11.1 研究结论
黄金作为一个全球认可的贵金属，具有商品属性、货币属性和金融属性。期货交易具有规避价格风险、价格发现、优化资源配置、降低交易成本的功能，实践已经证明期货交易在世界经济发展中具有重要的积极作用。世界主要的黄金期货现货市场有芝加哥商业交易所集团、东京商品交易所株式会社、伦敦金银市场协会、苏黎世黄金市场、上海期货交易所、上海黄金交易所、香港交易及结算所有限公司、香港金银业贸易场。芝加哥商业交易所集团、东京商品交易所株式会社、香港交易及结算所有限公司发展的特点是成立时间早、持续运营时间长，其发展过程中兼并过多家交易所，进行公司制改造后成为了上市公司，设立结算或清算公司，实行浮动保证金制度，全球化发展吸引世界各地的交易者等，政府监管主要是通过立法的方式监管。2002 年10 月30 日，上海黄金交易所开业。2008 年1 月9 日，上海期货交易所黄金期货首次挂牌交易，标志着我国正式进行黄金期货的交易。上海期货交易所黄金期货交易的参与者主要是我国境内登记注册的单位和公民，期货交易所的风险管理方法主要是以稳健为主，并且在逐步与国际期货市场接轨。
黄金的特殊属性使黄金区别于一般的贵金属和金融资产，其价格波动情况受到多种因素的影响。黄金产量、工业企业及普通消费者的黄金需求、中央银行黄金储备的变化，以及国际政治、经济的局势等都会对黄金价格产生影响。但是，在期贷市场上，黄金期货的价格波动情况并非实时与供求、政治、经济等因素变化相对应。由于黄金期货市场参与者众多，参与者的信息来源广泛，交易行为是期货交易参与者综合考虑各方面信息的判断，因此期货交易所黄金期货价格、持仓量、成交量，以及黄金交易所黄金现货价格等交易数据是黄金期货现货市场当前状态的客观具体表现，其价格波动性直接反映了黄金市场交易者收集到的有效信息。本书对期货价格波动率测度的方法进行了比较，从期货交易所交易细则的角度和数理分析的角度进行了论证和推导，得出期货结算价比收盘价能够更好地代表当天的期货交易价格，价格的波动率采用基于结算价的收益率来计算比较合理。
根据上海黄金期货连续主力合约收益率序列的统计特征，建立ARMA(2 , 2) -GARCH(1, 1) 模型，结果表明收益率过去的波动对市场未来波动有着正向而减缓的影响;然后采用ARMA (2 , 2) - GARCH (1, 1) 模型、向量自回归模型研究黄金期货价格波动与成交量、持仓量的关系，结果表明当期成交量对价格波动具有较强的解释作用，滞后1 期成交量对于价格波动没有直接影响，当期和滞后1 期持仓量对于价格波动没有直接影日向;同时考虑当期成交量和当期持仓量时，当期成交量对价格波动有明显的解释作用，而当期持仓量的增加会降低成交量对价格波动的影响程度，滞后1 期的成交量和滞后1 期持仓量对价格波动没有显著的影响。脉冲响应分析表明价格波动、成交量和持仓量变化量的冲击使其自身产生较强烈的反映，价格波动的冲击对成交量和持仓量有比较明显的影响，成交量和持仓量的冲击对彼此的影响也比较显著。方差分解表明黄金期货价格波动、成交量，以及持仓量波动对自身波动贡献较大，黄金期货持仓量比价格波动对成交量有比较显著的影响，价格波动比成交量对持仓量有更加强烈的影响。
上海期货交易所黄金期货连续主力合约结算价和上海黄金交易所AU99.95 黄金现货加权平均价对数序列不是平稳时间序列， 1 阶差分后平稳。对两变量建立OLS 模型，然后对其残差进行平稳性检验，其检验结果表明残差是平稳的，即黄金期货和黄金现货市场之间存在协整关系。为弥补长期静态模型的不足，于是建立黄金期货和黄金现货市场之间的误差修正模型，整理计算可以得出误差修正项具有负反馈的作用，当短期波动偏离长期均衡时，将以较弱的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态。Granger 因果检验表明，黄金现货市场价格单向引导黄金期货市场价格的变化。脉冲响应函数分析表明黄金期货市场自身的信息冲击对黄金期货市场的影响要比来自黄金现货市场的冲击要相对大一些，而来自自身市场的冲击对黄金现货市场的影响比来自黄金期货市场的冲击相对小一些;黄金现货价格和黄金期货价格对信息的冲击反应都存在一定的持久性。
