第30章 投资中的金字塔
超大型企业"濒临绝种"
从表面上看，物种、城市和企业的规模与频率分布似乎并没有什么共同之处。但事实上，它们都服从幕律分布，在对数坐标系中，规模和频率之间的分布规律表现为一条直线。幕律分布告诉我们，规模和频率的对数成反比关系，也就是说，大规模事件是罕见的，而小规模事件却司空见惯。在自然界中，蚂蚁的数量不计其数(但蚂蚁的体重总和肯定不会超过人类的体重总和) ，但大象的数量则少之又少。
同样，商业世界中存在很多小规模企业，而大型企业的数量相比之下就少得多了。图30.1 说明了这三个系统的分布规律。
我们不妨以物种为例。为什么老虎之类的大型猛兽相对较少，而白蚁之类的小型动物却随处可见呢?生态学家解释了这个问题:所有动物都有属于自己的栖身之处一一小生境(Niche) ① （①小生境在生物学上指相似个体赖以生存、共同繁衍的环境。自然界的小生境为新物种的形成提供了可能，是生物界保持近乎无限多样性的根本原因之一。这一术语被引用到经济学中，称做"利基"。），它不仅体现在空间位置上，即使是在更广泛的物质存在意义上，所有生物也都有属于自己的一方天地。一个物种不仅需要在自己的家园里存活下去，还要和共同分享这片家园的其他动植物，还要学会与其他动物共存。
但小生境的概念仍然无法解释物种的分布规律。然而，牛津大学的查尔斯·埃尔顿(Charles E1ton) 却注意到，大型动物的生存依赖于小型动物的存在，而小型动物的生存却很少依赖于大型动物。由此，埃尔顿推断出，随着物种在体型上的增加，其数量应该有所减少。他把这种生物现象称之为"数量金字塔" (Pyramid of Numbers) 。大型猛兽之所以罕见，是因为与小型动物相比，他们的食物来源相对较为稀少。物种的幕律分布是它们在自然规律制约下相互作用的必然产物。
那么，这和股票又有什么瓜葛呢?技资者之所以需要关注这些特殊的分布规律，主要基于以下三种原因。首先，企业和生物物种一样，都有一个属于自己的小生境。如果我们探讨一下这些小生境的现状以及它们的变化方式，也许就可以对企业的增长潜势略见一斑。
其次，大量的证据说明，大型企业在规模上的变异要小于小规模企业(尽管增长率的中值在整个总体中的分布非常稳定)。此外，大型企业的增长一般较为迟缓。因此，当投资者重新调整这些市场的市场预期时，往往会导致估价严重低于市场平均业绩。最后一点，投资者经常以过去的增长率推导未来的增长情况，因此，即便依然能保持增长态势，但由于未能达到最初的预期，仍然会导致股东收益无法令投资者感到满意。考虑到这种预期上的偏差，如果投资者能认识到企业增长的真实模式，也许就不会产生这些不必要的烦恼了。
寻找利基市场
企业需要寻找符合自身条件的小生境，这并不是什么新鲜的概念。例如，在很多探讨竞争战略的文献中，尤其是博弈理论，这些战略的很多方面都在阐述企业应如何寻找有利可图的利基市场(Niches) ，以及其中的原因何在。在这个问题上，最核心的观念在于，随着技术的发展、规制的变化以及行业内新企业的进入和老企业的退出，环境以及由此而决定的利基市场也在随着时间的推移而变换。
想一下小作坊式的加工厂和综合钢铁公司，或是对比一下以互联网为基础的零售商和"砖块+砂浆" ①（①砖块与砂浆是一种形象的说法，才旨传统的有固定营业场所的公司，区别于远程、在线服务。）传统企业，天壤之别不言自明。每出现一个新的市场空隙，就会有新的企业蜂拥而入。随着不断变化的环境随机而动，这种能力是企业发展的基本动力，而真正具有这种能力的企业在现实中却不常见。
对于特定的行业来说，也许根本就不存在最优化的企业规模，经营模式不同的企业根本不具有可比性，在这种情况下，比较它们的价值也就毫无意义了。
规模增长的四个事实
通过研究企业规模的分布以及增长率水平，我们可以揭示出四个颠扑不破的事实:
1. 企业规模的分布符合齐普夫定律(幕律分布的一种特殊形式)。对于投资者来说，最重要的是要认识到，这种分布规律越是在重大经济变革时期，就越能显示出它的适直性。也就是说，即便是在未来，大型企业与小型企业的比例也不太可能出现变动。
2. 企业增长率的变动随着规模的增大而减小。笔者通过分析发现，在大量的美国公共类企业(销售额不低于1 亿美元)样本中，增长率中值较为稳定，而增长率变动却随着企业规模的增加而迅速衰减(见图30 .2)。
