第1章  赌博投机，还是股市投资?

股价顶期， 其实与基本面无关

前道奇棒球队总经理迈克尔· 刘易斯所著的畅销书《魔球》(Moneyball) 中的主角保罗·迪波德斯塔(Paul DePodesta) ，向我们讲述了他在拉斯维加斯玩21 点牌的故事:当时，有一个人坐在他右边，手里的牌已经是17 点了，他继续要牌。在场的所有玩家都停下来，连庄家也半信半疑地问他是否真的还要牌。这个人点了一下头表示肯定，于是，庄家又给他发了一张牌，结果这张牌是4 点。"这张牌要的不错。"不是不错，简直是太棒了。如果你为赌场工作的话，你当然希望每个人都像他这样孤注一掷地赌博。

这个故事让我们想到投资过程中最基本的一个概念:过程与结果。太多的投资者沉溺于结果，但却忽略了过程。在某种程度上，关注结果的做法是可以理解的。作为投资的盈利底线，结果毕竟是决定投资成功与否的最终标准。而且与针对过程的评价相比，结果往往更易于评判，也更为客观。

但投资者往往会想当然地认为，好结果就是好过程的产物，而坏结果就是坏过程的结局。相比之下，在任何一个存在不确定性的领域中，比如投资、管理球队或是赌马，最优秀的长期成功者都会更重视过程，而不是结果。

杰伊·拉索(Jay Russo) 和保罗·舒梅克尔(Paul Schoemaker)通过一个简单的2 阶矩阵，为我们揭示了结果与过程之间的对应关系(见表1.1 )。他们认为，由于不确定性因素的存在，可能会导致某些好的决策产生不好的结果，而糟糕、的决策在某些时候下却有可能带来理想的结局。如前面讲的那位玩家手里已经有17 点了还冒险要牌，却大赢一把一样。但是从长期来看，最终还是过程决定结果。这也是赌场总会成为最后大赢家的原因所在。

重视投资过程的目的是显而易见的:认识一家公司股票现在价格与未来期望值之间的差距。而期望值则是所有可能性结果的加权平均值，具体表现为某个结果值(即股票价格)与实现该结果的概率之间的乘积。

在投资业务中，唯一可以称得上是严重错误的，莫过于把对公司基本面的认识和市场价格隐含的价值预期棍为一谈。两个来自完全不同的领域、却有着同样成就的技资界传奇人物一一迈克尔·斯坦哈特(Michael Steinhardt)^①（①迈克尔·斯坦哈特是与索罗斯同时代的投资界传奇人物，在索罗斯建立了最大的一家对冲基金公司后不久，迈克尔·斯特哈特也建立了一家著名的对冲基金公司。1995年，他厌倦了市场买空卖空，决定全身而退。）和《每日赛马》 (Daily Racing Form) 出版商斯蒂芬·克里斯特(Steven Crist) ，在这个问题上的观点有着惊人的相似之处:

我认为，所谓不同的看法，也就是采取一种有充分根据却不同于市场共识的观点..…·尽管认识市场预期和认识企业基本面的情况同样重妥，但两者之前往往相去甚远。

赌马的关键并不在于哪匹马最有可能获胜，而是哪匹马或者说哪些马会出人意料地获胜……这听起来似乎浅显易懂:因为很多赌马人可能都会认为，自己就是按照这个原则赌马的，但实际上却很少有人能真正这样做。按照这个思维模式，除了出人意料获胜的可能性之外，其他一切都无关紧要。在赌马中，根本就不存在"看好"哪匹马会获胜这种事情，重要的是这匹马获胜的概率与赌注之间的差距，是否值得你赌上一把。

一个深思熟虑的投资过程不仅需要兼顾概率和回报，还要认真考虑股价所揭示的市场共识在什么情况下有可能是错误的。尽管很多重要特征使投资不同于赌博或是赌马，但它们的基本理念却是一致的:你应该使自己的预期回报值是盈利而不是亏损。

美国财长的良心建言

在很多知名大学的开学典礼横讲上，美国前财政部长罗伯特· 鲁宾曾经一再向学生们提及决策的四项基本原则。而这些决策原则对于金融投资行业尤为重要。

唯一可以确定的事情就是根本不存在所谓的确定性。这个原则对投资界来说绝对是再现实不过的真理了。投资本身就是应对无穷无尽的不确定性。相对而言，赌博业则是与风险博弈。面对巨大的不确定性和风险，结果自然也就不可预知了。对于不确定性而言，结果的分布是无险确定的，对于风险而言，结果的分布我们是清楚的。毫无疑问，企业经营业绩的波动注定是不确定的，而轮盘赌则是有风险的。

