第4章  做股市里的黏液菌

向黏液菌学生存之道

你也许觉得对黏液菌进行分类并不困难:在潮湿阴冷的树丛里，我们经常会看到这种令人生厌的东西。但你肯定是错了，事实证明，黏液菌具有某种奇特的行为方式，以至于让科学家们在过去几个世纪里一直对它们迷惑不解。

在食物充足时，这些黏液菌表现为独立的个体。它们四处蔓延，吞食细菌，分裂繁殖。然而，在食物短缺的时候，这些黏液菌就会聚合在一起，成为一个由成千上万黏液菌群居在一起的聚合体。此时，这些黏液菌已经不再作为个体而存在，而是作为一个集体而存在。这也正是难以对黏液菌进行分类的原因所在:到底应该是"它"还是"它们"，完全取决于具体情况。

完全以内在属性为基础，而忽视具体情况的投资方法，同样是毫无意义的。在某些情况下，看似高价的股票却有可能很便宜，而某些貌似物有所值的股票却有可能被高估，因此，股价的高低仅仅是针对具体情况而言。

但那些投资顾问却在鼓励甚至是在强迫众多技资专业人士采取某种以属性为基础的投资方告，而且要求他们一成不变。于是，他们把投资变成一件再简单不过的事情。对于那些所谓的成长型投资者，唯一需要他们做的，就是把销售额与收益处于迅速增长期的企业塞进自己的投资组合，而对股票价值却毫不在意。而价值型投资者所需要的，则是收益可观的廉价股票，他们看重的是企业成长所带来的收益。

大多数基金经理坚信，依据内在属性而形成的投资风格，再加上自己的投资技巧，注定会带来超越市场基准收益率的业绩，而组织因素或是外部约束则形同虚设。这些形形色色的投资方告无非建立在这样一种理论基础之上:投资者个人的努力必然会带来令人满意的技资结果。然而，"理论"这个词却总让技资者和企业管理者感到茫然而不知所措，因为一旦他们把理论本身和"理论'性"等同起来，就必然会招致不现实的手段。但如果我们把"理论"定义为针对因果关系做出的一般性解释，显然更符合复杂多变的现实生活。一个合理而现实的理论有助于我们在纷繁复杂的环境下，对某些行为或事件可能带来的多种结果做出预测。

在这里，我们所阐述的主要问题在于:大多数投资理论由于缺乏合理定位而站不住脚。事实上，很多管理学理论也存在这个问题。具体而言，在一般情况下，技资者需要对基于基本属性的分类(比如市盈率)和基于环境的分类予以区分。以基于环境的分类取代基于属性的分类，可以让技资者和管理者深受碑益。前面谈到的黏液菌就是一个很好的例证。

构建投资系统的三个步骤

在一篇发人深省的论文中，克莱顿·克里斯坦森、保罗·查理和大卫·桑德尔把理论构建过程划分为三个步骤(见图4.1 )。我们将对这几个步骤逐一加以讨论，并就如何把这个一般性理论构建过程运用于投资提出若干见解。

1 .用语言和数字去描述需要我们认识的对象。这个步骤的目的就是对某种现象进行认真的观察、描述和衡量，以保证随后的研究者能对相关主题达成一致。

股票市场的业绩是一个需要以完善的理论为基础的表象。今天，我们似乎已经对市场的描述阶段感到胸有成竹，但是在事实上，直至1964 年，有关学者才首次公布总体股票市场业绩的综合性研究结果。芝加哥大学的教授劳伦斯· 费舍尔(Lawrence Fisher) 和詹姆斯· 劳里(James Lorie) 在一篇论文中指出，从1926 - 1960 年，股票市场的总体收益率大约为9%。彼得· 波恩斯坦(Peter Bemstein) 称这篇文章是一个"震惊"学术界和业内人士的"炸弹"。毫无疑问，这样的描述本身就已经在金融界和投资界引起了轰动。

2. 根据内在关联把现象划分为特定的类型。通过分类，我们对身边的复杂事物进行简化和组织，以便发现和识别不同事物间的差异。在物理学中，最简单的分类就是把全部事物划分为固体、液体和气体。而克里斯坦森则独具匠心地把创新划分为持续性创新和间断性创新。投资本身就是多种多样的，具体可以划分为价值型投资和成长型投资、高风险投资和低风险投资以及小盘股投资和大盘股技资等。这些技资类型已经成为投资领域不可分割的组成部分，很多投资公司及其产品都建立在这些基本投资类别的基础之上。

3. 构建一个能说明表面行为特征的理论。一个建立在合理分类与定位基础之上的理论，不仅能说明最基本的因果关系及其作用机理，最关键的是，它还能告诉我们，这些特定原因和结果适用于什么情况。更重要的是，理论必须具有可证伪性。

