第11章  如果散户不再跟风与模仿

孔雀鱼是如何择偶的

动物行为学家李· 杜加特金(Lee Dugatkin) 似乎是一个无所不知、无所不晓的家伙。他的研究主题居然是雌性孔雀鱼择偶这样一个深奥无穷的问题。按照他的研究结果，雌性孔雀鱼对亮桶黄色雄性孔雀鱼存在着一种基因上的偏好。但是，当杜加特金让一些雌性孔雀鱼观察其他雌性孔雀鱼选择谈色雄性孔雀鱼的时候，这些处于观察方的雌性孔雀鱼也会选择谈色雄性孔雀鱼。令人百思不得其解的是，在很多情况下，处于观察方的雌性孔雀鱼会做出有悖于其本能的行为一一选择去模仿其他雌性孔雀鱼的行为。

我们为什么关心雌性孔雀鱼怎样选择伴侣呢?要回答这个问题，就难免要追溯到这样一个历史悠远的争论上:动物的行为到底是否仅依赖于基因，或者说，文化是否在其中发挥着一定的作用呢?杜加特金的研究表明，作为文化传播的一种方式，动物世界中也存在极其明显的模仿现象，模仿在物种进化过程中发挥着核心作用。

可以肯定的是，模仿也是人的生命力的一种表现形式。时装、时尚和传统无不是模仿。既然技资的本质也是一种社会活动，因此，我们也就有十足的理由认为，模仿在市场中同样发挥着重大的作用。绝大多数投资者和经营者都有决定自身行为特征的基本理念一一这就如同是决定孔雀鱼择偶标准的基因。但我们也知道，无论是对于基金经理还是孔雀鱼，模仿在某些时候会对决策会产生巨大的影响。那么，对于投资者而言，模仿到底是好是坏呢?

失控的雪球与逆向套利

和其他分散系统一样， 一个功能完善的金融市场也需要在正反馈和负反馈^①（①正反馈和负反馈是系统论的术语。在金融市场这一系统中，正反馈走才旨各种推动性因素，它有利于推动和加剧金融趋势和变革。负反馈4旨各种稳定性或调节性因素，它通过反向的作用而阻碍当前趋势和变革。）之间建立起一种健康有效的均衡。负反馈是一种稳定性因素，而正反馈则有利于推动和加剧变革。任何一种类型的反馈过多都有可能导致系统失衡。

在市场范畴中，最典型的负反馈事例就是套利。事实上，对有效市场而言，套利是一个核心性支点。例如，如果一种有价证券的市场价格偏离其合理价格时，套利人就会买入或卖出-定数量的这种有价证券，这就会缩小价格与价值之间的差额。负反馈的本质就是通过逆向作用而阻碍变化。

另一方面，正反馈的作用则是顺运动方向继续推动原有变化。滚雪球效应、瀑布和放大器都是正反馈的具体事例。尽管技资者经常认为正反馈是他们不愿看到的，尤其是正反馈造成失控现象时更是如此，但现实生活也并非一贯如此。

正反馈在什么情况下会造福于投资者呢?当然有这样的情况，它可以帮助投资者做出明智合理的决策。例如，在一个新兴行业中，最早进入的投资者可能会鼓励其他投资者跟进，从而实现整个行业的增长。正反馈还有可能让一个体系摆脱困境。在自然界里，"紧跟同伴"的策略可以让群鸟逃脱掠夺者的迫害z 同样，它也能帮助投资者尽早逃离厄运，摆脱不利投资的侵扰。

凯恩斯的处世哲学

模仿是正反馈的主要机理之一。例如，动量投资(Momentum Investing) 假设目前正在上涨的股票将继续上涨。如果有足够数量的投资者采取惯性策略，高价格预言将在自我实现机制的作用下成为现实。大多数技资者对纯粹的模仿行为持怀疑态度，因而经常会刻意掩饰自己的模仿性行为。不妨看看以下的几个例子:

不对称信息。当其他投资者对某项投资比你知道的信息史多时，模仿很可能是最可取的方法。我们往往在日常决策中通过模仿来汲取他人的专业化知识。

代理成本。很多基金管理公司需要在投资纽合业绩最大化(长期的绝对收益)和经营规模最大化(通过吸收资金和扩大费用支出)之间进行权衡。如果一个公司选择业务规模的最大化，那么，它就会有足够的动机去做别人正在做的事情。通过这种模仿，可以保证与基准之间的跟踪误差达到最小化。

