中国外汇市场的政策框架及管理取向

潘功胜

推动中国金融市场的改革开放，提升跨境贸易和投资的便利化水平，服务于对外开放新格局，服务实体经济; 同时在一个复杂多变的世界中，防范跨境资本流动的过度冲击，维护金融市场的稳定，是我们的双重使命。

全球跨境资本流动的动态演进

跨境资本流动是经济全球化的伴生物，有助于推动资金在全球范围内有效配置，并且带动先进技术和管理经验的传播和流动，有助于全球经济增长。同时，跨境资本流动具有逐利性、顺周期和易超调等特点，短期内资本的大规模无序波动可能对经济金融带来冲击。从历史上看， 新兴经济体曾多次出现跨境资本"大进大出"，引发系统性金融风险。当资本大量流入时，压缩了新兴经济体货币政策的操作空间，推升了资产价格，一定程度降低了新兴经济体推动经济改革和结构转型的动力。当资金大规模流出时，可能导致货币贬值、金融市场刷烈动荡、金融体系脆弱性增加，进而引发系统性金融风险。

本世纪以来、全球跨境资本流动主要经历了两大阶段。第一个阶段是2000-2013 年，国际资本高强度流入新兴经济体。2008 年国际金融危机前，资本流入主要是因为新兴经济体经济增氏速度较快，资本回报率较高; 国际金融危机后，资本流入则是因为主要发达经济体实施量化宽松货币政策， 国际市场流动性泛滥。第二个阶段是2014 年以来，国际资本开始从新兴经济体流出。主要是随着新兴经济体经济增长放缓，发达国家货币政策分化，特别是随着美联储退出于此化宽松货币政策并启动加息，跨境资本流动开始转向。目前全球经济增长仍面临较大不确定性，主要国家都面临不少风险因素，国际金融市场波动、跨境资本流动扑朔迷离，跨境资本流动的流量、流速、流向、结构都处于动态的变换之中。

国际金融危机后， 国际社会的一个重要共识，就是国际宏观经济和宏观审慎政策合作的重要性。主要经济体进行政策调整时， 应充分考虑其对全球经济的溢出效应、共同维护金融稳定。国际货币基金组织总裁拉加德2016 年在中国发展高层论坛演讲时指出：全球一体化程度的加深提高了产生溢出效应的可能性一一通过贸易、金融或者信心的影响。随着一体化继续推进，有效合作对国际货币体系的运转至关重要。这要求所有国家集体行动。"近年来，国际社会在G20 、IMF 、FSB 等框架下也开始努力推动协调合作。在这种大环境下， 脆弱的经济体应积及推动结构性改革、优化经济和进出口结构、促进国际收支平衡、实现经济可持续增长; 各国政策当局应实施恰当的宏观审慎政策，对金融体系的顺周期波动与跨市场风险传播进行宏观、逆周期的调节，防范系统性风险。

中国跨境资本流动的特征及变化

受全球资本流动格局的变化影响，本世纪以来，中国跨境资本流动呈现出两个阶段的特征。第一个阶段是2000-2014 年上半年，中国经常账户和资本账户双顺差，外汇储备规模快速上升，资金大规模流入中国。国际金融危机前，直接投资流入规模较大; 国际金融危机后，证券投资、外债等其他投资资金占比开始提升。第二个阶段是2014 年下半年以后，中国经常账户呈现顺差、但资本账户出现逆差，且资本账户逆差开始大于经常账户顺差，跨境资本开始流出，外汇储备由升转降。从时间、流向等方面看，中国与全球跨境资本流动格局保持高度一致。

两个值得关注的变化：一是市场主体对外资产快述增长。以前中国对外资产基本由官方外汇储备形成，官方对外资产占比最高时超过70% 近年来，中国对外资产发生了结构性变化，通过外汇储备形成的官方对外资产下降，市场主体持有的对外资产上升，截至2016 年底，官方、民间持有的外汇资产各占50% 。二是市场主体对外债务减少。前几年美联储实行量化宽松货币政策，美元利息成本较低，中国企业借入了较多外债;近两年，美联储退出最化宽松货币政策并逐步加息，美元利率有所上升，美元汇率有所走强。同时，中国的国内利率有所下降，在低利率环境下，中国企业从国内融资更容易，开始倾向于加快偿还美元外债，降低高杠杆经营和货币错配风险。2016 年一季度，中国企业本外币全口径外债从2014 年底的1. 8 万亿美元下降至1. 4 万亿美元，其中外币外债由9000 亿美元降到7 500 亿美元。2016 年二季度以来， 中国企业外债去杠杆化进程告一段落，外债规模开始回升。

