第二节 外汇储备经营管用的国际经验

外汇储备经营管理是一个国际性难题。新世纪以来，全球外汇储备规模也呈出较快增长，其中瑞士等发达国家为捍卫本币汇率也积累了较大规模的外汇储备。总体来看，发达国家和新兴市场经济体由于汇率制度、货币国际化程度不同，外汇储备管理也存在较大差异。

一、发达国家的外汇储备经营管理情况

发达国家一般实行浮动汇率制度，货币自由可兑换，央行无需掌握大量储备来干预外汇市场和应对汇率可能的变化，因此外汇储备规模通常较小。截至2017年8月末，全球11.6万亿美元外汇储备中，发达国家和地区外汇储备约4万亿美元。发达国家和地区中，外汇储备规模最大的为日本，其次为欧洲央行和欧元区各国。但是，国际金融危机的经验表明，即使发达经济体也难以避免外汇市场失灵，而这通常与银行部门的压力同时产生，因此，仍然需要使用外汇储备干预市场。

欧元区各国实行中央银行购汇制度，外汇储备按份额比例集中于欧洲央行，同时也分散于各国中央银行，欧洲央行的外汇储备仍由各国央行代理经营。主要特点有：一是经济机理上由央行购汇形成外汇储备。由于德国央行在欧洲央行中占据主导地位，并且德国在第一次世界大战和第二次世界大战时期遭受过恶性通货膨胀带来的灾难，因此对汇率政策和货币政策的协调统一性要求较高。二是主要投资于债券资产。由于外汇储备主要用于维护欧元汇率稳定，相对投资比较保守。三是央行独立经营外汇储备，监督制度明确。例如德国，对于代理欧洲央行经营的外汇储备，德国央行接受欧洲央行执委会和欧洲中央银行体系理事会监督。对于自主管理的外汇储备，德国央行根据《联邦银行法》独立经营。

挪威央行资产管理公司（NBIM）负责管理外汇储备，同时受托经营政府养老基金和政策石油保险基金的外汇资产。其管理体制具有以下特点：一是根据资产管理需要进行机构设置。NBIM在挪威央行中相对独立，拥有独立的各类委员会、首席执行官、投资官、风险官等政策制定团队，确保了决策及时、执行高效，投资风格积极中不失稳健。二是用人和激励机制灵活完善。NBIM拥有来自全球20多个国家和地区的300多名员工，具有国际竞争力。

美国财政部和美联储共同持有外汇储备。外汇储备的主要功能是干预外汇市场，实现既定的国际金融和国际贸易政策目标。经济机理上，财政部、美联储共同实施外汇市场干预。美国财政部1934年被国会赋予制定汇率政策的职能，主要原因是当时美国正值“大萧条”时期，罗斯福总统希望通过稳定美元汇率来稳定国内价格，因此集中财政部拥有的所有黄金，并将黄金与美元的兑换率从20.67美元/盎司提高到35.00美元/盎司，美元相对黄金贬值。为维持美元的国际价值，美国决定从美元对黄金的贬值收益中拨款成立外汇平准基金（ESF）。1962年在美国财政部的请求下，美联储的公开市场委员会授权美联储用自己的账户进行外汇市场交易，与美国财政部一起干预外汇市场，1963年美国财政部与美联储开始内部交易获得外汇，1978年美联储与美国财政部共同等量出资实施外汇市场干顶。干预所用资金主要来源于央行或财政部与其他央行的互换、发行外债、发行基础货币代投资方面，基于美元独特的国际货币地位，其外汇储备仅配置于欧元和日元，盈利要求并不突出。

日本实行"财政主导、央行执行"的双层外汇储备管理体系。财务省发行短期融资票据购汇，是事实上的汇率政策制定者。相应地，日本95%的外汇储备由财务省持有，委托日本银行全权管理。同时，根据《日本银行法》代理国库条款，另外5%的外汇储备由日本银行持有并自主管理。日本外汇储备管理制度具有三个特征：一是财政发债购汇的货币化。财务省发行的短期融资票据期限较短，主要面向日本央行和做市商。1985年至2004年日本外汇储备快速增长期间，财务省持续入场干预购买外汇，由于日本长期实行量化宽松货币政策、发行利率几乎停留在零水平，私人金融机构很少报价购买，日本央行几乎购买了所有的发行量，为短期融资票据的发行提供了重要支持。虽然2004年日本受制于发债规模的压力而停止外汇干预，但截止2015年11月，日本央行所持1年期及以下政府票据仍占总发行量的33%。二是日本央行有特殊性。日本央行既不是政府机构，也不是私人公司，而是政府控股的机构。根据《日本银行法》，日本央行的法定股本为l亿日元，由政府和非政府个人认购，其中政府（财务省）持有不少于55%的股权。三是日本外汇储备主要投资于债券资产。由于日本长期实行量化宽松政策，2000年以来日本1年期债券的平均收益率仅为0.18%，同期美国1年期国债平均收益率达到l.22%，日本外汇储备90%左右集中于美元债券，即使简单投资也能享有较高的正利差收益。