根据黄金市场基差时间序列数据的统计特征，建立不同残差分布下的ARMA -GARCH 族模型进行比较分析，通过对各个模型回归结果的对数似然统计量、AIC 值以及SC 值的综合比较，可以得出基于t 的ARMA (1,1) - GARCH ( 1, 1) 较好，模型中的ARCH 项和GARCH 项的系数α 和β都显著为正，系数之和非常接近1 ，这说明波动是持久的，市场风险较大。为检验我国黄金市场基差时间序列数据的非对称效应，分别采用误差分布为正态分布、t 分布和GED 分布的TGARCH 模型进行检验。根据模型估计结果的对数似然统计量、AIC 和SC 值的情况，可以得出ARMA(2 ， 2) -TGARCH(1, 1) - t 较好，模型非对称项的估计值在统计上不显著，这表明黄金市场基差序列不具有波动的不对称性，交易者对于市场上的利空消息和利好消息冲击的反应无显著差异。
研究表明黄金期货收益序列存在明显的波动聚集性和"尖峰厚尾"性，不服从正态分布;收益率序列存在异方差性。ARMA( 2 , 2) - GARCH(1, 1) 族模型的检验结果表明收益率波动是持久的，市场风险较大。误差分布为t 分布下的ARMA(2，2) -GARCH(1, 1) - M 的检验结果表明黄金期货市场高风险与高收益相联系。ARMA(2 ， 2) - EGARCH (1, 1)族模型的检验结果表明ARMA (2 , 2) - EGARCH ( 1 ,1) - t 模型比较好。模型的杠杆效应系数在统计上不显著，这说明黄金期货市场上收益率波动的杠杆效应不明显，利空消息的冲击与利好消息的冲击对收益率波动的影响是一致的。在对黄金期货价格收益率序列的统计特征进行建模分析的基础上计算VaR 的值并对模型进行后验测试。根据VaR 计算结果和后验测试结果，可以得出在95% 和99% 的置信水平下， ARMA(2 ， 2)-GARCH(1, 1)-t模型与ARMA(2 ， 2) - EGARCH(1, 1) - t 模型度量的VaR 更多地覆盖了实际损失，基于t 分布的模型所刻画的风险价值失败次数最少。因此，在我国的黄金期货市场上，要根据交易者不同的风险偏好，选择恰当的模型对风险进行较好的测度，才能更加准确的分析市场风险，为交易风险管理提供决策支持。
上海期货交易所应加快改革创新的步伐，进一步采用科学方法进行风险管理。首先，根据国际知名期货交易所的发展经验，探索组建结算公司并能够为国内多家交易所提供多种结算工作，为更科学地进行风险管理以及开发和采用先进的保证金系统奠定基础。其次，在当前已经开始逐渐建立常态化、动态化调整保证金标准和涨跌停板幅度机制的基础上，应加强黄金期货价格波动特征的研究工作，对采用浮动保证金制度即引进先进的组合风险保证金系统或者开发自己的组合风险保证金系统，以及动态化调整涨跌停板幅度后黄金期货价格的波动特征及风险有所测算，以实现科学地控制风险，在有效控制风险的同时提高交易者资金的利用效率。
针对期货经纪公司风险管理，首先，期货经纪公司要遵照《期货公司管理办法》、《期货交易管理条例》、《期货公司风险监管指标管理试行办法》完善公司的管理构架、交易业务、风险管理，在此基础上加强内部管理建立健全风险管理和内部控制制度，重点加强风险识别、风险测度，以及风险应对措施的管理工作。其次，针对我国期货经纪公司存在的赢利模式较窄的问题，监管部门要加强对国外期货经纪公司赢利模式的研究工作，根据实际情况在国内逐步试行探索。最后，期货经纪公司在加强管理、劳实发展基础的同时，要加快发展逐渐改变传统的赢利模式，除申请经营境内期货经纪业务外，还可以申请经营境外期货经纪、期货投资咨询业务等，重点提高期货交易的服务水平。
针对单位和个人投资者，尤其是非套期保值投资者要积极与知名的期货经纪公司和经验丰富的经纪人合作，应进一步加强对黄金期货市场价格波动特征的研究，尤其要对上海期货交易所黄金期货价格、成交量、持仓量数据，以及黄金期货价格与上海黄金交易所相应黄金现货价格之间的关系、黄金市场基差，价格波动风险进行分析，在此基础上采用科学的交易策略是单位和个人投资者进行黄金期货交易的科学思路。