从规模上看，这样的结果是合情合理的一一大型企业在GDP 占有相当大的比例，因此，如果按照历史增长率推断未来的话，要达到这样的预期增长率几乎是不可能的。在GDP 中，《财富》50 强占的份额超过25% 。但那些进入《财富》 50 强的企业，往往经历过令人羡慕的强势增长，这无疑会让投资者对未来作出不合实际的预期。
这些实证结论与吉伯特法则①（①吉伯特法则认为，企业规模增长的期望位在第一时间阶段都与企业的当前规模相匹配. 即它认为企业的增长是一个随机过程，企业的增长率与企业的初始规模是相互独立的。）等随机性模型完全一致。吉伯特法则也被称作比例效应定律(Law of Proportionate Effect) ，它认为， 一个企业的增长率完全独立于企业的规模。通过某些修正，我们就可以通过吉伯特法则从企业样本中得到齐普夫分布。但是，古典微观经济学却无法为我们提供令人满意的模型去解释这些观察结果。
3. 大型企业的增长率经常处于停滞状态。企业战略委员会(Corporate Strategy Board-CSB) 通过详细的研究得出这一结论。该研究认为，一旦企业的销售额达到一定的水平，其增长率就会停滞。在过去的10 年中，达到停滞的销售额水平一直处于上升状态，但是在20 世纪90 年代末，该停滞水平一直保持在200 亿- 300 亿美元。
图30.3 显示了《财富》50 强企业(按销售额排名)的年平均增长率。这些数据表明，企业在进入销售前50 名之前，大多表现为高速增长，但一旦进入前50 名之后，就会出现增长乏力的症状。而第一年度的高增长率则体现了井购对企业进入50 强所产生的巨大的推动作用。
4. 大多数行业具有相同的生命周期开始的时候， 一个行业往往会表现出高速增长的态势，并伴随有大量的企业进入该行业，然后，一些企业战略性地退出，而幸存企业则获得高水平的经济回报，之后，增长加速度将逐渐下降。在行业进入成熟阶段之后，企业的增长速度将趋于平稳，经济回报率接近竞争形成的均衡水平。大型企业大多处于成熟阶段。
于是，为这些身处缓慢增长的企业提供建议，帮助他们摆脱现状的行业也应运而生，成为一个新兴的产业。不可否认的是，与小型企业相比，大型企业在创新方面肯定要面临更大的困难，其原因是多种多样的。在这里， 笔者强烈推荐克莱顿·克里斯坦森与迈克尔 · 雷纳(Michael E.Raynor) 合著出版的《创新者的解答》 (The lnnovator's Solution) 一书，这本书为管理者提供了一种实现创新的基本框架。但有一点是不容怀疑的:任何企业都不可能实现永久性的高速增长。
不是所有大象都会跳舞
通过对这些有关企业规模和增长率的证据进行分析，我们可以认识到，随着企业规模的扩大，投资者应适时降低对增长率的预期。但是在现实世界中，投资者却总是在用历史来推断未来，于是，在他们的思维中，永远也没有下降的增长率。路易斯· 陈、贾森· 卡斯基和约瑟夫·拉格尼在沙克认为:
市场上的估价比率(市盈率)很难把未米的高增长企业和低增长企业区分开来。相反，根据数据外推得到的假设，投资者自然会更加关注以往的增长率。于是，曾经辉煌的企业必然会有一个不错的估价，而以往增长率不高的企业，就只能受到投资者的低估价惩罚了。
企业战略委员会的数据也说明了这一点。通过对几十年数据进行的研究，他们发现，在达到停滞点的企业中，约2/3 企业的股票市价(相对于道琼斯工业平均指数)在10年内的贬值幅度达到或超过了50% 。其中，95% 企业的估价市值低于道琼斯工业平均指数的幅度不少于25%。
我也有一个同样简单的问题:在一个由最大50 家公司股票构成的投资组合中，如果各股票在组合中的权重相同，且均为年底购入，那么，在1 年、3年和5年之后，和S&P500 指数相比，这个组合的市场价值将会达到何种程度呢?
笔者对1980年到2004年期间的数据进行了分析，并发现:在每一持有期之内， S&P500 指数的收益率均高于由大盘股构成的投资组合(见图30.4)。同样，对于那些在市场中占有较大比例的大型企业，要超过市场平均收益率将是非常困难的。
看待市场预期的另一种途径是对资产形成的股东价值和未来投资带来的股东价值加以区分，分别计算出两者在收益中的份额。2005 年年底，在最大的20 家美国公司中，超过40% 的价值预计来自未来投资(见表30.1 )。
经济和市场注定是不以我们的意志为转移的。但是，在这些飘忽不定的诱惑中，我们却可以把握增长率与规模的分布规律。因此，作为有头脑的理性技资者，在对企业，尤其大型企业的增长率预期进行评价时，应该随时认识到这些规律的不可抗拒性。