其他发达国家逐步增加外汇储备规模。2013年IMF调查显示，许多发达经济体在2008年后重新认识到外汇储备的作用，将外汇储备作为应对外汇市场压力和失灵的预防附措施，纷纷增加外汇储备规模。从2008年到2013年底，丹麦、以色列、瑞典、澳大利亚、加拿大、新加坡、捷克、韩国的外汇储备增幅在40%-180%（从高到低排列），瑞士的外汇储备增加了9倍。瑞士央行（SNB）的资产包括外汇资产、黄金储备和以瑞郎计价的金融资产，由央行货币政策委员会根据安全、流动和盈利性边行管理，央行设定投资指引，债券组合包括政府债、准政府债、国际组织债、机构债和公司债等，股票组合包括小型、中型和大型公司股票，只开展指数型资产。

二、新兴市场国家的外汇储备经营管理情况

新兴市场国家绝大多数是能源和资源出口型经济体，贸易盈余较高，通常由中央银行发行基础货币购汇形成外汇储备。新兴市场经济体容易受到国际市场价格和汇率波动的冲击，外汇储备在维持宏观经济稳定方面的作用比发达国家更加突出。2000-2014年间，在国际收支顺差以及为防止外部冲击而进行的"自我保险"等因素推动下，相关国家的外汇储备规模急剧扩大，在2014年年中的顶峰时期，新兴市场外汇储备总额接近8万亿美元。有观点认为，2015年全球金融市场动荡并没有演化为金融危机，其中一个关键的因素是新兴市场国家的外汇储备较1997年亚洲金融危机时期更为充足。尽管2014年以来新兴市场外汇储备有所下降，但总体仍保持在较高水平，约是发达同家的两倍。

亚洲金融危机期间，新兴市场经济体外汇储备曾有过被过度占用的教训。亚洲金融危机前，泰国、韩国将部分外汇储备以金融机构存款的形式持有，存放于财务状况薄弱的国内银行及其国外分支机构。在危机中，这些外币存款不可使用，导致实际可用储备低于对外披露的外汇储备规模，严重削弱了央行干预能力和国家对外偿付能力，这是加剧危机恶化的一个重要原因。这促使国际货币基金组织1999年专门制定了特殊数据公布标准（SDDS）框架下的“国际储备/外币流动性数据模板”，对存在的问题予以纠正。模板规定，货币当局在居民银行的存款不视为外汇储备资产，当且仅当这些银行具有对非居民实体的对应外币债权，并且这些对应债仅受到货币当局的有效控制，随时可供代币当局使用，以满足国际收支融资和其他需要，才可允许列入外汇储备资产。

三、国际经验总结和启示

从国际经验看，外汇储备经营管理背后隐含着国家利益最大化的基本逻辑。我国是全球最大的新兴市场国家，外汇储备经营管理的国际经验具有启示和借鉴意义。

一是中央银行持有和经营管理外汇储备符合国际惯例。从经济机理看，外汇储备的来源根植于外汇市场和本国对外经济活动，本外币供求关系的变化是决定一国是否购售汇、进而稳定汇率的根本因素。谁调节本币和外汇市场资金余缺，谁就负责汇率政策，谁就持有外汇储备，我国与大多数外资流入较快的新兴市场经济体一样，外汇储备的增加主要来源于进出口贸易等国际收支盈余。在此背景下，由中央银行持有并管理外汇储备，可以有效保证外汇储备管理与货币政策的协调，外汇干预效率更高，不仅能稳定汇率，还可通过与货币政策配合，有效稳定跨境资金流动。

