第16章  企业生命周期的停滞点

王者企业的更替法则

在电视上看过动物节目的人都不会对这样的场景感到陌生: 年轻莽撞的狮子向威严却衰老的狮群首领发起挑战。开始的时候，老狮子还可以凭借威望和残存的力气震慑反叛者。但老首领最终还是屈服了，年轻而更强大的狮子取而代之。

通过这个例子，我们可以深切地体会到:尽管并非所有挑战者都会成为狮群的新首领，但新首领肯定是挑战者。商业世界就如同一个热带大草原，永远都存在着无休无止的领导者之争。自然界的成功意味着父辈基因遗传给下一代。而在商业世界里，成功则意味着一个企业能创造出超过同类一般企业的经济回报和总体股东收益。

那么，认识领导者/挑战者的机制对投资者又有什么启示呢?这个新旧更替的过程不仅反映了一种创新的心理模式，在实践中也有其意义，因为它们体现了投资者对待创新可能做出的种种反应:投资者总是习惯于低估或是高估增长预期。

在股票市场上，创新过程将会变得更加纷乱复杂，因为股票价格并不能完全反映此时此刻的企业内在价值，而是反映了投资者对未来的预期。技资者总要通过各种各样的方法和手段，赋予企业未来一个预期的现值。更准确地说，就是把企业的未来现金流转化为现值。股票价格反映了投资者的集体预期。因此，投资者不可能只考虑创新；他们必须评价市场是怎样看待创新的。而这其中就有可能隐含着潜在的机遇。

把赌注下在新事物上

很多证据都已经有力地证明了:在经过非连续性创新或者说技术变革之后，行业销售额和收益的变化将遵循S 曲线。增长速度在开始时较慢，之后加速增长，最后进入平稳期(见图16.1 )。这个图形可以帮助我们认识预期趋势的变化规律。投资者(甚至是普通人)往往习惯于采取线性的思维形式。因此，在曲线上的A 点，投资者不可能完全预见到行业的增长率和经济回报，在这种情况下，他们只能推定出较低的增长率，因此，对未来经济业绩的预期也相对较低。在经过

图 16.1 按 S 曲线增长的市场往往会让投资者产生感知误差^①（①感知误差才旨投资者习惯于采取线性思维，而市场实际的增长变动却是非线性的，所以投资者对增长率的期望值与实际增长率之间存在一种差距。）

一定时期的高速增长之后(达到B 点) ，投资者自然会借助这段高速增长区间对无限远的未来进行推断。最后，在C 点，投资者终于可以准确地把握市场预期，对股票价格进行调整，使之更准确地反映现实。因此，技资者的一个基本目标就是在A 点买进股票，然后在B 点卖出。这样，就可以避免在S 曲线的顶部对增长率预期进行向下的修订。技术战略学家杰弗里·摩尔( Geoffrey Moore) 在其创作的畅销书《猩猩游戏》 (Gorilla Game) 中，为我们提供了一种预见这种渐进性修订的基本框架。摩尔对如何超越A 点或者说曲线拐点所涉及的种种关键性问题进行了讨论，并提出了识别潜在胜利者的策略。当然，这个问题的难点在于，很多企业都想成为最后的领导者，但却很少有几个企业能成为领导者。这是一个错综复杂的丛林，一切都有可能发生。

在这里，我的目的就是要告诉各位:从A点过渡到B 点代表着获取超额收益的机会，而B 点到C 点则对应着非理想的股票业绩。如何识别这几个拐点，对技资者来说意义重大。首先，创新的加速必将缩短行业和产品寿命周期。由于创新的频率越来越快，因此，我们可以得到更多对应于A岳的机会。在这种情况下，投资者要善于把握转瞬即逝的机会，及时根据市场动向对预期进行修订。

其次，一且把某种经历"印刻"在思维中，我们就会把这种经历变成自然而然的内在行为模式。例如，近期表现良好的股票，会在很多投资者心目中留下深刻的印象，于是，在经过股票的下跌期之后，投资者往往会求助于那些曾经推动其组合业绩提高的股票。实际上，这些公司大多已经达到B 点，因此，它们反而应该是投资者尽量规避的技资对象。在这个瞬息万变的世界里，喜新厌旧也许是每个人的嗜好，旧事物马上会让我们感到无比陌生，把赌注下在新生事物上也许更有利可图。我们也许不清楚到底哪个新企业能创造出超额收益，但有一点几乎可以肯定:老企业不太可能给我们带来什么惊喜。

