第20章  别让市盈率变成"市梦率"

社会保险"不再保险"

欧内斯特·阿克曼(Emest Ackerman) 绝对是幸运儿。1937 年，在《联邦社会保险捐款怯》实施后第二天退休的阿克曼，成为美国领取社会保险的第一个申请人。在他参加社会保险那天，老板从他的薪水里扣掉了5 分钱，但阿克曼在退休那天却领到了17 美分。

未来的社会保险领受人也许就不会这么幸运了。尽管政府在过去60 多年里对社会保险进行了大幅度的改革，但该系统依然面临着严峻的挑战。这些挑战在很大程度上反映了美国人口结构的变化。

例如，政府最早确定的退休年龄为65 岁，因为根据保险精算研究，"以65 岁作为退休年龄，可以创造一个易于实现自我维持、自我管理的社会保险系统，而且工资税的数量也非常有限"。但是从1940 年至今，寿命在21 - 65 岁的人口数从占总人口比例的54% 激增到72% ，寿命为65 岁的男性的期望寿命从12.7 年增长为15.3 年(即从77.7 岁增长为80.3 岁)而人口出生率却下降了近10% 。因此，在职人员对退休人员的比率也从1940 年的42 : 1 增长到目前的3 : 1 左右。

看一下社会保险体系的演化，我们从中发现一个关键问题:要对这样一个基础数据不断变化的系统进行管理，绝对不是一件轻而易举的事情。我们不可能利用过去的平均数去推断今天的现实，因为这些数据根本就不能准确代表今天的平均状况。

这一点同样适合于技资。最突出的一个事例体现为: 投资者们总是习惯于乐此不疲地用市盈率历史平均数去评价今天的市场或是某一只股票。但是，这样做的前提必须是以往平均比率能充分反映当前的实际情况。如果总体特征一直在随时间变动，数据本身就是不稳定的。如果忽视数据的稳定性，把历史平均值用于目前的统计总体，很可能会导致误导性的结论。

针对市盈率的理论分析和实证分析都指出，它们本身就有可能是不稳定的。事实上，相关研究已经告诉我们，在过去的125 年里，年初市盈率与随后12 个月及24 个月市盈率之间的关联性在统计上不具有显著性。更直白地说，在典型的投资期限内，市盈率的历史平均值对投资者认识市场收益率的借鉴意义并不大， 甚至可以说一无是处。

尽管认识到市盈率的潜在非稳定性是非常重要的，但是，了解它们不稳定的原因也许更有实践意义。导致市盈率不稳定性的三个主要根源是:税收和通货膨胀的作用、经济构成的变化以及股权风险溢价的转化。

历史也许并不是今天的序幕

金融学中的一个基础概念是: 投资者在对资产进行定价的时候，需要考虑适当的税后盈利率(按预期风险进行调整)、通货膨胀率以及交易成本。因此，税律和通货膨胀率的变化必将对市场的适直价值产生实质性影响，进而影响到市盈率。

税收的作用在理论上是毫无争议的。当股利税和资本利得税增加的时候，要获得相同的净收益，投资者就要求得到更高的税前收益。因此，在其他条件保持一致的情况下，降低税率将导致更高的市盈率，反之亦然。在过去的40 年里，税率一直处于频繁的变动之中(见图20.1) 0 20 世纪60 年代初期，政府对股利的征收税率曾经接近90% ，但到了2003 年却已经减少至15% 。资本利得税则一直在20% 和35%之间徘徊不定，但是到了21 世纪初，却突然降至15% 。

税率和通货膨胀率之间的交替作用同样也是非常重要的。在预期通货膨胀率将要上涨的时候，以真实税后收益为目标的投资者，必然要求增加其税前收益。

图20.2 说明了1960年到2004年期间各年度通货膨胀率(包括预测值)的变化以及5 年期的通货膨胀率波动情况。20 世纪70年代，高通货膨胀率和高名义资本利得税同时出现，并由此造就了极高的折现率以及极低的市盈率。通货膨胀还会扭曲财务报表的真实状况。当税率和通货膨胀率出现变化的时候，也必将会导致市盈率出现明显的变动。