二是各国外汇储备管理体制的形成有其特殊的历史原因。历史上有些国家的财政部门早于中央银行成立，除履行纳税、发行国债等职责外，还履行稳定货币币值和公开市场操作等中央银行的职责，因而在有些国家形成了财政持有外汇储备的传统。但随着越来越多的国家成立了中央银行，并且央行独立性日益增强，由央行持有并管理外汇储备已成为国际共识。

三是从外汇储备合理规模看，不同国家有不同的标准。IMF认为，储备货币发行国或者与美国有货币互换协议的发达经济体，并不需要持有大量外汇储备。对于其他成熟的发达经济体，可以采用情景分析的方式来分析确定合理的外汇储备规模，综合考虑外汇市场失灵和金融机构资产负债表的风险状况。而对于新兴市场国家，从国家经济来看，传统的储备充足标准状况。而对于新兴市场国家，从国际经验来看，传统的储备充足率标准要求能覆盖三个月的进口或短期外债，这种使用单 一指标估算的外汇储备规模远不足以应对金融危机。IMF从2011年起开展系列研究，在综合考虑各种危机情景下，提出了衡量外汇储备规模充足性的新标准。各国实践看，无论是美欧日外的其他发达国家，还是新兴市场经济体，都有进一步增加外汇储备或防止外汇储备下降的趋势。

国际货币基金组织衡量外汇储备规模的新标准

传统外汇储备适度性衡量标准包括覆盖了3-6个月的进口需求，偿还所有短期和其他外债等。IMF认为，上述指标存在诸多不足，它只考虑进口支付和外债偿付等 基本需求，而忽略了危机时期常常出现的资本外逃风险。此外，覆盖比例的选取也具有任意性，与现实存在较大偏差。

为弥补上述不足，IMF于2011年2月首次发布实证研究《衡量外汇储备充足性》（Assessing Reserve Adequacy），构建了衡量外汇储备适度性的新标准，认为适度储备规模应该覆盖危机情形下可能的资本流出和其他风险。2013年11月，IMF发布政策论文《衡量外汇储备充足性——进一步考量》（Assessing Reserve Adequacy - Further Considerations），对新标准做了技术性修正和补充。在此基础上，2015年4月，IMF发布《衡量外汇储备充足性——具体提议》（Assessing Reserve Adequacy - Specific Proposals）。

IMF认为，对于实行固定汇率制度的国家，外汇储备的适度规模应为30%的短期外债、20%的其他外债、10%的出口和10%的广义货币（M₂）总和的100%-150%。对于实行浮动汇率制度的国家，IMF认为可将方义货币、其他外债和出口三者的权重各下调5个百分点。对于存在资本管制的国家，M₂的权重在上述基础上再降低一半。在使用上述公式时，可以根据本国的情况（如出口的波动性、资本管制程度等）对各个权重进行适当调整。

IMF新标准与传统标准的差异主要体现在三点：一是新标准全布考虑外汇流出的潜在渠道，纳入广义货币指标，以衡量危机发生时国内资本的外逃风险。二是IMF认为，虽然出口收入与进口规模差异不大，但前者更能反映外部需求和贸易条件冲击带来的外汇储备流失风险。三是根据历史上货币或金融危机国家的经验，IMF对各种外汇流出渠道赋予一定风险权重，这一做法更具现实意义。

一国持有多少外汇储备算是合理水平，国际和国内都没有统一的标准，需综合考虑本国的宏观经济条件、经济开放程度、利用外资和国际融资能力、经济金融体系的成熟程度等多方面因素。我国是一个发展中大国，保持充足的外汇储备对于确保国际清偿能力、提高风险应对能力、维护国家经济金融安全等具有重大的意义。

四是没有限定央行外汇储备投资的领域。由于需要保障国际收支支付，外汇储备面临的流动性和安全性要求较高，因此，外汇储备大部分投资于流动性好、安全性高的债券，但资产的风险收益我不是一成不变的，风险资产也在不同时期有不同的界定。央行作为投资者，投资于不同形式的资产还有助于加深对市场的理解，增大与市场沟通和调控的有效性。

五是外汇储备经营管理体制机制向市场化靠拢。人才是储备经营的核心竞争力。外汇储备规模巨大，又在国际金融市场动作，要想在国际博弈中立于不败之地，关键靠人才。灵活的市场化体制机制有助于充分调动人才的积极性，在激烈的人才市场上保持竞争力。