当前外汇市场总体趋稳:从2015 年底开始，外汇市场一度出现了较严重的"跨境资本流出一一外汇储备持续下降一一人民币贬值压力增大"的负向螺旋，外汇市场形势异常严峻复杂。人民银行、外汇局等部门通过推进人民币汇率形成的市场化改革，增强汇率弹性;完善跨境资本流动的宏观审慎管理框架，逆周期调节跨境资本流动;强化微观市场监管，严厉打击外汇违法违规活动;推动金融市场开放等多种措施，有力维护了外汇市场稳定和国家经济金融安全。加上国内经济发展呈现稳中向好态势，全球经济延续复苏势头，金融市场异常波动下降， 国际主要货币汇率变化，上述各因素共同作用，当前外汇形势总体趋稳。2017年以来，一是外汇储备余额连续九个月回升。截至2017 年10 月末，我国外汇储备规模为31 092 亿美元，较20 16 年末增加987 亿美元。二是银行结售汇和境内外汇供求保持基本平衡。20 17 年1一10 月，银行结售汇逆差1 101 亿美元，同比下降57％。三是人民币对一篮子货币基本稳定，对美元汇率稳中有升。2017 年以来人民币对美元汇率中间价累计升值4.5 % 。

未来跨境收支具有良好的稳健基础: 一是党的十九大胜利召开，国内外对中国经济社会发展信心进一步增强。供给侧结构性改革深入推进，未来中国经济增长将更有质量、更有效率。二是中国经常账户顺差保持在合理区间， 2016 年经常账户差额占GDP 的比例为1. 8% 。三是金融市场相关改革和对外开放稳步实施，境外投资者投资中国资本市场更加积极。四是人民币汇率形成机制更趋完善，市场主体持续单向的升值或贬值预期将明显减弱，有助于熨平跨境资金的大幅波动，促进外汇供求的总体平衡。五是中国外汇储备充裕。六是世界贸易和经济持续复苏有利于中国经济。

中国对外直接投资和外商来华直接投资

中国对外直接投资

中国对外直接投资近年出现快速增长， 20 16 年增速超过40%。中国对外直接投资的快速增长体现了综合国力的提升、对外开放程度的提高、" 一带一路"倡议和国际产能合作以及简政放权稳步推进等，有利于推动中国经济转型，促进世界和被投资国经济增长，实现互利共赢、共同发展。

但中国对外直接投资中有一些非理性和异常的投资行为，如大额非主业投资、"母小子大"、快设快出行为等。有的企业在自身高负债的情况下，依然大额举债到海外开展收购;还有的市场主体在对外直接投资的包装下， 非法转移资产。

中国政府一直鼓励企业参与国际经济竞争与合作，参与"一带一路"共同建设和国际产能合作，促进国内经济转型升级，深化中国与世界各国的互利合作，遵循"企业主体、市场原则、国际惯例和政府引导"的对外投资管用原则。外汇管理也支持国内有能力、有条件的企业开展真实、合规的对外投资活动。但汲取20 世纪80 年代日本对外投资快速增长的经验和教训，中国企业走出去，走得"快"不等于走得"好"，走得"稳、"才有可能走得"好" 。对外投资并购像一束带刺的玫瑰，美丽芳香，但小心刺破双手;有时候像沙滩上捧起的沙子，看上去抓住了，但是最终从手心滑落。 2017 年以来，中国对外直接投资逐步回归理性，结构更加优化，质量有所提升。

外商来华直接投资

2016 年，中国吸引外资规模在全球排名第三位，在新兴经济体排名第一位，外商投资结构逐步升级政善，流入高附加值服务业和高新技术制造业的外资继续增长。考虑到中国经济的增长、结构性改革的推进以及庞大的市场、精力，中国仍是对长期资本具有吸引力的投资目的地之一。

利用外资是中国对外开放的基本国策和开放型经济体制的重要组成部分。习近平主席在2017 年达沃斯世界经济论坛的主旨演讲中指出，"中国将积极营造宽松有序的投资环境"。 外汇管理政策方面，外商来华直接投资基本可兑换，资本金意愿结汇，增资、减资、转股、撤资等真实合规的资金汇兑和支付不受限制。

其中，外商投资企业利润汇出是经常项门，属于可兑换范畴。外商投资企业利润可用于境内再投资，也可自由汇出。利润汇出需符合真实性、合规性要求，包括按照中国《公司法》要求，简对以前年度亏损进行弥补，要提供董事会利润分配决议、经审计的财务报告、在中国的完税证明。这四个条件不是新条件，而是一直存在并且具备合理性的要求。