影响市盈率的第二个因素在于：全球经济的基石正在从有形资本向无形资本转移。新工厂之类的有形投资在资产负债表上加以确认，并按其使用寿命期限予以折旧。相比之下，对于研发和广告之类的无形资产，企业一般会在支出发生时立即确认为费用。

因此，决定企业名义收益的是技资形式，而不是技资规模。当企业对有形资产和无形资产采取不同确认原则的时候，即便相同技资能带来相同的投资回报率，但企业的最终收益率却有可能相去甚远。总之，依赖于无形资产的企业将获得更高的现金一净收入比。

为了说明这一点，我们从美国道琼斯指数中选取两个示例。第一组姑且称为有形组，包括美国铝业公司(Alcoa) 、卡特彼勒( Caterpillar )、联合技术(United Technologies) 以及沃尔玛。而无形组则包括奥驰亚(Altria) 、可口可乐、微软和宝洁。在截至2004 年的5 个财政报道年度内，有形组的现金一净收入比为44% ，而无形组的现金流—净收入却高达95% 。

大量有说服力的证据都表明，当今的全球经济正在从依赖于有形资产转而依赖无形资产，具体体现为市场价值-账面价值比的作用日渐重要，劳动力分配的日益合理化以及教育培训地位的不断提高。此外，在依赖无形资产的业务中，由于资产负债表上的资产项目寥寥无几，因此，这些业务往往会体现出较高的资本收益率。在其他因素保持不变的情况下，较高的现金一净收入比和资本收益率必将造就更高的市盈率。

决定市盈率的最后一个因素是股权风险溢价，或者说投资者为弥补风险而要求的超过无风险有价证券收益以上的回报。股权风险溢价本身就是不稳定的。尽管决定风险隘价的是大量因素的综合作用，其中包括未来的增长率预测，但是，投资者的总体风险偏好依然非常重要。在总体状况较为乐观的时段内，股权风险溢价会出现萎缩，当投资者较为谨慎的时候，股权风险溢价则会出现上涨。投资者对风险预期的起起落落，很有可能会加剧市盈率的不稳定性。

有价值的经验参照值

在过去的130 年内，市场的市盈率一直维持在略超过14% 的水平上。在此期间，市盈率的具体数值一直在这个水平上徘徊跳动。这是否足以证明，市场的市盈率最终必将会回复到14% 这个水平上呢?

我相信，这个问题的答案绝对是否定的。无论发生什么，在造成不稳定性的三个因素中，税收/通货膨胀率和股权风险溢价这两个因素都可能是有界的。也就是说，不管波动范围有多大，但这种波动的范围却是我们可以预测的。从长期上看(即10 年左右或以上) ，我们可以对这两个因素做出较为精确的平均，但它们却是几十年以后造成市盈率起伏跌右的根源。

在会计系统缺乏灵活性的情况下，如其他所有因素保持不变，第三个因素不断演化的经济则会导致较高的市盈率。这个结论的前提很简单:和那些对投资实施资本化的企业相比，采取投资费用化的企业倾向于具有较高的现金净收入比。这很有可能是一个长期性的趋势。

但是，对服务类和技术类企业而言，它们的可持续竞争优势持续期一般短于以往的有形资本类企业，这一事实无疑将抵消这种市盈率的正向偏差。因此，在扣除上述抵消作用之后，调整后的市盈率与历史平均值的差别可能不会太大。但是，决定市盈率的基础经济机理却发生了显著的变化。

由于市盈率很可能是不稳定的，因此，投资者应以谨慎的保守态度运用市盈率。市盈率的吸引力在于，它往往是一个非常有价值的经验参照值。但是在我看来，如果能放弃某些缺乏坚实基础的传统假设，坚持使用市盈率的技资者将会收益颇丰。这样，我们就可以揭示出当今环境(比如说经济增长率、通货膨胀、税收、风险偏好和经济结构)如何不同于过去，其原因何在以及这种差异对市盈率的影响。