第17章  投资组合里的果蝇

寻找市场中的"果蝇"

基因学家和生物学家都喜欢采用最常见的黑腹果蝇做试验，目前，黑腹果蝇已经成为生物研究的主要材料。实际上，通过研究果蝇得到的结论曾经帮助三位科学家赢得了1995 年诺贝尔医学奖。为了更好地解释各种基因和繁殖发育问题，成千上万的研究人员依然在乐此不疲地研究着果蝇。

果蝇之所以对科研人员有如此这般的吸引力，不仅是因为它们的习性已经为人类所熟知，而且易于处理，苍蝇还有一个让科学家们更欣赏的特征:它的生命周期。从胚胎到死亡，果蝇的全部寿命只有2个星期左右。如此之快的繁殖速度，可以让科研人员在相对较短的时间内对几百代果蝇的发育和变异进行研究。果蝇的快节奏进化为科研人员研究其他进化极为缓慢的物种提供了重要依据。

那么，商业人士为什么要关注果蝇呢?今天，我们有大量的证据可以说明，在商业世界中，进化的平均速度正在不断加快。正如科学家可以从果蝇的进化性变异中深有启发一样，如果能认识到商业进程不断加速的源泉和意义，技资者也可以从中受益。

商业进化的不断加快，最直接的后果体现为:企业维持其竞争优势的平均时间(也就是创造超过资金成本的经济收益)比以往更短这种趋势在估价、组合周转率及多样性等方面，对投资者具有重要的启发意义。

速度陷阱

在《时钟速度》 (Clockspeed) 一书中，查尔斯· 范恩(Charles Fine) 为我们定义了所谓的"时钟速度" (Clockspeed) ^①（①时钟速度是一种在多层次上衡量行业进化周期的量度。）从字面上理解，时钟速度需要考虑一个行业推出新产品的速度有多快，以及产品的寿命周期有多长。表明新产品活动不断加速的证据比比皆是。例如，《技术评论》 (Technology Review) 曾经提到，通用汽车公司已经把新车型的研发制造周期从48 个月缩短到21 个月。实际上，通用汽车平均每23 个月就可以推出一种新车型。

其次，范恩还提出了"过程时钟速度" (Process Clockspeed) 的概念，用于指代创造并推出一种新商品或新服务的全过程。衡量过程时钟速度的方式就是考察资产的平均寿命。根据HOLT 数据库提供的数据，在美国的前1 800 家公司中，平均资产寿命(包括用于研发的资本)已经从1975 年的14 年左右缩短到目前的不到10 年。对于今天的企业来说，实现投资回报所需要的投资期限远远低于以往几代的企业。表17.1 是范恩对几个行业的产品及过程时钟速度进行的估计。

平均时钟速度的缩短并不意味着所有行业门类都会出现相同的变化速度。决定平均变化率的因素之一，是公共类公司构成要素的变化。尤金·怯玛(Eugene Fama) 和肯尼斯· 弗兰奇(Kenneth French) 指出，按照Compustat 数据库提供的资料，企业数量从20 世纪70 年代中期到90 年代中期已经增长了70%。大多数新兴企业是通过首次公开上市形成的，与现有企业相比，这些新兴企业的规模更大，增长速度更快。在过去的25 年里，由于大量时钟速度较快的企业出现在市场组合中，使得平均时钟速度不断缩短。但也有证据表明，某些企业能够而且也正在较长时期内维持着高水平的经济收益。

投资者之所以需要关注时钟速度，是因为它与持续性竞争优势紧密相关。罗伯特· 维金斯和蒂莫西· 鲁弗里对超额收益的可持续性进行了实证研究。他们把持续性的超平均业绩定义为"在较长时间区段内具有超过基准水平的平均业绩，且在统计上具有显著性"。由于他们衡量业绩的标准是会计数字(资产收益率和托宾系数q )，而不是合理的经济数字，我怀疑他们的样本规模(40 个行业的近6800 家公司)和时间区段(25 年， 1972 - 1997 年)是否足以得到有代表性的结果。

