第12章 行为金融学的"BUG"
悔过推论法
古典经济学理论假设所有个体都具有相同偏好，对市场洞察秋毫，掌握的信息具有完全性，并理解其决策带来的结果。简而言之，人的行为是理性的。任何人都不会真正相信存在这样的理想状态。事实上，大量的实证研究和案例都表明，人并非是绝对理性的。正是理论与实践之间的这种差距，才造就了一个新兴领域一一行为金融学。行为金融学研究者的使命在于，构建古典经济学和心理学之间的桥梁，解释人和市场行为的方式和原因。
行为金融学为投资者提出了两个重要的问题。首先，在市场行为非理性的情况下，能否对这种非理性的市场行为进行系统性的剖析呢?其次，作为一名投资者，如何避免次优化的市场决策呢?行为金融学的目的在于缩小实际决策方式与理想决策方式之间的差距。
毫无疑问，行为金融学对于理性投资者来说是至关重要的。但是，行为金融学也有可能会成为很多错误思想的保护伞，即便是业内的大师级人物也不例外。滥用行为金融学的概念不仅会让我们无能认识心理学在投资中的作用，而且还有可能带来很多问题。
那么，问题的关键到底何在呢?我们可以把很多错误思维的本质表达为如下的三段论:
人是非理性的
市场是由人构成的
因而市场是非理性的
从这个逻辑序列可以引申出行为金融学的一个重要结论。著名的行为金融学学者郝什·舍夫林(Hersh Shefrin) 曾经写到:行为金融学假设，经验启发型偏差(Heuristic吐iven Bias) ①（①经验启发型偏差指理性决策者在正常决策的时候，会参照以往经验。但经验本身并非完美，因此，运用经验进行决策就很容易出现偏差。）和边框效应(Framing Effects)②（②边框效应指人们对一项决策的后续决策会被初始决策的成败所框定可能会导致市场价格偏离基础价值。）。按照这一假设，我们可以轻而易举地推断出这样一个简单(而且略显直觉化)的结论:非理性个体的集合必然会造就非理性的市场。
因此，要认识其中的缺陷，我们就需要从个体和集体两个层次上来考虑技资者的行为。集体行为揭示了群体中的潜在非理性行为。而个体行为则探讨这样一个事实：任何人都会不可避免地落入某些心理陷阱，包括过度自信( Overconfìdence )、定位和调整(Anchoring and Adjustment) 、非合理框架(Improper Framing)③（③非合理框架指对初始决策做出不恰当的选择或解释。） 、非理性恶性增资(Commitment Escalation)④（④非理性恶性均资拍企业对一个失败的投资项目继续投入资源的行为。）以及确认陷阱(Confìrmation Traps)⑤（⑤确认陷阱指只关注能确认其先前观点的证据，忽略那些不能确认这些观点的证据。）。
在这个问题上，我的主要观点是:即使投资者个人非理性的话，市场仍然有可能是理性的。投资者的充分多样化是有效价格形成过程的一个基本特征。如果投资者的决策规则具有充分的多样'性，即便这些决策规则本身是次优化的，依然有可能消除总体决策中的偏失，从而使市场获得相宜的价格。同样，如果决策规则丧失多样性的话，市场就会变得脆弱不堪，而且很容易会受到无效运作的侵扰。
因此，真正的问题并不在于个体本身是否具有理性，而是在于他们是否会在同一时刻出现同种方式的非理性。所以说，认识个体行为的偏失可以完善我们的决策，而认识集体的运行机制则是超过市场基准收益率的一个关键要素。但行为金融学的鼓吹者们却往往不能意识到个体和集体之间的差异。
套利的风险与不可能赚钱的游戏
行为金融学专家强调多样性在价格形成过程中的作用。安德、烈·施莱弗尔(Andrei Shleifer) 在其代表作《无效市场)) (Ine.加ctiveMarkets) 一书中写到:
有效市场假设并不会因为投资者的理性而发展或是消亡。在很多投资者并非完全理性的情况下，我们依然可以认为市场是有效的。非理性投资者在市场上的交易是随机的，这是业内的普遍共识。因此，如果市场上存在大量的此类投资者，且他们的交易策略彼此不相关，那么，这些投资者的交易就有可能相互抵消、相互补偿。在这样的市场上……价格将接近基本价值。
