第13章  当凯恩斯遇见马克·吐温

反馈，不断锐化投资者的分析技能

马克·吐温认为，名著就是每个人都觉得应该看却没有任何人想看的东西。约翰· 梅纳德·凯恩斯的《就业、利息和货币通论》就是一部值得所有投资者关注的名著，尤其是书中的第12 章，"长期预期的状态" (State of Long-term Expectation) 。预期根植于我们的每一个决策之中，尤其是投资决策。但是在现实中，我们却很少会停下来，去思考一下自己的预期到底是怎样形成的，其原因何在。毫无疑问，凯恩斯引领着我们去思索这个问题。

还是让我们深入探讨一下预期的两个层面吧。首先，我们把预期区分为演绎过程基础之上的预期与归纳过程基础之上的预期: i寅绎过程是从一般性前提到具体性结ì~; 而归纳性过程则是从具体现实到一般性原理。

作为新古典经济学的基石，演绎的合理性在现实世界中几乎支离破碎，因为人的逻辑思维能力在过度复杂条件下几乎一无是处，此外，在人类的交互性行为中，任何偏离理性的行为都会促使我们去猜测:其他人将会采取何种对策。换句话说，如果其他所有人都是非理性的，你也不可能因为自己的理性行为而得到任何回报。

预期的第二个层面体现为:在事件发生之后，我们总是倾向于高估自己在结果出现之前掌握的知识。这种后见之明的偏失侵蚀了反馈的质量，而反馈却是不断锐化我们分析技能的必需品。

如果股市是一场选美大赛

凯恩斯把针对未来回报的预期划分为两个部分:或多或少已经确定无疑的事实以及可以按不同置信度加以预测的事件。后面这些不确定的事件包括投资的数额和类型以及需求的波动等等。凯恩斯把针对这些事件的心理预期称为"长期预期的状态"。

在形成预测的过程中，大多数人都会依赖于凯恩斯所说的"惯例"。当他们拥有确信无疑的理由去预期某种变化时，就会从当前环境出发，对其进行调整。凯恩斯指出，调整的幅度反映了人们对预期变化的"信心状态" (State of Confìdence) 是实际市场表征和商业心理作用(Business Psychology) 的共同产物。但是，我们根本就没有办法去预测未来的信心状态如何，因为它有赖于反馈。市场影响着我们的心理，反过来，心理也将影响到市场。

凯恩斯认为，诸多原因导致了管理本身的不稳定性。其中最典型的原因在于:很多投资者井没有把注意力集中于"事业"一一对投资的长期回报进行预测，而是过多地关注于"投机"一一对市场心理的预测。在这个问题上，他打了一个非常著名的比喻:把市场比作选美大赛。比赛的目的并不是找出一个你认为最漂亮的人，甚至也不是你认为被大多数观众视为最漂亮的人。我们会发现，自己不过是在想方设法猜测其他人想的是什么。通过选美比赛这个例子，凯恩斯阐述了演绎怯在经济学和市场中的局限性。

但这也并不等于说，凯恩斯认为市场的运行完全依赖于情感。他指出:

长期预期的状态通常是稳定的，即便是在不稳定的时候，其他因素也会形成补偿作用，抑制长期状态的失衡。在这里，我们只是在提醒自己，无论是个人、政治还是经济，决策对未来的影响都完全依赖于严格的数学期望值，因为这种计算本身就没有任何基础可言。

通过坚持不懈的观察，凯恩斯进一步指出，"在企业稳定的运行流程中，如果技机者只是其中若隐若现的泡沫，这样的投机并不会带来什么破坏，但是， 一旦企业在此起彼伏的投机中成为泡沫，形势就严重了。"

那么，今天的机构技资者是否更加关注企业、而不是技机呢?这是一个难以回答的问题，市场当然需要多种多样的技资者，只有这样，它才能保持长盛不衰。但是，针对股票投资组合周转率进行的整体性统计却让理性投资者望而却步。数据表明，投资组合的年周转率已经从20 世纪70 年代初的30% 到40% 骤增到今天的超过100% 。这意味着，目前的股票平均持有期甚至还不到11 个月。如此频繁的周转不仅会带来高昂的交易成本，还会造成企业治理上的纷争和退化。

经济学家夜访El Farol 酒吧

经济学家布莱恩·阿瑟(Brian Arthur) 的研究，为我们认识以演绎岳和归纳法解决问题(包括股票定价)的过程提供了重要启示。阿瑟指出，通过横绎搓，我们只能解决最简单的问题:演绎住只适合于玩井字棋，但对下国际象棋肯定会无济于事。事实上，试验已经告诉我们，人并不善于归纳性逻辑，但却是认识和追求时尚潮流的高手。所以说，人是一部天生而来的演绎机器。

