第21章  均值回归和复苏

在增长中走向破产

在2004 年发表于《纽约时报》上的一篇文章中，金融学教授约瑟夫·拉格尼抄克(Josef Lakonishok) 指出，股票市场上存在着很多"疯狂之源" (Pockets of Craziness) 。拉格尼抄克提出的事例是以增长率和市盈率之间的关系为基础的，他指出，对市盈率居高不下的公司，市场上的收益增长率是不现实的。通过和其他两位同事进行的研究，拉格尼沙克还发现，极少有公司能长期维持高增长率。

真正决定市盈率的到底是什么呢? 一个企业的价值是增长率的市场预期及其经济收益的函数。这个基本概念告诉我们，为什么说孤立看待增长率可能会造成误解。增长率可能很理想(企业收入超过其资金成本) ，或令人失望(收入低于资金成本) ，也可能是中性的(收益等于资金成本)。

在对增长率做出判断之前，我们首先需要对企业所赚取的收益是否恰当有一个清楚的认识。企业完全有可能在增长之中走向破产，这样的事例屡见不鲜。同样，某些低增长率、高收益的企业却始终能为投资者带来溢价。由此可见，如果我们脱离经济收益去研究增长率只能招致灾难。

要真正解读一个企业的经济收益预期，就需要我们深刻理解竞争战略的含义。战略分析的目的在于对以下3个基本问题做出解答。

1.企业目前的投资回报是否超过资金成本?或者说，是否有足够的理由让我们相信，企业能在未未获得有吸引力的收益?

2. 如果收益确实超过资金成本，企业能在多长时间内维持这种超额收益?

3. 一旦企业的收益低于资金成本，哪些能力或者说优势能帮助它们恢复元气，满足上述的妥求?

在本节中，我们将详细探讨后面的两个问题，并通过来自技术和零售业的实证数据，把这些观点诉诸于实践。

死亡、税款与均值回归

一个经过实证检验的微观经济学理论告诉我们: 随着时间的推移，企业的投资回报率最终将回归资本成本。这个理论是显而易见的，即使凭借直觉，我们也可以认识这一点。收益率较高的企业必然会招致竞争，并导致越来越多的资本涌入这个行业，从而使收益逐渐逼近机会成本。同样，收益较低的行业则会出现资本逃逸，具体可以表现为破产、减资或是合井，进而推动收益回复到资本成本的水平。

图21.1通过450家技术类公司在1979 - 1996 年的情况说明了这个过程。瑞士信贷以投资现金回报率(Cash Flow Return on Investment, CFROI) 为标准，按所有企业的收益四分位数把这些公司分为四组。由于投资现金回报率是真实的税后收益指标，因此，利息率和通货膨胀率的任何潜在偏差都不会影响到时间序列的选择。

最上面一组在排序初期实现15% 的平均投资现金回报率，但在仅仅5 年之后就下跌到6%。而业绩最差的一组，在5 年时间内则从初期-15% 的平均技资现金回报率趋近于零(但仍然低于资本成本)。中间两组则围绕资本成本呈现出较高的稳定性。收益最高和最低的两组在评价初期的收益差异为3000个基点，但是在10年之后，收益差却只有300点。尽管10年的时间还不足以完成一个均值回归周期，但这段时间已经足以体现该周期的大部分过程。

按照这个理论，退出机制在改善后1/4 企业方面发挥着核心作用。在这些企业中，只有60% 依然在持续经营，其他的绝大部分均已告破产或被收购。这种亏损形成了一种幸存者偏差(Survivorship Bias)^①（①幸存者偏差是一种在研究方法论上常见的错误，也就是说，只根据少部分成功案例的历史未了解成功的原因，而没有对所有的成功和失败的案例进行系统性对比。），使得收益在随后的10 年内逐渐上升。相对而言，在收益最高的1/4 企业中，此后5 年的生存率则达到了85% 。四组企业的退出率在5 年之后趋于平均。

很多均值回归研究都有一个共同的特征:有些(尽管并非全部)企业不仅能长期保持较高的收益率，而且在现实中也不乏例证。在对1950 年到2001 年之间近700 家零售企业进行的研究中，研究者发现，14% 企业的收益率始终不低于资本成本。通过对1960 年到1996 年之间的1700 家技术类企业进行研究，学者们也发现， 11% 的企业一直维持着超额收益率。

维持高收益率是一个巨大的潜在财富源泉。我们可以假设，两个企业的初始收益率和未来的经济增长率完全相同，如果一个企业的收益率能在更长的时期内超过其资本成本，这个企业显然更有价值，因此，它在交易中的市盈率也必然相对较高。

如果对高收益企业从战略角度进行分析的话，不仅可以帮助我们揭示出超额利差的来源。这无论对于消费者还是生产者来说都是一种优势，更重要的是，还可以为我们提供一个基本研究框架，去认识这种优势所能持续的时期。此外，某些企业(尤其是网络企业和知识型企业)的收益在增长过程中持续增加。因此，孤立地强调增长，可能会忽略一个企业的战略优势以及由此而来的经济效应。

价值陷阱与市场均衡的原动力

股票价格反映了投资者的预期，而实现超额长期回报的关键则是对预期进行合理的修订。从这个结论出发，我们可以导出另一个重要的推论:企业本身是好(高收益)是坏(低收益) ，这并不是决定其是否具有吸引力的内在因素。投资者需要针对预期对所有企业的股票价格进行评价。

为了说明这个问题，我们有必要剖析一个特殊类型的企业，即已经进入衰退期的企业。在这里，我们把衰退定义为投资现金回报率在连续两年内高于资本成本之后，又连续两年低于资本成本。

这个分析对价值型投资者来说尤为重要，因为价值型投资者的目标就是购入在统计上表现为廉价的企业，然后再期待经济的好转。典型的价值陷阱就是买入廉价企业，而这些企业的低收益率却使它们本身根本就不值钱。但是，在市场尚未预期到经济好转的情况下，如果买入一个因暂时性衰退而表现出低收益的廉价企业，则肯定是一个实现收益的潜在机会。

表21.1说明了一个已进入衰退期的企业。研究样本包括来自技术类和零售业的近1 200 家公司。来自这两个行业的数据存在着惊人的相似之处，它们的市场表现都无一例外地令人沮丧： 只有30% 左右的企业表现出持续性复苏。(瑞士信贷把"持续性复苏"定义为收益率在连续两年内低于资本成本之后，又连续三年超过平均收益率。)大约有1/4 的企业未能实现持续性复苏。其余不到一半的企业既没有看到任何好转，也没有就此消失。实际上，这些企业既可以选择体面地消失(被收购) ，也可以无可奈何地销声匿迹(破产)。

该分析还说明了企业所经历的衰退期有多长。无论是对于技术类企业还是零售企业，均有27% 左右的企业只经历了2年的衰退期，而对于超过60% 的企业，其衰退期却接近5年之久。换句话说，对于大多数熬过衰退期的企业，他们的命运马上就能见分晓。

这些反映均值回归和复苏的数据告诉我们，强大的竞争力始终是市场均衡的原动力。大多数廉价股票之所以廉价，自然有其原因，对于低收益企业而言，要重新恢复超过资本成本的长期收益，其可能性是微乎其微的。

持续性高收益的存在(同时，市场又对这种持续性给予了错误的定价)却告诉投资者:只要能深刻认识到竞争的态势，井保持足够的投资期限，他们就有机会实现长期的超额收益。