中国外汇管理的政策框架及取向

党的十九大是在全面建成小康社会决胜阶段、中国特色社会主义进入新时代的关键时期召开的一次十分重要的大会，明确提出要"推动形成全面开放新格局"、实行高水平的贸易和投资自由化便利化政策" 。外汇管理部门将认真学习好、领会好、贯彻好党的十九大精神，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指引，进一步增强做好外汇管理工作的责任感、使命感和紧迫感，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，确保党的十九大和全国金融工作会议精神在外汇管理领域待到贯彻落实。

下一阶段，外汇管理各项工作要坚持三项基本原则: 一是坚持服务于国家对外开放新格局，服务实体经济，推动金融市场的双向开放。二是防范跨境资本流动风险，维护国家经济金融安全。三是坚决贯彻全面从严治党要求，切实加强党风廉政和干部队伍建设。基于上述三项原则， 中国的外汇管理政策有下述几个基本内涵:

第一，进一步提升跨境贸易投资自由化便利化水平，推动形成全面开放新格局。用新理念统领外汇领域改革开放、实行高水平的贸易和投资自由化便利化政策， 坚持经常项目可兑换原则，依法支持、保障真实合规的经常项目国际支付与转移，促进外贸新业态发展，优化外商来华直接投资的外汇管理环境，全面提升外汇管理服务实体经济的效率和水平。

第二，深化汇率市场化改革，稳步实现资本项目可兑换。深化人民币汇率形成机制改革。完善汇率形成机制，增强人民币汇率弹性，保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。发挥汇率的决定性作用，利用汇率在外汇供求中的"自动调节器"功能，促进国际收支基本平衡。适应我国经济和金融市场对外开放的需要，稳妥有序推进金融市场双向开放和资本项目可兑换。

第三，完善跨境资本流动的宏观审慎管理与微观市场监管体系，维护国家金融稳定和经济安全。把防范金融风险放在更加重要的位置，切实防范跨境资金流动风险，维护外汇市场平稳健康和国家经济金融安全。

第四，促进外汇市场发展，夯实人民币汇率市场化的微观基础。建立健全开放的有竞争力的境内外汇市场，增加外汇市场的深度，丰富交易工具，扩大交易主体。坚将实需原则，增加外汇期权产品类型，适时推出外汇期货。建立分居、包容的交易平台，完善外汇市场基础设施建设。

第五， 加强外汇储备运营能力建设、确保安全性、流动性和保值增值。加强中长期战略摆布，审慎优化货币和资产结构，确保外汇储备的保值增值。统筹开展多元化运用，支持" 一带一路"建设科学把握流动性管理，维护外汇市场稳定，保障国家经济金融安全。

第六， 坚决贯彻全面从严治党要求，切实加强党风廉政和干部队伍建设。以党章为根本遵循，把党的政治建设摆在首位，思想建党和制度治党同向发力，统筹推进党的各项建设，抓住"关键少数"，坚持"三严三实”，坚持民主集中制，严肃党内政治生活，严明党的纪律，强化党内监督，发展积极健康的党内政治文化， 坚决纠正各种不正之风，以零容忍态度惩治腐败，不断推动全面从严治党向纵深发展。建设高素质专业化外汇管理干部队伍，营造风清气正的良好用人环境。

中国外汇储备的经营与管理

近年来，面对复杂多变的国际经济金融环境，人民银行、外汇局在党中央、国务院领导的正确领导下，始终坚持民期、战略眼光，加强中长期战略摆布，审慎优化货币和资产结构，实现了外汇储备保值增值。截至2017 年10 月末，中国外汇储备规模为31092 亿元。与国际主要经济体相比，中国外汇储备规模位居第一，并且远超过第二名，占全球外汇储备的近30% 。

一个国家持有多少外汇储备算是合理的水平?国际、国内没有统一标准，需要综合考虑一国的宏观经济条件、经济开放程度、利用外资和国际融资的能力以及经济金融体系的成熟再度等。无论是以传统的指标衡量，还是以国际货币基金组织经济学家提出的综合指标衡量，中国外汇储备都是充足的。

影响中国外汇储备变动的因素主要有三个: 一是汇率折算和资产价格的变动。中国外汇储备以美元计价报告，非美元外汇储备折算成美元，汇率会对储备变动产生影响，储备投资的债券、股票等资产价格每个月都在变动，成为影响外汇储备变动的重要因素。二是多元化运用，比如设立丝路基金、中拉产能合作基金、中非产能合作基金等，外汇储备出资后，需要从外汇储备数据中扣除。三是人民银行在外汇市场的操作。

中国外汇储备的经营管理坚持安全性、流动性、保值增值原则，进行审慎、规范、专业的投资运作，优化并动态调整投资组合和投资策略，尊重国际市场规则和惯例，维护和促进国际金融市场的稳定与发展。