阿瑟还为我们构建了一个进行演绎性推理的模型^①（① 该模型通过参与者基于最近几周去酒吧的人数而选择本周是否去酒吧，描述了股祟经纪人如何在复杂的场合下， 相互竞争而又彼此适应的情形。）这个模型有效地弥补了凯恩斯爵士的理论缺陷。该模型的灵感橱于新墨西哥州圣塔菲的El Farol 酒吧:每个星期三晚上，酒吧里都会演奏爱尔兰民间音乐。在不太拥挤的时候去酒吧坐一会，是一件很惬意的事情:你可以轻松自在地品尝红酒，悠扬的乐声也不会因此而受到任何纷扰。但人声鼎沸的时候，酒吧里的情况就不一样了一一拥挤不堪的人们可能会弄撒你的红酒，原本轻松的音乐淹没在嘈杂的吵闹声中。那么，你如何决定是否应该去El Farol 酒吧呢?

为了更形象地说明这个问题，阿瑟假设酒吧可以容纳100 个人，在少于60 人时候，就可以认为酒吧不拥挤，而超过60 人则认为酒吧很拥挤。于是，预期酒吧人数少于60 人的时候去酒吧，而预期酒吧人数超过60 人则会选择待在家里。是否决定去酒吧完全独立于以往的选择，酒吧的主人既不需要说服，也没有必要去协调，决策的唯一基础就是以往的酒吧人数。

这个问题有两个显著特征。首先，由于这个问题本身非常复杂，因而无陆通过横绎怯加以解决。因为每个人都只能依赖于以往去酒吧的人数，因此，群体中必然同时存在着大量有理可依的预期模型。在这种情况下，想去酒吧的人就只能借助于归纳住了。其次，共同的预期只能适得其反: 如果所有人都相信大多数人会去酒吧，他们就会全部选择不去酒吧:反之，如果所有人都认为没有人会去酒吧，所有人就会选择去酒吧。就像凯恩斯所说的选美比赛一样，问题的关键并不在于你自己的观点如何，而是在于你认为其他人的想法是什么。

通过对个人指定各不相同的决策规则，研究人员为解决El Farol酒吧问题构造了一个研究模型。在决策规则具有足够多样性以及重复次数足够多的情况下，到酒吧的平均人数将趋近于60 这个区分拥挤与否的临界值。如果我们假设进行2 万次这样的重复性试验一一这个数字的时间跨度相当于385 年(每个星期五进行一次试验)。在这种情况下，只要个体的决策规则具有足够的多样性，即使是利用归纳毡，也能得到近似于演绎怯的结论。

就市场而言，凯恩斯和阿瑟则得出了相同的结论:很多投资决策不会也不可能依赖于横绎做出精确的量化判断。在这里，我还想补充的是，就总体而言，充分多样性的投资策略足以造就一个有效的市场。但是，在多样性的充分性受到影响时——这是常有的现象，市场就会严重偏移基本面。

走火的"马后炮"

如果不提到人类的一个特有怪癖，我们就不可能完整地认识预期:当事情发生之后，我们总是相信，在事情发生之前，我们就已经对结果一清二楚了。我们把这种癖好称之为"后见之明的偏差"，或者说"马后炮综合征"。研究表明，对于不确定的事件，我们并不善于在看到结果之前预见到事件的发生方式。

金融学教授赫什·舍夫林对美国桶子都(Orange COurty) 财务主管罗伯特·西特罗恩(Robert Citron) 的做法进行了分析，他的分析让我们对这个问题有所感悟。在1993 年9 月公布的年报中，西特罗恩写道:"只要利率在本10 年内不下降，我们就可以实现收支平衡。当然，没有任何迹象表明，利率会在未来的至少3 年内会出现增长。" 1994 年2月，联邦储备委员会提高了市场利率。而西特罗恩对此做出的反应是:"近期的利率上涨并不让我们感到意外;相反，我们期待着利率的上涨，我们已经为此做好了一切准备。"直到此时，在利率继续上涨之前，西特罗恩还有机会改变自己的观点。但更有可能的结果是，西特罗恩只能忍受后见之明给自己带来的灾难了。

后见之明的偏差必然会影响反馈的质量，让我们无法客观准确地去认识决策的方式和理由。克服这种偏差的方住之一，就是随时记录我们在做出决策时所依据的理由。这些记录将成为实现客观性反馈的源泉，从而帮助我们进一步完善未来的决策过程。