄高的重要原因。其逻辑是，利率管制一方面降低了存款利息，从而减少了居民收入，进而抑制了家庭消费；另一方面压低了企业投资的资金成本，使得企业部门的收入和盈利增长较快，进而抬升了企业部门的储蓄率。

储蓄率高低是一个复杂的经济现象。不同的民族传统和文化对储蓄率会有影响，因此简单的把中国的高储蓄率归因于利率管制是有失偏颇的。众所周知，中美两国的储蓄率存在巨大差异。金融危机之前，美国的家庭储蓄率降至干零，而中国的家庭储蓄率超过30%，总储蓄率接近50%，非常之高。从国民经济的三大部门看，中国的家庭储蓄近年来相对稳定，而企业储蓄和政府储蓄增长较快。这与劳动力相对富裕、劳动报酬增长缓慢不无关系。中国的家庭储蓄率在20世纪90年代末，大概处于20%-25%的水平，亚洲金融风波时有所下降，此后又开始进入上升通道。关于储蓄率的决定，全球经济学界一直都没有给出圆满的解释，例如至今还没有人能真正令人信服的说明为什么亚洲国家的家庭储蓄率高，而拉丁美洲国家的低。在我看来，有以下几点需要关注。首先，中国儒家传统关于勤俭节约的文化熏陶是一个影响因素。其次，相对而言，中国人的家庭观念更重，更有意愿为老人和孩子储蓄。当然，中国社会保障体系不健全也是原因之一，这也是国际上议论比较多的原因。在讨论社会保障体制的影响时，我们同时也要注意到拉丁美洲有些国家的社会保障比中国更不完善，但他们的储蓄率并不高，很多工人一拿到工资几天就很快消费掉。因此，中国的高储蓄率也不能完全归咎于社会保障不完善带来的预防性储蓄动机。

有些人认为中国的高储蓄率与存款利率管制相关，这实际上是认为利率与储蓄率存在相关关系，也就是说，为了保证将来能有一笔固定的存款利息收入，利率越低的时候就越需要越多储蓄。举例来说，如果一个人预测他退休以后需要有100万元来满足各种开支，需要并从现在开始存钱，显然，如果利率低，就需要多储蓄；如果利率高，就可以少储蓄。从这个角度，美国的一位前财长就建议中国通过大力发展资本市场来扩大消费，如可以把更多的养老金投资到资本市场，从而获得更高的收益，如果养老金升值了，那么家庭现在就可以减少储蓄。那么如何才能发展资本市场呢？他进一步建议放开市场准入，扩大开放，让有经验的美国投资公司更多的进来，推动中国资本市场发展，这就是他的逻辑。

然而，这里隐含了一个假定，既他是一个对退休生活安排有完全理性计划的经济个体。这个假设是有问题的。实际上大多数人都不会做如此精确的长期规划，也没有那么理性，否则怎么解释那些拉丁美洲人的消费行为？有时候他们对下个礼拜的安排都不去想，更别说为退休以后做充分的打算了。

经济学局部均衡理论却证明还存在完全相反的关系，既利率低会导致少储蓄、多消费。在效用函数和消费需求函数的表达中，消费者取得可支配收入后，需要决定用于消费和储蓄的比重，对他来说消费和储蓄都代表着消费，只不过储蓄代表着未来的消费，他的问题是最大化自己的总消费。同时，相比未来的消费，人们一般更偏好对即期的消费，因此要让消费者放弃这种时间偏好，就需要付给消费者利息。显然，如果利率很高，意味着当前储蓄将来能够获得更多的消费，那他会选择当前少消费、多储蓄；如果利率低，那么储蓄就会变得不划算，他就会选择当前多消费。这和反通货膨胀理论也是一致的，当通货膨胀上升时，维持较高的正的实际利率会使消费者当前多储蓄、少消费，从而降低当期总消费需求、抑制通货膨胀。由此来看，抑郁对储蓄存在两个方向相反的效应。那么，哪个的效应更大？显然后者是有实证的显著支持的。

九、利率政策及其外部约束

在存款利率的问题上，当前存在阶段性的实际负利率问题。从中期看，大多数情况下我们的实际利率是正的，但是在通货膨胀快速上升期，近年来我们也出现过两次阶段性的负利率。上一次是2007年第四季度到2008年，当时先是猪肉价格上涨，随后带动其他价格上涨，利率调整跟不上，实际利率进入负值区间。当前的情况与上次类似。本来实际利率是正常的正利率，但2010年第三季度末、第四季度的时候物价出现加速上涨，导致了实际负利率的出现。