一致性偏好。凯恩斯曾经说，"处世哲学给我们的教诲足，即使循规蹈矩地去失败，也比打破常规的成功史有颜面。"人的本性就是愿意成为群体中的一部分，因为群体总能给个人带未庇护和安全感。

因此，正反馈在某些情况下同样是值得期待的，投资者的模仿自然有其现实意义。但过度的正反馈也可能会带来问题。

金融经济学家把模仿现象生动地描述为"羊群效应"大批投资者是依据对他人的观察而做出选择，而不是根据自身的知识。事实上，一且正反馈占得上风，就会出现羊群效应。由于市场需要在正反馈和负反馈之间保持平衡，因此，失衡必然会导致市场失效。这与投资者仅依赖基础信息进行交易的传统观点形成了鲜明对比。

到底多少正反馈才算多呢?这也许是一个永远也不可能找到答案的问题。大量有关创新和理念传播方面的研究表明，任何事情都存在一个临界极限，或者说引爆点， 一旦超过这个极限，正反馈及其所代表的趋势将主宰整个系统。经济泡沫及其破灭的频繁发生告诉我们——价值与价格之间的分离是永恒的现象。

市场并非是唯一能体现次优化模仿的分散性体系，蚁群就是一个令人称奇的范例。小群的工蚁有时会和蚁群失散，由于工蚁基本没有视力，因此，任何一只蚂蚁都不知道该怎样去确定其他蚁群的位置，在这种情况下，所有蚂蚁就只能采取相同的策略:跟着前面的蚂蚁。

如果有足够数量的蚂蚁采取这一策略(也就是，在数量上达到临界极限) ，这些走投无路的蚂蚁就会形成一个圆圈，它们相互跟随，形成一个无休无止的封闭路径，直至死亡(见图11.1 )。研究人员曾经发现一个这样的蚁圈竟然持续了2 天的时间，周长达到1200 英尺，蚂蚁爬完一圈需要2.5 个小时的时间。最终，也许有几只工蚁独出心裁，脱离原轨，于是，蚁圈才渐渐散却。

当然， 蚂蚁之间的模仿完全是一种固化的本能行为，而不是文化意义上的行为。相比之下，投资者却有能力进行独立的思维。但查理斯·麦基在150 年前说过的话至今让我们记忆犹新:避免模仿陷阱是一个历史悠久的问题。"人云亦云会让人自得其乐;但我们会发现，人云亦云也会让人发疯，而只有理智才能让人从盲从中渐渐苏醒。"

索罗斯是钓孔雀鱼的高手

作为最杰出的投资家之一，乔治·索罗斯(George Soros) 曾经明确指出正反馈在投资理念中的作用。索罗斯的反身性(Reflexivity )理论主张，企业的股票价格与其基础信息之间存在着正反馈关系，这种反馈既有可能催生繁荣，也有可能招致破产。索罗斯的对策是通过买进或卖出股票来利用这种趋势。

大量金融文献揭示了存在于投资者中间的"羊群效应"现象:

共同基金。拉斯· 沃莫斯(Russ Wermers) 阐述了共同基金中存在的羊群效应，这种现象在小盘股和增长型基金中尤为常见。他发现，在出现羊群行为的股票中，被买入的股票在随后6个月的表现妥强于被卖出的股票。

市场分析员。艾娃· 维尔奇(Ivo Welch) 指出，卖方分析师的买入或卖出建议将在很大程度上对未来两年的投资建议产生积极影响。但是，这些分析师在提出投资建议之前往往要坏顾左右而后言。

肥尾(Fat Tails) 。通过简单的羊群模型，经济物理学家已经复制出我们在市场中通过实证方式所看到的胖尾型价格分布。和那些假设投资者具有理性的模型相比，这显然史具有说服力。

在市场中，正反馈和负反馈之间的共生性关系似乎更常见。如果所有投机者都试图扰动价格，他们就会买高卖低，但市场会马上消灭这些投机者。此外，以稳定价格为目的的套利也会在市场中扮演重要角色。但也有证据表明，通过正反馈有可能在短时间内操纵股票价格。因为模仿会促使技资者偏离自己所遵循的基本投资策略，而且有可能为我们认识风险提供某种重要的暗示。所以说，当你下一次买卖股票的时候，不妨先想想孔雀鱼是如何择偶的。