创新， 进攻后的优势

在影响深远的《创造性破坏》 (Creative Destruction) 一书中，理查德·佛斯特(Richard Foster) 和莎拉·卡普兰(Sarah Kaplan) 指出，新生企业往往能创造出高于老企业及成型企业的股东总回报率(TSR)(见图16.2) 。这一观点对应于图16.1 中S 曲线的A 点到B 点阶段。图16.2 的数据涉及几千家公司，时间跨度超过30 年。研究人员选取样本的唯一标准是:在市场资本总额方面必须排在所有企业的前80% ，且企业50% 以上的销售额必须来自特定的行业。

必须承认的是，上述分析偏重于创新型行业。然而，也许会有人提出， 日新月异的全球经济必然使挑战者在与在位者之间的对抗中占据绝对优势。1986 年，在具有里程碑意义的《创新》(Innovation) 一书中，理查德·佛斯特为我们描述了创新的过程。

具体而言，该研究揭示出，大多数行业的新进入者在前5 年内，其股东回报率将超过行业平均水平。在随后的15 年内，这些企业的股东总回报率将与行业平均水平保持一致。在进入行业的20 年之后，公司股票的业绩将低于行业平均水平。

佛斯特和卡普兰从三个方面对这种变化模式进行了解释。首先，竞争对手可以对以前的创新结果进行模仿或改进，从而减少了导致创新者很难创造出高于资金成本的收益，或是减少导致其很难实现实质性增长的机会。其次，与挑战者相比，市场往往能对经营历史较长的稳定性业务做出更准确的反映。最后一点，经营规模、以往的成功和业已成型的规章制度，作者称之为"文化性锁定" (Cultural Lock-in) ^①（①文化性锁定指企业在经营过程中形成的特有的经营模式，成功经验和规章制度等企业文化，在未来企业发展中成为阻碍企业创新发展的和锁。） ，最终将导致所有企业丧失其创新优势。

在这个问题上，核心要点在于: 那些业绩超过市场平均水平的企业只是"永久性群体中的临时性成员"。在这场以资本为主题的市场游戏中，新涌现的创新者不断颠覆原有竞争对手，于是，新人不断脱颖而出，旧人不断怅然离去，但股票市场上以指数规模增长的收益却掩盖了这种结构上的飞速变化。企业的寿命正在不断萎缩，企业层次的波动性正在不断上涨。无论是投资者还是企业，都面对着巨大的机遇和风险。

股票也会衰老

1998 年，企业战略委员会公布了一份详细的研究报告，提出了他们所说的"停滞点" (Stall Points) ，即S 曲线顶部的拐点。停滞点也就是图16.1 中由B 到C 的过渡点。该委员会发现，对于这些已经到达停滞点的企业，在随后的10 年中，其中有83% 的销售额增长率不会超过5%。对技资者而言，最重要的在于，这项研究表明，在这些企业中，约70% 的市场价值至少会缩水一半。这一点对投资者尤为重要:如果以近期趋势来推断远期未来的话， 一旦增长率下降，就必须要下调自己的市场预期。

研究人员还发现，销售收入达到200 亿美元的企业极少能实现两位数字的实际增长率(尽管这个上限值会随着时间的推移而增长)。但也不是没有例外，目前，某些大型技术类企业的股票价格仍然可以维持两位数字的增长率。

至于学者们针对"创造性破坏"和"停滞点"进行的研究，一个非常重要的相同点在于，大量人为控制的组织因素和战略因素，往往是丧失创新与增长能力的始作俑者。佛斯特和卡普兰还详细探讨了循规蹈矩如何让企业走向衰老，同时，他们还提出了一些让企业永保活力的指导原则。在企业战略委员会的报告中，研究人员对停滞点的原因进行了详细的分析，并进一步指出，在造成企业陆于停滞的诸多因素中，至少有20% 可以归结于自身所无怯控制的外部因素。

研究表明，只要出现创新，就必然会打破原有的格局，涌出新的胜利者和失败者。大量的数据显示，在这种情况下，挑战者大多占据优势，而在位者却因缺少创新而无力维持其领导地位。由于股票价格反映了投资者的市场预期，因此，技资者不仅要考虑创新的动向，还要了解市场预期。有关证据指出，投资者对挑战者的初始预期往往过慢，而后又会过快。