问题是，在业内人士看来，这种投资者的多样化是一种特殊情况，而非常规。施莱弗尔进一步指出"这个观点严重依赖于非理性投资者之间缺少相关性的假设，因此，它的适用性是相当有限的。"
最后，施莱弗尔认为，作为引导价格回归基本价值的另一种方式，套利也是有风险的，所以，它在现实世界中的使用必然要受到一定因素的限制。由于投资者是非理性的，他们的投资策略也很少是互不相关的，在这种情况下，市场必然是无效的。此外，套利并不足以让价格回归价值。由此看来，无效才是市场的规则，而有效则是例外。在一个基本无效的市场里，积极型投资组合管理自然是一场不可能赚钱的游戏。
大多数专业人士把有效性视为规律、把无效性视为例外的观点，我们对此一直持怀疑态度。我们可以看到，在很多现实的复杂系统中，多样化的技资者个人可以得到有效性的结果。无数事例告诉我们，集体表现总是优于个人的平均表现。
由此可见，形形色色的投资者足以让我们确信:不可能找到一种超越市场基准收益率的系统化方在去。在现实世界里，多样性是一个不言而喻的假设，而多样性的丧失则是一个人尽皆知(和实现潜在利润)的例外。
用赌博的方式寻找失落的原子弹
这里有一个不同寻常的事件，它为我们审视集体力量提供了一个饶有趣味的例证。1966 年1月17 日， 一架B52 轰炸机和一架加油机在西班牙海岸线上空飞行时相撞。当时，轰炸机上装载了4 枚原子弹，其中，落到海滩上的3 枚原子弹马上被人们发现。但第4 枚原子弹却掉进了地中海，能否尽快找到这枚原子弹，关系到美国的国防安全。
当时的国防部部长助理杰克· 霍华德(Jack Howard) 给年轻的海军军官约翰·克莱文(John Cvaven) 打了一个电话，指示他去寻找这颗掉进地中海的原子弹。接到命令后，克莱文马上组建了一个由各领域专家组成的行动小组，并要求他们以近乎赌博的方式猜测这颗原子弹的具体位置。
在讨论过程中，克莱文运用概率方法对这些专家的猜测进行归纳，并很快找到了这枚原子弹。在这个例子中，尽管任何一位专家都不知道答案是什么，但他们的结合却让貌似不可能的问题变得迎刃而解。
同样，对于蚂蚁和蜜蜂等群居类昆虫，多样性也是体现它们解决问题能力的一个基本特征，比如说，这些昆虫怎样寻觅食物，怎样找到新的洞穴。
很多简单的事例告诉我们，多样性同样也适用于人类社会，比如杰克·特雷诺(Jack Treynor) 的著名软心豆粒糖坛试验。特雷诺把软心豆粒糖放在坛子里，然后让金融系的学生猜坛子中的软心豆粒糖数量。所有猜测结果都无一例外地表明，全体学生的平均猜测数量非常接近于实际数量，而且好于任何一个学生的猜测。
在认识到人类行为次优化这一现实的基础上，关键问题也就变成了技资者是否具有足够的多样性，从而实现市场的有效性。如果从信息源、投资方式(技术型和基础型)、投资风格(价值型和增长型)以及投资期限等诸多维度思考的话，我们就可以看到，为什么市场一般都具有足够的多样性，从而实现股票市场的正常运作。
倾听多数人，不相信少数人
多样化倾向于造就有效的市场，而多样性的丧失则会让市场趋于无效化。换言之，在行为金融学领域，集体层次才是我们寻找投资机会的天堂。
群居就是一个绝佳的例证。当众多投资者基于对他人的观察而做出相同决策时，也就形成了一个投资群居体。在市场发展的进程中，往往存在着某种情感占据主导的阶段。这些丧失多样性的阶段必然和市场的繁荣(所有人都采取看涨策略)与衰落交相呼应(所有人都采取看跌策略)。在我看来，没有任何一种只度能让我们始终如一地对技资者多样性做出准确的衡量。但是，如果我们能对公共观点(媒体)和私人观点做出客观的评价，也许可以提供一些有益的提示。总之，成功投资的关键在于，宁可倾听多数人的胡言乱语，也不要轻信少数人的至理名言。