我们不希望存款实际利率在较长期为负值，而是努力在中期跨度内保持正利率。但是在应对金融危机期间，我们不可能在短时间里大幅提高利率，加息政策需要保持一定的节奏。在正常情况下，美联储的利率调整也是小步渐进的，只有在危机急剧恶化时期才会进行大幅度（如一次2个百分点）的利率调整。中国经济的体量大，经常同时面对多种问题，因此我们利率政策的传统做法是渐进式调整以减少政策的不确定性。

另外，利率调整还要考虑国际金融环境，特别是资本流入的因素。目前美国基本上维持零利率，同时实行过两轮量化宽松政策，向市场注入大量流动性。美国释放的庞大流动性对本国经济复苏作用上不足够，但却有一部分变成了对发展中国家的资本流入。对此，国际上不乏批评声音，巴西以及东南亚的一些国家反应比较激烈。中国也感到了这方面的压力。在全球流动性非常充裕、资本流入强劲的背景下，如果我们的利率上调过高，国内外利差就会扩大，对资本流入的吸引力会更大，这会加大经济过热和人民银行的对冲压力。

国际上经常有人建议我们减少对存款准备金、公开市场量化操作等数量型工具的使用，同时更多的、更大力度的运用利率工具。但是在发达国家带来的全球流动性过剩的环境下，我们更多的使用存款准备金率是合理的，也是不得已之举。斯坦福大学的麦金龙教授不久前在陆家嘴论坛上就指出，国际资本流入实际上限制了中国利率政策工具的使用。另外，我们应对金融危机的经验还不够丰富。美国还可以研究借鉴1929-1933年的“大萧条”情况，美储联主席伯南克就是这一领域的专家，而我们对从危机到复苏进程的研究上有待深入。并且关于利差和国际资本流入强度的关系，国际上也没有给出确切的经验证据，对此我们没有十足的把握。在当前这样的非常时期，不允许我们就扩大利率和资本流入强度进行试错。

十、金融结构与资产选择

有国际组织的官员提出，由于中国的金融体系是以银行为主导的，银行存款之外的金融投资渠道有限，同时存款的实际收益率又很低，在此背景下，储蓄者不得不转向非金融资产的投资渠道，特别是房地产市场的投资，从而助长了资产价格泡沫。

这个问题要具体分析。如果认为银行利率偏低，导致存款流向资产市场的话，那就应该会看到银行体系中存款总量在减少，但实际上我们没有看到这一现象。现实情况是，一方面资产价格有可能正在出现泡沫，另一方面银行存款非但没有下降，反而保持了较快增长势头。银行存款变化更主要的是受到货币供应量的影响，其与对资产选择的联系可能不是特别紧密。如果货币供应量扩张，银行存款也会随之增加。以此观之，假如资产价格有泡沫的话，可能还有其他方面更主要的原因，如房地产有关政策。在国际资本流入、经济形势比较复杂的情况下，房地产调控确实有一定难度。一段时间以来，我国对房地产政策做了几次调整，对其效果我们要做充分的分析和研究。资产价格泡沫是很复杂的现象，有人说主要是起因于中国的金融体系是由银行主导的，但找不出充分支持这个判断的数据。

我国从20世纪90年代开始都好，就开始大力发展直接融资。这个政策思路很明确，在2004年“国九条”中体现的尤为明显。我们也是借鉴了日本在20世纪90年代经历“失去的十年”的历史经验，认识到银行在金融体系中比重过大的确会产生一些问题。中国人民银行也一直重视推动资本市场发展，扩大直接融资比重，同时我们也谨慎的避免引起市场误解，以为鼓励发展直接融资就是让发行者从市场上圈钱。另外，我们也在研究，利率高低与加快发展直接融资到底是什么关系？加息通常对股市带来下行压力，因为投资者决策时要在股市收利率与利率之间进行权衡比较。利率走低，投资股市的吸引力就相对增加，资金就会从银行流向股市；利率走高，把钱存回银行就会就变得相对有利，资金就会从股市回流到银行。这也是经济学教科书的经典内容区号，以此观之，如果融资体系由间接融资方式主导，会减轻资金流入资产部门的压力，产生资产价格泡沫的可能也会下降，而不是前述主张的相反观点。