罗伯特·维金斯和蒂莫西·鲁弗里提出了如下四个假设井进行了检验:

1. 持续性超额业绩的期限随时间的推移而缩短。他们的分析为这个假设提供了依据：能进入"超额收益行列" 的可能性一直在随着时间的推移而增加。

2. 超竞争(Hypercompetition) ^①（①趋竞争的含义是，持续优势是不存在的，只有通过打破现状才能获得一系列短暂优势，因此，长期的成功需妥采取动态的战略，不断去创造、毁灭和再造新的短期优势。）并不仅仅限于高科技类行业，而是覆盖了绝大多数行业。在这个方面，大量的证据都支持这一假设:尽管和技术类企业相比，非技术类企业史有可能进入超额收益的行列，但也史可能退出这个行列。

3. 随着时间的推移，企业会越来越多地通过追求短期竞争优势来维持其持续性竞争优势。这个假设的核心在于，成功的企业善于集中利用众多的短期优势。有关数据也对这一假设予以支持。研究人员指出，在研究的后期阶段，取得单期超额收益的形式较为常见。

4. 行业集中度以及较大的市场份额均与该行业丧失持续性超额经济收益的概率成反比。但他们的研究并不支持这一假设。事实上，并不存在集中性行业或是较大市场份额与持续性竞争优势保持一致的实证证据。

近期的其他研究也证实了维金斯和鲁弗里的研究结论， 其中包括佛斯特和卡普兰的"创造性破坏"以及坎贝尔(Campbell) 等人的结论:自20 世纪70 年代中期以来，企业层次的波动性一直在稳定增长。创新速度的加快正在导致个别企业的变异速度不断加快。

有两个因素促使我相信，时钟速度不断加快的趋势将持续下去。第一个因素是信息技术的增长，它必将对微观经济产生长期而深远的影响。技术的发展促使企业不断完善其运作流程，并为消费者提供了更大的透明度，进而提高时钟速度。第二个因素，有形资产向知识性资产的持续性转化为资源配置提供了更大的灵活性。显而易见，和改变工厂的产量相比，改变员工的任务安排更为容易。

投资的加速度原理

不断加快的时钟速度从诸多方面影响着投资者。首先，持续性超额收益期的缩短对市场估价具有重要意义。由于比较基础不同导致产品和过程周期的缩短，必将削弱历史市盈率(尤其是在最初，缺乏具有足够使用价值的市盈率)的实用性。我认为，其中肯定存在着一种互换关系:较短期限内的较高经济收益率正在逐渐转化为较长期限内的较低经济收益率。无论我的观点正确与否，但过于简化的估价假设肯定会招致风险。

另一个可能存在的估价缺陆在于:在贴现现金流模型中，所有估价均为期末计价。很多贴现现金流模型均假设无限期的永久性增长，这本身就隐含着一个长期的价值创造过程。在持续性竞争优势不断缩短的情况下，这样的假设显然是不合时宜的。

时钟速度还会影响到组合的周转率。就在公司集中运用一系列竞争优势的同时，今天的最优化组合周转率也要高于以往水平。按照这个说法，对于在过去25 年里一直处于快速增长的总体组合周转率，我一直怀疑是不是有点太高。但是，过低的周转率(低于20%) 却有可能会导致投资组合缺乏足够的灵活性，以至于无法追踪市场的动态。

此外，不断加快的时钟速度必然要求不断提高投资组合的多样性。如果竞争优势的形成与消逝过于频繁，投资者就必须加大投资广度，增加投资组合的覆盖范围，只有这样，才能保证投资组合足以反映这种现象。当然，最理想的情况是，投资者只关注胜利者，而没有选择失败者。但是要在实践中做到这一点却非常困难。相关数据也验证了这个多样性不断提高的趋势。

最后，商业领域的变化率要求投资者更多地去认识组织变革的动态规律。通过快速变革性企业的成败，可以为投资者提供一些有益的认知模式，进而去认识和理解那些缓慢进化型企业的变革。从这个意义上可以说，商业世界和果蝇存在着相通之处。