今天的投资界到处都充斥着关于投资回报率的理论。一方面，有效市场理论认为，任何投资策略都不可能创造出能根据市场风险实现自动调节的超额投资回报。另一方面，积极型基金经理却固执地寻觅着各种各样的投资策略，他们坚信这样一个理论:自己的方桂注定能带来超额回报。

怎样才能让一个理论更趋于完善呢? 一旦构建起一个理论模型，研究者就会迫不及待地使用这个理论去预见各种条件下的未来市场。但是在这个过程中，他们却经常看到一些与理论相违背的反常现象或结果(见图4.1 的右侧)。这些反常现象迫使研究者不得不回到最初的描述和分类阶段，以便对现象做出比以往理论更完善、更精确、更深刻的解释。合理的理论需要研究者在这三个阶段之间循环往复，从而使理论模型日趋完善，日渐深刻，并不断提高其预见力。

理论的可证伪性对经济学家而言是一个严峻的挑战，因为大量的经济学概念在其定义中就已经对答案做出假设。最明显的一个例子就是效用最大化理论，它假设个人行为的最终目标在于实现效用的最大化。但是，既然我们已经用符合结果的方式对效用进行定义，自然也就无怯对概念本身进行证伪了。

资本资产定价模型(Capi时Asset Pricing Modd ，简称CAPM) 则是一个来自金融领域的例证。经济学家采用资本资产定价模型对市场的有效性进行检验，而资本资产定价模型却假设市场是有效的。按照著名经济学家理查德· 多尔(Richard Doll) 的话说，任何针对资本资产定价模型进行的检验"实际上都是同时针对CAMP 和市场有效性进行的检验"。克里斯坦森、查理和桑德尔主张:在经济学中，如果从精确性角度出发，大量的核心命题都应该被称做"概念"，而不是"理论"，因为它们本身是无也直接证伪的。

可以肯定的是，很多研究者并不关心如何去完善自己的理论。很多人仅仅满足于构造一个理论，然后不遗余力地去告诉人们: 自己的理论就是正确无误的。管理顾问们总是在乐此不疲地提出各种各样的建议，无非是为了达到这一目的。例如，管理顾问也许会主张"外包是有利的"，然后再找几个事例去"证实"这个理论。因为研究者井没有通过描述、分类和完善这样一个过程去不断提炼自己的理论，因此，我们也不可能指望他们的理论能站得住脚。归根到底，这些理论不过是纸上谈兵而已， 一旦付诸实践，也许就会不堪一击。

何时买比买什么更重要

至于克里斯坦森等人提出的论点，其最本质的核心观点或许在于:合理的分类和定位是构建真正理论的前提基础。具体而言，当理论的分类基础从属性演化为环境的时候，理论本身也就经历了一个不断完善的过程。一个以环境为基础的理论可以为我们提供不同条件下的实践指南。相比之下，基于属性的理论则描述了在现象呈现出某种特定属性时应采取的对策。

对于那些严重依赖属性的投资者来说，这个观点同样也是至关重要的。一个典型的例子就是价值型投资者所推崇的核心理论: 低价格收益倍数(市盈率)型投资。根据过去125 年的市场表现，如果采用市盈率(Price to Earnings Ratio，简称P/E ratio) 作为选择投资时机的工具，在市盈率较低时应该入市，在市盈率较高时应该退市，那么，实际的投资回报率将是非常可怜的。但这并不意味着低市盈率有什么不好，相反，它只能说明，按照市盈率较低时买入股票这样一个理论，并不能保证获得出色的长期回报。

实际上，在旁观者的眼里，成功的投资者所采取的投资策略往往是折中性的。把他们的投资方桂描述为基于环境型策略，而不是基于属性型的策略似乎更为贴切。在截止于2005 年的40 年里，作为唯一一位曾经连续超过标准普尔500 指数的基金经理，雷格梅森资产管理公司的比尔· 米勒(Bill Miller) 给我们做出了最好的例证。米勒的技资方法基本以环境为基础，但是，他也经常因背离基于属性的投资理念而遭受非难。

至于雷格梅森基金的技资组合，似乎一直和我们在价值型投资中所遵循的低市价-账面价值比(市账率)以及价格-收益比(市盈率)原则格格不入。根据晨星公司(Momingstar) 的研究，截至1999 年年底，该基金的市账率(市场价格/账面价值)高于价值型投资平均回报率178% ，而市盈率则超过市场平均数45% 。

所有投资者都在自觉或不自觉地遵循着某种理论。但理论构建过程却告诉我们，任何一个能站住脚的理论都需要反映它所依赖的现实。当市场未能如他们所愿的时候，当股价脱离他们所期待的前进轨道时，那些坚守属性论的投资者就只能扼腕叹息了。