十一、抑制通货膨胀与货币政策工具选择

2011年的中央经济工作会议把抑制通货膨胀作为宏观调控的首要任务，对此，国际上也有议论。有的人担心中国控制通货膨胀会引发经济“硬着陆”，认为中国抑制通货膨胀与全球推动复苏，在政策方向上不一致认为中国经济如有过热，对拉动全球经济复苏也是有好处的。例如，德国2010年对中国出口情况很好，中国进口需求强劲增长就是很重要的拉动因素。从国内情况看，我们资产部门有大量的投资者，投资者当然希望资产价格稳步攀升，所以也不希望出台紧缩政策。因此，政策讨论中要注意到各种不同的博弈关系。

还有一种对货币政策持保留的观点认为，我们当前的通货膨胀主要是成本推进型的，不是需求拉动型的，而货币政策针对的是总需求管理，因此货币政策收紧是药不对症。这个看法略显片面。成本推进型通货膨胀，最主要的因素是工资成本与物价轮番上升，如果总需求得到有效管控，工资一物价螺旋式上升的动能会受到抑制。因此，不能因为通货膨胀有成本推荐的机理，就认为通货膨胀不应管理。

当前，很多人关心存款准备金率的上调空间还有多大。这中间有几点理由。首先，有人担心准备金率上调太多会出现副作用，导致“硬着陆”，因此认为没有上调空间了。其次，银行体系确实不存在上调存款准备金率，商业银行是希望中央银行多运用中央银行票据。因为中央银行票据利率是市场上形成的，一般在3%左右，比较高，而存款准备金的利率是人民银行规定的，现在是1.62%，比较低。另外，不提高存款准备金率的话，商业银行可以更大的扩张贷款规模，所获利差也会更大。因此，商业银行的主张是有其利益考量的。

国际上，中央银行一般不过多的使用存款准备金率工具，但从国际经验看，存款准备金率确实没有绝对的上限。我国之所以较多的使用存款准备金率工具，主要是出于对冲需要。2003年以后，外汇占款规模迅速扩张，成为投放基础货币最主要的渠道；基础货币投放过多以后，就需要对冲，对冲的主要手段就是存款准备金率和中央银行票据。正是在此背景下，中央银行票据的发行是在2003年第二季度启动的，提高存款准备金率是在2003年秋天开始启动的。

存款准备金率的使用首先取决于外汇占款的变动情况，也要考虑外汇占款与GDP的比例关系，另外，使用存款准备金率工具还要关注存款的变动。存款准备金计算的基数不是新增存款，而是全部存款，随着存款总量的变化，调一次存款准备金率所冻结的资金量是不一样的。2003年，存款准备金率上调0.5个百分点，冻结1000亿元左右的资金，现在总存款的盘子变大了，会冻结的资金量增加到3700亿元。另外，存款准备金率调整也会影响货币乘数变动，这是必须要考虑的。当存款准备金率是20%的时候，基础货币的乘数最多是5倍；假如将存款准备金率上调到25%，乘数最多是4倍，考虑到一些技术因素，实际的货币乘数是三点几。

从2011年起，我们不仅关注贷款总量的增长，更要关注全社会融资总量的增长幅度。中央银行通过调控基础货币供应和货币乘数，能够较为有效的实现对全社会信用总量的调控。为此，我们现在会特别关注影响社会融资规模的其他渠道。有人指出，如果更多的是使用行政手段调控贷款总规模的话，银行体系就会把很多业务转移到非贷款科目和表外业务，从而规避规模控制，这样政策调控的效率就会下降。影子银行也会在贷款规模之外扩大，社会总信用做法可分为三种类型：第一种是通过影子银行吸收总存款，总体上，现阶段我国非银行系统吸收社会资金的能力相对有限，银行业在吸收存款方面还是有优势的。第二种是通过影子银行管理资产方都好，商业银行由于有信贷规模方面的控制，因此有积极性去利用各种影子银行，把表内的贷款资产转到表外。第三种影子银行是混合型的，既有负债方的渠道，又有资产方的渠道。对此2011年我们已经更加注重对全社会流量性总量、货币乘数的管控，同时还运用了宏观审慎性政策框架。在这些调控措施下，商业银行绕规模的空间减少，资产转移的比例明显减少，隐子银行的活动也随之下降。

总之人，人民银行是充分重视管理通货膨胀的，对选择货币政策工具是反复分析、比较的。要注意，国际、国内有多种不同的利益诉求，同时进行着多场不同性质的博弈，通过各种媒体传达着不同的评议和建议。为此，我们更需要有清醒的头脑，切实弄清我国的国情，特别是我们现阶段政策制定所追求的目标和当前国情条件下不同政策工具的作用机理。