在这个问题上，存在着一个过分自信的行为问题。研究表明，人们经常过分地相信自己的能力和预测。因此，他们必然倾向于把预测结果的变动限定在过分狭小的范围内。在过去的75 年里，美国经历了一场经济大萧条、多次战争、一次能源危机和一次重大恐怖袭击。

但人们事前却根本没有预料到这些灾难。投资者必须不断地去磨练自己，让自己在更广阔的视野中充分考虑结果的分布规律。而最有效的办陆之一，就是关注那些能反映"不可避免的意外事件" (Inevitable Surprises) 的主要指标。

认识不确定性对于资金管理同样是至关重要的。不计其数的对冲基金最终血本无归，无非是因为他们把大量资金投入到一项过分自信的投资之中。因此，在进行资金配置的时候，投资组合的管理者必须考虑预料外事件带来的后果。

决策就是一个权衡几率的过程。我们姑且拓展一下鲁宾的观点:决策就是按照结果的报酬额(幅度)对结果的出现概率(频率)进行权衡的过程。当报酬被曲解的时候，概率本身也就不足以说明任何问题了。

我们首先从行为金融学中的一个基本概念出发:损失厌恶(Loss Aversion) 。从进化论角度看，人类在对诸多风险性结果进行选择时，对损失必然存在着厌恶感。更具体地说，损失造成的影响程度是等幅收益的2.5 倍。因此，我们当然希望能做出正确的选择，寻求最可能出现的结果。

对于均匀分布的结果，关注概率是理所当然的，但是当报酬已经被曲解的时候，不假思索地去关注概率也就没有什么实际意义了。假如说，目前约90% 的期权都是亏损的，那么，这是否就意味着你不应该持有期权呢?

事实上，真正的问题在于:你投入到10% 盈利期权上的资金能赚多少钱。如果按l 美元的价格购买10份期权，其中的9份期权在到期后分文不值，而第10 份期权却会上涨到25 美元，在这种情况下你大赚一笔的可能性自然也就大大增加了。

因此，从期望值角度看，有些大概率事件未必有什么吸引力，相反，有些小概率事件反而很有吸引力。比如说，股票价格实现预期收益上涨1% 目标的概率为75% ，但公司未能实现业绩预测而下跌10% 的可能性却是25% ，因此，我们就可以认为，尽管该股票盈利的可能性很大，但期望值却是负的。

尽管存在不确定性，但我们还是要迎难而上鲁宾认为，绝大多数决策所依赖的信息是不完整、不完善的。但是，我们还是要在对现有信息进行理性评估的基础上进行决策。

杰伊·拉索和保罗·舒梅克尔指出，人们总是习惯性认为自己掌握的信息越多，就越有可能认识未来，把握未来，也就越有可能完善自己的决策。但是在现实生活中，过多的信息量往往会让我们的决策过程变得更加棍乱不清。

研究人员对赌马进行的研究就可以生动地说明这一点。他们首先让参加赌马的人根据5 条信息对比赛结果进行预测。之后，研究人员又让他们根据10 条、20 条和40 条信息，分别对参加比赛的每一匹马进行预测。图1. 1 是预测的结果:尽管随着信息量的增加，预测人的预测准确性并没有得到什么改进，但他们对预测能力的自信度却出现了明显上升。

判断决策的质量不能只侬赖于结果，还要考虑决策的过程。合理的决策过程首先要求我们根据市场价格和期望值的比较进行决策。技资者可以通过有效的反馈和持之以恒的学习不断完善这个过程。

我的一位学生目前是一位非常成功的对冲基金经理，他曾经打电话告诉我，他所在的公司在制定技资决策时已不再使用目标价格，原因有二:

首先，他希望所有分析师都能根据期望值提出技资建议，这就会促使他们去研究回报和概率问题。此外，充分认识各种可能出现的结果，还有助于他们不至于过分关注某一种结果带来的风险一一也就是被人们称之为"锚定"的行为缺陷。

其次，在出现错误时，期望值的思想可以为他们提供一种心理上的保护。假如你是一位分析师，井建议按高于当日市场价格的目标价格买入股票，此时，你就有可能陆入求证陷阱① ，在这种情况下，你会有选择性地去寻求确认性证据，并放弃或贬低非确认性证据。

相比之下，如果你的投资建议以期望值分析为基础，其中包括可能出现的价格下跌事件及其相应概率，你在投资时就会清醒地意识到:投资并不一定总能如愿以偿。因此，如果分析师所在机构也能事先认识到这种发生不利情况的可能性，即使分析师在判断和决策中出现失误，也不会对其横加斥责。

薪酬激励机制和业绩衡量标准往往导致投资界过于偏重结果，而对过程却重视不足。用鲁宾的话说就是：并不是说结果不重要，相反，它的价值和重要性尽人皆知。但是，单纯注重结果会妨碍我们为了做出正确的决策而去承担必要的风险。简而言之，评估决策的方式会影响着决策方式。